彭博評Coinbase聽證會：加密交易是否在只是在買賣另一種毛絨玩具？

曾经向往星辰大海，如今每日向“是商品还是证券”的定义低头。

作者：Matt Levine，彭博專欄作家

編譯：Odaily星球日報jk

Matt Levine 是一位負責金融報道的彭博觀點專欄作家。他曾是Dealbreaker 的編輯，曾在高盛的投行部任職，擔任Wachtell、Lipton、Rosen & Katz 的併購律師，並在美國第三巡迴上訴法院擔任助理法官。

編按：這篇文章主要表達了作者本人對聽證會上的一些看法，主要表達了：Coinbase認為他們只是在買賣/炒作商品，而SEC認為他們在買賣以公司籌資為目的的投資標的。這個法律論點雖然站得住腳，卻對於Coinbase自己的行銷有些衝突；同時，對於嚮往星辰大海的區塊鍊和加密貨幣世界來說，現在Coinbase所標榜自己「只是在交易像毛絨玩具一般的商品」多少有些違背初衷。

假設你想要開創一家網路企業，並且需要資金。這裡有兩種籌集資金的方式：

1. 你可以註冊公司並出售股票。這是一種相當傳統的籌資方式，人們對其運作方式比較熟悉。

但它有一些缺點。主要的缺點是你將放棄對企業的部分控制權和所有權：如果你向外部投資者出售股票，那麼你將對他們承擔受託責任，你需要以他們的最佳利益為目標來管理公司，他們可能獲得投票權股份和董事會席位，他們還將擁有公司價值的一部分。另一個缺點是你將受到證券監管。如果你向公眾出售股票，在美國，美國證券交易委員會將要求你註冊你的發行並披露很多關於你業務的資訊。即使你只向精明的創投家出售股票，從而避免了註冊，你仍將受到證券詐欺規則的約束：如果你向投資人撒謊以促使他們購買你的股票，投資人或SEC 可以起訴你。

2. 你可以出售與你的業務以某種方式相關的加密代幣。這是一種為企業籌集資金的相對較新方式，大約在2010年代末和2020年代初流行。

但它比股票標準化程度要低得多，甚至我所說的「以某種方式與你的業務相關的加密代幣」具體是什麼意思也不需要特別清楚。也許你創辦了一家網路企業，發行了一些加密代幣，並承諾將業務的部分收入用於回購並銷毀其中的一些代幣，即「購買並銷毀」代幣。那麼如果你獲得了很多利潤，你將購買大量代幣，因此代幣將會有需求並且變得有價值。人們今天購買代幣是為了投機項目未來的獲利能力。這是實際的加密公司採取的常見方法；我們之前討論過FTT，這是FTX Trading Ltd.發行的與其加密交易所相關的類股票代幣。但你可以想像其他方法，使你的業務與代幣之間的聯繫相當微弱；可以只是創建一個名為Gloobzorp Inc.的公司，並發行名為Gloobzorp的代幣，而不作任何承諾，只是希望人們購買代幣，不合邏輯地押注你業務的成功。

你該選擇哪一種方式？好吧，在2021年左右，採用加密代幣的方法有一些非常強大的優點：

• 與股票相比，在加密領域，關於受託責任、股權共享等的規則和規範相對而言較不成熟。你可以向投資者發行Gloobzorp代幣，籌集資金，而不必在控制權、利潤、所有權利益或其他方面做出太多讓步。你可以在不出售公司股份的情況下出售公司的股份——或者更確切地說，你可以透過出售看起來有點像公司股份的東西來籌集資金，而不是出售公司股份。

• 相關的，證券法律…可以說？ ……不適用於這類事務。我的意思是，關於這一點有很多爭論，我們會討論其中一些。但你至少可以想像這些代幣不是證券，這意味著（1）你可以向公眾廣泛出售它們，以籌集資金建立你的業務，而無需向SEC註冊或提供太多披露，和（2）如果你在進行欺詐，SEC可能不會追究你的責任。

