開啟泛智能化新戰場，2023年的塗鴉智慧(02391.HK/TUYA.US)不止首次盈利這一看點

最近，筆者被問過最多的問題是：2024年到底會走向何處？相比前幾年市場的迷茫，今年更多的關鍵字是不得其道的慌亂。在智能化領域，去年底風向已然轉變，許多大廠陸續關停IoT平臺部分業務，例如，《晚點 LatePost》報道去年年底阿裡雲開始裁減為政企客戶定製行業解決方案的專案制業務，並在 IoT業務線砍掉硬體集成業務並縮減相關人員。

對此，筆者的答案反而更為樂觀。任何行業都有其成熟曲線，去年接連出現的退場新聞，恰恰說明智能化即將進入下一個時代——野蠻生長的第一階段已經度過，泡沫被擠壓是必然。

2024的開端充滿了想像力，宏觀來看，先是技術集中發力，Sora、Gemini 1.5 Pro等AI技術革新引爆科技圈，隨著新質生產力的熱議，讓智能化的發展趨勢更為確定；聚焦微觀，智慧行業從敘事轉向了商業價值釋放，例如，塗鴉2023年Q4和全年財報顯示收入同比大幅增長，盈利扭虧為盈。

接下來，筆者將以塗鴉為例，解讀哪些企業將在智能化下半場獲得更多機會，以明晰智能化市場的走向。

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智能化下半場：

行業進入爬升期前夜

塗鴉Q4財報顯示，公司收入同比增加高達42.2%；綜合毛利率刷新曆史記錄，經營活動產生的淨現金流同比提升至3180萬美元。從全年維度來看，2023年首次實現了年度的Non-GAAP淨利潤。公司的業績搶先整個行業企穩，並在23Q4實現大幅增長。作為智慧行業的代表性企業，塗鴉的業績表現一定程度上也體現了整個行業的發展情況。

復盤科技的發展軌跡，大致上可歸納為五個階段: 技術萌芽期、期望膨脹期、泡沫幻滅期、爬升恢復期和穩步增長期。科技投資有兩個高回報期：快速增長的期望膨脹期與爬升恢復期。但期望膨脹期是技術創新的早期，風險極高。而爬升恢復期，新技術蓬勃出現，行業估值會相應提升，龍頭企業的業績將率先上升。

回到智慧領域：2021年前被很多人認為是行業的期望膨脹期，此後至今數年的時間，行業進入了泡沫幻滅期。但從2023年末，市場有跡象進入新階段。

塗鴉智慧創始人兼CEO王學集在Q4業績電話會中稱：“過去一年，我們見證了全球趨勢。全球範圍內越來越多有影響力的企業，出於競爭、出於逆境中的機遇、出於自身業務的驅動和需求，紛紛進入智慧科技領域。這一趨勢在拉丁美洲和亞太地區等新興市場尤其明顯，這些地區對智能化認知和接受度顯著上升。”

從投資層面看，智慧行業經過充分的預期消化過程，板塊估值已經有充足的安全墊。從市場層面看，一方面產能大幅出清，為有競爭力的玩家騰出發展空間；另一方面，新質生產力的政策指引，以及AI等技術革新，推動智慧行業進入更成熟的商業化時代。“泛智能化”下半場的序幕已然開啟。

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務實進取

塗鴉戰略導向收入增長

很多年前，塗鴉就提出傳統物聯網的終局，必然是萬物智聯。塗鴉一開始就將自身清晰地定位於中立的“泛智能化”的底座。公司不站在臺前，而是一直居於幕後，以創新技術驅動萬物智聯，致力於成為每一個有智能化需求的企業最佳搭檔。它提供IoT、AI、雲計算等前沿技術，助力客戶搭建多元化的智慧商業場景，不遺餘力地助力客戶成功，同時，塗鴉也會將自身擅長的IoT、AI、雲計算技術共享給更多的開發者。因此，塗鴉天生是泛智能化賦能者。

在此基礎上，2023年的塗鴉至少做了兩件事來抓住這樣的機遇：聚焦海內外大客戶、產品增厚。這意味著從塗鴉摒棄大眾採用的粗放式商業化路線，專注深耕高價值、高潛力的智能化領域。

大客戶戰略的本質是聚焦大潛力、高效率客戶。顯而易見，大客戶往往是行業變革的主力角色。塗鴉選擇精細化耕耘大客戶，深入地瞭解優質客戶的需求，挖掘出更高的智能化價值。例如，塗鴉智慧與美的、海爾等大客戶不斷拓展能源、全屋等多元領域，開拓商業合作機會，攜手走在市場前沿，更快滿足市場需求。

此外，塗鴉本身全球化基因，也讓其客戶構成抗風險更強。最近幾年，塗鴉一直在均衡全球客戶佈局，開拓出巴西頭部運營商集團Vivo、拉美最大連鎖超市之一Choppies 等客戶，並藉助備受全球客戶認可的Cube智慧私有雲，拿下了中國燃氣、印尼電信、泰國SCG、馬來西亞某頭部電信集團、德國百年造船公司等集團的訂單，為這些巨頭客戶打造智能化業務。

