寬貨幣預期是否準確？

投資要點

·本周資金利率觀點：當前市場的寬貨幣預期或正在後移。

“降息”和“降准”前後資金面有何變化？
從2019年LPR改革算起，“降准”和“降息”落地前後，資金利率呈現不同的走勢。除“降息”和“降准”形成的寬貨幣支持資金面寬鬆的效應之外，跨季/月、繳稅等季節性效應和是否會穩定匯率等階段性目標也會影響資金面。從歷史上看，2019年9月以來“降准”、“降息”前資金面反映的預期並不一致，相對而言“降息”前資金面預期更强，“降息”對資金面的利好更為明確，LPR改革以來1年期LPR10次下調後10個交易日DR007平均下行12個BP，2019年11月以來7次央行7天逆回購利率下調後10個交易日DR007平均下行18個BP， 7天逆回購作為DR007對標的政策利率，對DR007的影響顯然更為顯著。從“降息”前的市場預期來看，7天期逆回購操作利率與MLF操作利率“降息”之前，DR007往往低於OMO政策利率，政策利率的調降往往能够促成市場利率與政策利率的趨近，維持作為市場利率波動中樞的政策利率地位，確保利率傳導機制順暢運行。但是在“降息”和“降准”落地之後DR007走勢並不一定向下，一方面，前面已經提到，市場利率還受季節性效應和階段性目標影響；另一方面，“降息”、“降准”前市場若已充分演繹預期，那麼增量寬貨幣就會失去政策的“衝擊效應”，市場利率就會先於政策而動，形成政策“隨行就市”的特徵，這一特徵在2022年下半年以來多次凸顯，在2019年11月至2022年1月的四次OMO“降息”後，DR007在10個交易日內均呈現大幅下行走勢，而在2022年8月、2023年6月和8月三次OMO“降息”後10個交易日，DR007不降反昇，反而是這三次“降息”中的兩次，“降息”落地前10個交易日DR007有所下行，“降息”落地後DR007止降轉昇，近幾次“降息”前後資金利率的“扭轉”走勢或印證了近年來市場對貨幣政策增量寬鬆的預期愈發充分，而這也更加强了OMO“降息”前市場利率傾向低於政策利率這一經驗訊號的訓示意義。

跨月後資金面有企穩迹象，但DR007持續高於政策利率、1年期和5年期利率互換走勢分化或指向寬貨幣預期後移。
10月底跨月時點資金利率出現大幅波動，跨月後至今DR007中樞有所下行，波動幅度也有所收窄，資金面出現企穩的迹象，但DR007持續高於當前1.8%的7天逆回購利率，基本回到了8月“降息”前的水准，在更低的政策利率環境下，資金利率卻並未顯著下一個臺階。從“降息”和“降准”前，市場會因為預期寬貨幣，導致DR007不高於OMO政策利率的經驗來看，持續處於OMO政策利率之上的資金面或並未對短期落地寬貨幣舉措形成一致預期，並且IRS走勢出現分化，1年期上行而5年期下行，短端資金利率偏緊的同時中長端收益率維持窄幅波動，或指向當前市場的對增量貨幣寬鬆的預期正在逐步後置，市場或更加傾向於認為明年一季度是概率更高的時點。

下周資金面展望：

下周資金缺口展望：
資金缺口繼續收窄。
下周（11月13日-11月19日）公開市場操作到期量為12500億元；泛利率債（國債+地方政府債+政金債）繳款5449.30億元；根據已披露發行計畫，同業存單淨融資-4769.70億元； 11月中旬繳准規模預計417億元； 11月財政存款預計釋放2572億元。總體而言，下周資金缺口在2.1萬億左右，公開市場操作餘額有所回落以及財政存款釋放是資金缺口邊際收窄的主要原因。