• 加密領域出現了巨大的繁榮，資金湧入，人們不會提出太多問題，而且很願意相信每個帶有「加密」字眼的企業都會改變經濟並使其所有投資者富有。因此，你可以在不需要太多披露的情況下，以相當好的條件籌集大量資金，而不必放棄太多控制權或所有權。

如果你可以自由選擇（ 1）在披露、誠實、受託責任等方面受許多規則約束的情況下籌集資金和（2）在沒有規則或義務的情況下籌集更多資金，你不會選擇後者嗎？

但當然，這不是長期的平衡狀態。股票的所有缺點——受託責任、業務價值的共享、揭露義務——並非偶然；它們不僅僅是對發行股票的企業家的任意懲罰。它們是重點。

創業家之所以能夠透過發行股票來籌集資金——他們可以用一張紙換取真正的美元，紙上寫著「這是一家尚未存在的企業的股份」——是因為有一個高度發展的義務體系，讓投資者確信這些紙張是有價值的。投資者換取他們的錢得到了一些權利、一些控制權、一些經濟所有權、一些法律和監管保護。這就是他們願意投資他們的錢的原因。

而在美國存在的特定權利集合——特拉華州公司法、SEC披露規則等——通常運作得相當好，以至於許多外國公司來美國籌集資金，因為他們自願接受美國監管的負擔，使他們對投資者有吸引力。投資者信任美國資本市場，因為它們有一個相當受良好監管的長期傳統，這意味著它們是公司籌集資金的一個有吸引力的地方。

同時，在2024年，我對透過發行加密代幣為企業籌集資金的描述聽起來虛假且令人尷尬。你可能會說，「沒人這麼做，這不是一件事。」我只能說：2021年確實是這樣的！但現在沒人相信每個描述中帶有「加密」字眼的企業都會改變經濟，早期投資加密產品的人在加密崩潰時損失慘重，而現在的加密籌資額現在只是幾年前的一小部分。

如果人們願意不求回報地給予你的企業資金，那麼儘管接受吧！但他們不會願意一直這樣做。

同時，如今，美國證券交易委員會（SEC）非常確定，美國的證券法律確實適用於這類事物，而且一直如此。如果你發行了加密代幣來資助一家企業，並含糊其辭地承諾該代幣將參與企業的上行潛力，SEC認為這與發行股票沒什麼兩樣，你應該被要求遵守與股票發行人相同的標準（如披露，不進行詐欺）。我認為他們是正確的，但這現在並不重要。

SEC對加密貨幣的打擊主要是透過追擊加密貨幣交易所來實現的。思路大致如下：

1. 如果所有這些加密代幣都是證券，那麼它們不僅都是非法發行的（由未向SEC註冊的發行人發行），而且都是非法交易的（在未向SEC註冊為全國性證券交易所的加密貨幣交易所上交易）。

2. 相較於加密發行人，加密交易所的數量更少，規模更大，關閉它們將比逐一追擊所有發行人更有效地關閉加密市場。

美國證券交易委員會（SEC）的主要目標之一是美國大型交易所Coinbase Global Inc。 SEC在六月起訴了Coinbase，而Coinbase正在積極應對此案。昨天，紐約聯邦法官就Coinbase要求駁回SEC案件的動議舉行了聽證會，聽起來Coinbase的情況相當不錯。 《華爾街日報》報：

一位聯邦法官週三質疑，允許證券交易委員會將其規定強加於Coinbase，是否會使該機構對它無權監管的市場產生影響。

美國地區法官Katherine Polk Failla在法庭上對SEC律師表示：「我想了解你們的標準是如何不包括收藏品市場或商品的。」她說：「我的一個真實擔憂是，你們的論點過於泛泛。 」

Failla法官正在考慮Coinbase要求駁回在曼哈頓聯邦法院提起的SEC民事訴訟的請求。她在周三五小時的聽證會結束時沒有做出裁決，但預計將在未來幾個月內做出決定。