而產品增厚的本質是拓展高價值的智能化軟硬一體解決方案。通過打造更強、更專注的產品矩陣，塗鴉的三個業務部門都獲得了強勁增長的收入。其中，Q4“智慧設備分銷”板塊取得了約780萬美元的收入，同比增長64.6%，同時毛利率已從2022年的10-15%左右逐漸提升到30%左右。這個板塊在2023年之前的收入主要來源於為客戶提供智慧設備業務的供應鏈服務，但2023年已經在產品增厚的戰略下成功轉型為提供更高價值的軟硬一體智能化解決方案。IoT PaaS業務和SaaS及其他業務收入分別為4,720萬美元和950萬美元，同比增長分別為44.6%和19.3%，毛利率分別為44.8%及74.2%，保持穩健。以上各個板塊的收入增長及毛利率穩健成長，將塗鴉的綜合毛利率在Q4繼續推高至47.3%，連續第二個季度創造歷史新高。

憑著以上聚焦於“高價值”的戰略，塗鴉以強勁的連續季度增長勢頭結束了過去這一年。

莫耳根士丹利發佈報告稱，塗鴉2023年四季度收入和利潤率顯著超預期，並重申了對塗鴉的買入（OW）評級，並再度上調目標價格至3美元，較現有價格約有50-60%的上漲空間。繼在2023年第3季度實現35.7%的同比收入增速後，在第4季度，塗鴉的收入達到6440 萬美元，同比增長42.2%，這已經是連續第五個季度的收入環比改善，在行業嚴酷的去庫存和高通脹得到緩解後，進入相對正常的業務季節性週期。與此同時，公司的經營效率繼續提升，Q4整體毛利率同比上升2.7個百分點至47.3%，2023年全年的整體毛利率增長至46.4%，同比增長3.4個百分點。全年非GAAP淨利潤率為8.9%，公司首次實現年度盈利轉正。

公司的造血亦大幅提升，現金流持續改善明顯，Q4經營性淨現金流入達約3,180萬美元。截至Q4末，公司淨現金總額達9.843億美元，而近期公司的總市值僅約11億美元左右，中間的安全墊不言而喻。莫耳根士丹利指出，塗鴉目前的交易價僅比其淨現金高出12%，意味著2024年的除現金外本益比處於低個位數水準。

這說明從現階段來說，無論是增長潛力、還是市場價格，塗鴉都被顯著低估了。

03

下一個時代的塗鴉

業務向後，客戶向前

從短週期來看，去庫存已經趨於結束。去年第3季度開始，下游的庫存開始正常化，庫存水準已回歸至健康的水準。塗鴉董事兼CFO劉堯女士指出，第4季度標誌著塗鴉從復甦向增長、效率提升和利潤擴張的轉變。考慮到塗鴉專注於經營效益，以及庫存積壓問題已成為過去，公司基本面轉折有機會與宏觀環境轉折共振，近期前景值得期待。

而從更長的週期來看，全球泛智能化進程進入下半場，這是一個更好更大的世界。AI、5G、IoT作為基礎設施融入到生活的方方面面，越來越多的AI會向物聯網的設備進行遷移或者是結合，將提供前所未有的新機會。莫耳根士丹利指出，塗鴉的全球化客戶和產品分佈的多元化，以及競爭力的增強，構成了其未來積極展望的基石。

回顧上一個時代，塗鴉增長速度一騎絕塵，並在一眾巨頭中攫取到領先的市場競爭地位。塗鴉是這個賽道上通過考驗的第一批玩家。

在新的階段，憑藉著領先的ABC（人工智慧、大數據、雲）技術和豐富的智慧設備產品矩陣等軟體硬體能力，以及全球領先的平臺生態，塗鴉也正在跳入消費電子以外的廣闊領域，不斷突破泛智能化的想像邊界。

比如，針對近年來大熱的ESG能源領域，塗鴉高效推出了家庭能源管理等多元化解決方案，在歐洲和亞太，獲得了不錯的市場反響。第4季度，塗鴉進一步在智慧供暖和通風溫度控制用例方面，打造了創新性產品，並取得不錯的客戶進展；塗鴉進一步強化了節能小程式以及智慧溫控閥解決方案，將供熱應用中的節能算法與塗鴉先進的雲算法能力相結合，並將它們與更智慧、更精確的溫度控制裝置配對。

作為智能化平臺，塗鴉將繼續默默在全球客戶和合作夥伴的身後，助力他們以極具效率和價值的方式實現其智慧業務版圖。最終，越來越多的全球客戶在塗鴉獲得智慧領域的商業成功，也將反哺塗鴉價值的持續增長。

04

結語

至此，2024年走向何處已有相對準確的結論。隨著AI、IoT、雲計算等技術的發展，以及新質生產力等政策導向，智能化是確定性的發展道路。

智能化也逐漸進入了成熟期，市場開始看實效。在過去幾年的風浪中穩住腳步，在樂觀前景到來時顯示盈利能力的塗鴉，讓我們看到智能化的未來之路——平臺型企業將成為智慧行業的壓艙石。

同時，塗鴉選擇的道路也值得大家關注：成為客戶創新的土壤，全力支撐更多客戶進入智能化時代，並取得商業成功，降低智能化門檻，讓人人可入場和發揮創新，推進killer App等智慧應用場景的普及。

智能化行業的繁榮，需要塗鴉等智慧平臺持續努力，讓智能化從搭建複雜變得平民化、簡單化，為更多企業賦予融入AI智能化商業時代的機遇。智能化的下半場，人人可入場，平臺的增值潛力清晰可見。