下周資金面展望：
資金利率或趨穩。
從30天移動平均DR007來看，截至11月10日，DR007的30天移動平均值下行4.18個BP至1.96%，繼續高於1年期定期存款基準利率和報價利率。根據上海國際貨幣經紀，全周資金面較為均衡，大行股份行融出平穩，7天和隔夜品種利率均邊際下行。展望下周資金供需，利空的因素主要來自逆回購到期壓力大、特殊再融資券發行、國債增發等；利多因素則有財政開支速度可能加快、票據利率持續較低貸款投放或較少等，從多空因素看，利空的因素影響可能更大，隨著逆回購餘額逐漸壓降，資金利率呈現趨穩迹象。

下周存單發行量價展望：
存單發行量基本穩定。
下周（11月13日-11月19日）將有6047.9億元同業存單到期，此後兩周將分別有4407.2億元、3145.7億元同業存單到期；截止11月12日統計，下周披露有1278.2億元同業存單發行計畫，同業存單到期量下降、發行量基本穩定。如果將同業存單淨融資量作為商業銀行主動負債意願變化的名額，本周同業存單淨融資量為-1183.5億元，銀行在政府債券發行增量較多的情况下“長錢”或有一定缺口，存單淨融資額轉負或為資本新規即將生效對存單買需形成一定壓制。

下周利率債供給：
利率債供給下降。
下周（11月13日-11月19日）已經安排有1653億元地方政府債、140億元農發債發行。下周地方政府債繳款1628.9億元、國債和政金債繳款3820.4億元。總體來看，下周利率債供給下降。

下周重點關注：
週一人民銀行發佈10月金融數據，週三國家統計局發佈10月經濟資料，人民銀行公佈11月MLF操作决定。
下周（11月13日-11月19日）有三項重點關注，週一（11月13日）人民銀行將發佈10月金融數據，本週五人民銀行未發佈10月金融數據，預計順延至下周一，10月票據利率持續走低，預計10月信貸與社融同比小幅少增；週三（11月15日）國家統計局將發佈10月經濟資料，預計工業增加值同比增速小幅回落、社會消費品零售總額同比增速繼續上升，三大投資中製造業投資增速基本穩定，基建和地產投資增速小幅下降；週三（11月15日）人民銀行還將公佈11月MLF操作决定，在8-9月降息降准依次落地後現時或處於貨幣政策觀察期，11月MLF預計平價增量續作。

&nbsp；本周資金面市場回顧：

央行態度：
維護銀行間市場流動性合理充裕。
本周（11月6日-11月10日）期間總計有18980億元7天期逆回購到期，央行按照“維護銀行間市場流動性合理充裕”的基調，總計開展了12500億元7天期逆回購操作，OMO口徑合計淨回籠6480億元流動性。

資金：
資金利率波動减小。
本周（11月6日-11月10日）銀行間市場資金在逆回購餘額逐漸壓降影響下邊際趨松，全周來看，准政策基準利率DR007上行9.06個BP至1.847%，隔夜DR001上行6.74個BP至1.6902%；銀行間質押R007上行14.66個BP至2.0233%，隔夜R001上行8.3個BP至1.7871%，R007和DR007溢價走闊至17.63個BP。

存單：
NCD量穩價降。
本周（11月6日-11月10日）同業存單發行7118億元，到期8301.5億元，淨融資規模為-1183.5億元，平均發行利率為2.5245%。分評級來看，全市場AAA級同業存單發行利率平均值下行4.05個BP至2.5057%，其中3個月期同業存單發行利率平均值上行0.44個BP至2.5206%，6個月期同業存單發行利率平均值下行2.06個BP至2.6063%，1年期同業存單發行利率平均值上行3.75個BP至2.6247%，1年期國有大行AAA級同業存單發行利率平均值下行0.91個BP至2.5712%， 1年期股份行AAA級同業存單發行利率平均值上行0.77個BP至2.5885%。

衍生品：
IRS短上長下，國債期貨上漲。
本周（11月6日-11月10日）&nbsp； FR007IRS1Y上行2.09個BP至2.0693%，FR007IRS5Y下行1.92個BP至2.4223%，3MSHIBORIRS1Y上行0.89個BP至2.3661%，10年期國債期貨活躍合約收盤價上漲0.13元至102.18元。

·風險提示：
國內貨幣政策超預期變化；海外貨幣政策超預期變化；信用違約事件發酵。

寬貨幣預期是否準確？插图1