但即使Coinbase贏了，這場勝利也有些空洞。彭博新聞報：

Coinbase的律師William Savitt告訴美國地區法官Katherine Polk Failla，交易所上交易的代幣不屬於SEC管轄的證券，因為買家在購買時不會獲得任何權利，就像他們購買股票或債券時所獲得的那樣。

「這就像是買Beanie Babies Inc.（美國著名毛絨玩具公司）和買Beanie Babies（其生產的毛絨玩具）之間的區別，」 Savitt說…

政府部門的律師回應說，購買像棒球卡或雕像這樣的物品並不意味著某人購買了製造此類物品的企業的股份。

但他們說，在Coinbase上販售的代幣不是這種情況。

「當他們購買這種代幣時，他們實際上是在投資背後的網絡，」SEC律師Patrick Costello說。 “這兩者是無法分離的。”

SEC在這裡的論點是，加密代幣是一種投資，承諾從某個企業建立某個網路並具有做出好事的潛力中獲得一些上行潛力。 Coinbase的論點則是它們不是，它列出的代幣不給投資者任何權利，也不對任何經濟活動提出任何要求。 Coinbase的論點是，加密是一個價值數兆美元的稀有毛絨玩具市場，它不是為了籌集資金以資助真正的商業理念，而只是一種賭博收藏品的方式。 「不，你看，如果你買了一個加密代幣，你什麼都得不到，所以SEC沒有什麼好管的。」這是一個很好的法律論點！但對於Coinbase自己的行銷來說卻有些奇怪。

加密貨幣的問題在於，要長期擁有一個吸引人的大型金融市場，就需要承擔義務。你需要有一套系統來確保投資者得到他們所支付的東西，企業家對給予他們資金的投資者承擔責任，人們誠實交易，投資者得到披露。需要明確的是， C oinbase呼籲這些事情：它希望對加密貨幣進行監管，因為從長遠來看，這對其業務有利；它已經請求SEC為加密貨幣制定新規則。我同情它的觀點，認為一些新規則會很好。

但SEC拒絕了這項請求，表示，不，實際上，現有規則適用於加密貨幣，而且已經足夠好。但加密貨幣市場大多不希望現有的SEC規定——適用於股票的揭露和反詐欺規則——適用於加密貨幣，因為它們的限制性將會過大。 （這就是為什麼Coinbase在法庭上與SEC對抗，並爭論SEC對加密貨幣沒有任何管轄權。）對加密貨幣來說，制定一些規則以消除一些欺詐行為並使市場更值得信賴是好事，但如果規則太多，消除了太多詐欺行為……好吧，你可能會擔心，剩下的會是什麼？

當Coinbase本身在2021年上市時，其執行長Brian Armstrong給了投資者一封信。信中充滿了宏大的聲明：

Coinbase是一家有雄心壯志的公司：為每個人和每家企業創造更多的經濟自由。每個人都應該獲得可以幫助他們為自己和家人創造更好生活的金融服務，但今天我們離這個願景還很遠…

以比特幣為起點，已經催生了一個包含無數不同區塊鏈和代幣的整個產業。我們現在有穩定幣、隱私幣、安全代幣、獎勵代幣、治理代幣和智慧合約。我們正在見證各種價值的數位化，形成一個我們稱之為加密經濟的新經濟體。

交易和投機是加密貨幣的首批主要用例，就像網路早期人們爭相購買網域一樣。但我們現在看到加密貨幣正在演變成更重要的東西。人們正在使用加密貨幣賺錢、消費、儲蓄、抵押、借貸、投票以及進行許多其他類型的經濟活動。公司正在獲得資金、早期客戶，最終將在區塊鏈上公開上市。加密經濟才剛開始。它不是為了取代傳統經濟，而是為了補充它，就像電子郵件對紙本郵件一樣。加密經濟為傳統經濟提供了一個更全球化、自由和公平的替代方案，它是網路的本土產物。

現在，它變成了毛絨玩具。