盈利三年十倍增長的消費個股，HONMA高爾夫的估值回落至十倍

今年，輕奢運動品牌繼續大行其道，於是網路曾有戲言稱，”中產三件套”已經變為始祖鳥、薩洛蒙及lululemon。

此現象背後或折射出，在中國乃至全球，運動和輕奢雙優賽道的融合，或將繼續深入人心從而發揮出令人側目的威力。

當中，可從A股或港股上市企業的業績表現得到驗證，比如說，專注於高爾夫運動服飾和產品的比音勒芬和HONMA高爾夫。

據財報可知，比音勒芬的營業利潤、歸母淨利潤分別較19年增長了80.8%及78.9%。

而後者，HONMA高爾夫，其營業利潤、歸母淨利潤分別較3年前增長了1013.2%及465.9%。

即使從日前剛發佈的上半年財報(23/24財年)數據來看，HONMA高爾夫營業利潤、歸母淨利潤分別較3年前增長了769.6%及398.1%。

毫無疑問，比音勒芬和HONMA高爾夫，均展現出非同凡響的抵禦風險和長週期穿越的能力。但是，市場在估值水準方面卻給得相當”吝嗇”，前者在A股的動態本益比不足20倍(僅為19.8倍)，後者在港股市場僅在10倍附近。

過去長期增長的現實似乎與未來增長預期，存在著較大的預期差距。

但是稍微思考一下便會得到答案：一家上市企業(特別是消費股)如果能長期堅持毛利率50%+、淨利率20-25%+及ROE在15%+，在個位數的營收增速下其PE估值至少也能給到15倍或以上，PB也不應低於2.25倍。

所以，這家在全球約50個國家出售產品，身負高爾夫行業內最負盛名的標誌性品牌HONMA，其上市企業更像那被掩埋的金子，至於何時才能從”潛龍勿用”轉變為”飛龍在天”？不妨借著新一份財報的發佈，再次進行追蹤挖掘。

上半財年盈利能力提升，經營現金流淨額充裕

近年來，面對頗具挑戰性的市場環境，HONMA高爾夫一直堅定執行其增長戰略。從2019-2022年特殊環境的逆向增長和恢復性增長，到今年的穩增長，強調有質量的增長，這些脈絡都可從過去幾年的業績變動中找到。

截止至9月30日前六個月，即上半財年，HONMA高爾夫實現總收入131.95億日圓，淨利潤33.30億日圓，同比增長7.8%。對應的，HONMA高爾夫淨利率為25.2%，同比增加4.6個百分點。而毛利率依然維持在相對較高位置，錄得52.1%。

於期內，公司創造的經營現金流淨額32.51億日圓，經營現金流淨額/淨利潤約97.6%，該指標顯示出公司所實現利潤當中包含了大部分現金的迴流，可反映出較高的盈利質量。

在今年上半財年，公司存貨管理到位，也著重在捉分銷渠道和零售運營的管理，賬上存貨只有111.97億日圓，錄得同比和環比的下降，這是自2017年同期以來首次實現庫存的同比環比下降。庫存的減少，相當於節約了現金的佔用，這也是上半財年公司在經營現金流方面獲得比較好數位的原因之一。

從品類來看，高爾夫服飾的業務增長勢頭繼續強於高爾夫球杆和產品。期內，HONMA高爾夫全球服飾業務收入同比增加2.1%，其中，中國服飾業務收入同比增長達21.4%。取得較好成績的原因一方面是公司從去年下半年起推出了針對年輕球手的時尚高爾夫系列，也得益於渠道重心轉為自營。為了提升品牌認知度和時尚調性，期內HONMA首次嘗試了與日本潮流設計師合作推出HMG1959膠囊系列和無聊猿IP聯名服飾系列，讓人眼前一亮。

回顧期內，自營店的業績繼續保持強勁，同比穩定增長13.2%，主要得益於日本及中國分別錄得30.7%及23.6%的強勁增長。另一方面，來自第三方零售商及批發商收入則同比下跌22.5%，主要是期內HONMA繼續重整其於北美及歐洲的經銷策略，削減經銷商客戶數量。

可見，未來渠道優化和建設重心將來自於持續升級的自營店，以此來成為擴大零售業務的”主幹道”。當中，日本和中國(市場)或會成為自營店高質量經營的關鍵戰略根據地，以此來強化公司在亞洲市場所建立起的諸多核心優勢。

據公告所示，截至9月30日，HONMA高爾夫自營店總數為95家，全部均位於亞洲，這些自營店均能夠為客戶提供HONMA品牌及產品的360度體驗。上半財年自營店處於淨新開的過程。

期內，自營店收入約51.71億日圓，據此可推導出，平均店面營業額5443萬日圓，摺合人民幣約261.4萬，按年則超過500萬人民幣。

橫向比較下，這一數據在連鎖的高爾夫運動品牌中，無疑處於領先的位置。

而相對於一些熱門的、成功的輕奢運動品牌的平均單店年營銷額(一般為800-1000萬級別)差距也不是很大，往上還有發展的潛力，如何出圈成功，怎麼找到關鍵的捉手，都可在後續直營店運營和成績提升過程中捕捉到信號。

就當前而言，HONMA高爾夫在自營店經營上處於健康的上升通道，受益於店面數量提升疊加單店營業額提升所出現的乘數效應。理解和認識到這一點是非常重要的。未來，筆者預期HONMA高爾夫來自於自營店收入或將持續優化，該部分佔營收的比例也會緊隨持續得到提升。

紮根超高端和超性能細分市場

總結眾多輕奢運動品牌的成功經驗，可發現一點，就是離不開該品牌在垂直領域的專業致勝以及與潮流設計、科技創新手段等進行融合，這也是筆者一直強調的，也是HONMA高爾夫能夠找到的並且持續強化的捉手之一。

HONMA高爾夫之所以能夠做好高爾夫運動的超高端和超性能細分市場，主要原因是它的工匠精神——專注於打磨最能代表日本工藝和世界標準創新技術的球杆產品。

代表超性能的TOUR WORLD球杆家族和代表超高端BERES球杆家族，這兩大球杆產品線一直是HONMA高爾夫手裡的兩張”王牌”，至今仍在不斷打磨這這兩大球杆產品線，以適應市場和需求的發展趨勢。比如在今年，HONMA在TOUR WORLD球杆家族下增設了針對雙差點球手的揮杆提升球杆系列，也對超高端領域最為標誌性的BERES球杆家族，則升級採用了兼具現代感和藝術性的桿面設計和工藝，以迎合當今高爾夫球手的不斷發展多元化高端需求。

主次分明，走差異化和專業化路線，是HONMA高爾夫一直堅持的最為顯著的發展特徵之一，也是該品牌發展的最大底氣和最終倚仗。

以高端、高價值核心小眾品牌定位去拉動(專業場景以外的)更大、更多、更高頻場景的應用，比如大眾休閒潮流產品或商務休閒產品線的延伸擴張，這或許能夠詮釋出HONMA高爾夫至今為什麼仍在不斷堅持和強化其產品”源頭”、”匠心”和”基因”信念的底層邏輯。

只要能夠確認這一點不變，該品牌的核心價值，則具備了”基業”長存的必要條件。

打造引領全球高爾夫生活方式的長青企業

在前面，筆者已展示出公司核心競爭優勢，即”基業”長存的條件及可能性，接下來，筆者認為更重要的一點是論證HONMA高爾夫是否為一家”長青”(可持續發展)企業。

企業之所以具備可持續發展能力，是離不開不斷適應變化環境的能力和堅持創新能力，簡化來說就是應變和創新。

為了吸引互聯網時代裡更多的年輕消費群體，HONMA致力於將品牌重塑為充滿活力、與時共進及國際化的高爾夫品牌。而應變之道就是要重塑HONMA 品牌，打造360度全面的品牌體驗。

比如，HONMA重新改版全球網站，重整社交媒體平臺，在所有電子平臺上作出頻繁的多媒體內容更新，持續提高其品牌和產品在年輕高爾夫球手中的知名度及吸引力，進而吸納關注高爾夫運動的具備高忠誠度的年輕粉絲群體。這些努力日益累積，也增強了公司品牌在線上變現的能力，最終取得不俗的線上收入增長，上半年電商銷售同比增長達19.1%。

此外，HONMA聘用領先的設計及營銷公司來翻新其零售空間，以期在核心市場為客戶提供高端的品牌體驗及獨特的量身訂製的消費者旅程。截至2023年9月30日前六個月，HONMA高爾夫利用先進技術統一採用新的零售視覺形象、設計理念及消費者體驗元素，在中國及亞洲其他地區分別開設11間及1間新的自營店。今年7月，HONMA全國首家城市中心店在成都太古裡落成；今年年末，全國首間”HONMA之家”品牌旗艦店也將在上海新天地揭幕，屆時，一個集品牌展示、全品類產品體驗、高端定製服務體驗等於一體的HONMA生活方式空間將帶來高爾夫潮流生活新風尚之旅。

結尾

最後回到資本市場，HONMA高爾夫對可持續發展的願力，或許還可體現在其多年來堅持的穩定分紅策略，持續回報股東行動上面。自2016年底上市以來，公司在7年多的時間內累計分紅次數達到了14次，基本上是一年兩次的分紅派息習慣，在剛發佈的23/24財年上半年業績公告裡，HONMA高爾夫董事會建議派發中期股息每股1.5日圓，分派比例約達27.3%，這一比率也是高於比音勒芬在22年報公佈的23.5%。

試問，一傢俱備了核心競爭優勢和可持續發展力的，並且能夠持續的主動推動升級和重塑的專業運動品牌，怎會歸屬到價值不斷發生貶損的”價值陷阱”投資類型中去，一旦排除了該可能性，那麼HONMA高爾夫因被大幅低估帶來的估值修正或價值回歸行情，從一般常識出發，僅是時間問題。

而時間和長期主義，最終也會證明該品牌一直堅持路線的正確性，同樣是時間，使得HONMA高爾夫越來越站在有利的一方。