微軟：Sam Altman 和 OpenAI 波動性提供了絕佳的退出點

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微軟：Sam Altman 和 OpenAI 波動性提供了絕佳的退出點插图1微軟（NASDAQ：MSFT）的估值遠遠高於其合理價格，而OpenAI-Altman 戲劇引起的價格波動提供了一個絕佳的退出機會觀點。

這場鬧劇始於 2023 年 11 月 17 日，當時 OpenAI 首席執行官 Sam Altman意外被董事會罷免。微軟很快為 Altman 以及許多其他 OpenAI 高管和員工提供了一個新家。僅僅幾天后，OpenAI重新聘請Altman 擔任首席執行官。

如下圖所示，市場對這些發展的反應相當積極。微軟股價在幾天內從 11 月 17 日的 370 美元左右上漲至每股 384 美元左右的歷史最高點。這樣的反彈使微軟的估值增加了超過 1000億美元的市值，而最高價格水準轉化為以 TTM 計算的近 37 倍的本益比。這種樂觀當然有充分的理由。例如，當這些事件發生時，微軟確實有可能在不支付市場價格的情況下收購 OpenAI 團隊（或至少是大部分團隊）。然而，隨著 Altman 回歸 OpenAI，這種情況發生的可能性幾乎為零。然而，如果其他新的發展在不久的將來再次引發大幅價格波動（例如，將其價格推回到 383 美元的水準），我不會感到驚訝。我認為，隨著如此多的關鍵人事變動和新董事會的出現，戲劇還沒有結束。

接下來，我將解釋為什麼這種潛在的價格波動為股東提供了極好的退出機會。微軟：Sam Altman 和 OpenAI 波動性提供了絕佳的退出點插图3

為了說明這些價格水準作為退出點有多好，我在這裡根據我心目中的一些最激進的假設分析了微軟的公允價值。我將應用一個簡單的股息折扣模型。由於其長期穩定的股息記錄，其股息是其長期真實經濟收益最可靠的近似值。

使用過貼現現金流模型的人都知道，關鍵在於貼現率和增長率。通過調整這些比率，您幾乎可以證明零到無窮大之間的任何估值都是合理的。所以這裡我會通過以下方式以最少的按莫耳量來選擇這些參數。

對於貼現率，我將僅使用與當前 10 年期國債利率近似的無風險利率（在撰寫本文時約為 4.2%）。持續時間較短的利率明顯較高。如果你認同巴菲特的想法，那麼無風險利率應該只適用於複利能力接近確定的企業。我認為 微軟的人工智慧未來（或者只是一般的人工智慧未來）目前還沒有接近確定性。因此，在我看來，使用無風險利率作為貼現率是一個非常激進的假設。

為了進一步說明這個假設的激進程度，我還估計了微軟的平均資本成本（所謂的 WACC，加權平均資本成本），如下所示。我的計算基於資本資產定價模型（“CAPM”），這是大多數分析師用於估計貼現率的模型。可以看出，根據該模型，MSFT 的 WACC 過去平均約為 9.3%，因此其貼現率也應如此。我並不是說 CAPM 模型給出了“正確”的答案。這是一個全新的討論。我只是想通過使用 4.2% 作為貼現率來說明以下計算中的樂觀情緒。微軟：Sam Altman 和 OpenAI 波動性提供了絕佳的退出點插图5

現在，對於終端增長率，我的估計是由其平均已動用資本回報率（ROCE，如下圖所示）和平均再投資率組成的。其 ROCE 約為 66%，即使在 FAANG 集團這樣的優秀企業中，也確實處於較高水平。近年來，其再投資率平均在5%左右，也恰好是大型科技公司的平均水準。因此，終端增長率約為 3.30%（66% ROCE x 5% 再投資率 = 3.30%）。請注意，由於這是最終利率，因此我默認假設其當前的 ROCE 水準和再投資率可以無限期地維持，考慮到科技格局變化的速度，這也是一個非常激進的假設。微軟：Sam Altman 和 OpenAI 波動性提供了絕佳的退出點插图7

現在剩下的就是簡單地將數位代入折扣模型。根據上述貼現率和增長率（2.8 美元/（4.2% – 3.3%）），微軟的 TTM 股息為每股 2.8 美元，其公允估值約為 311 美元。

當我輸入這些行時，其市場價格為 373 美元，即使考慮到所有激進的假設，其市場價格仍比公平價格高出約 20%。如果任何價格波動將價格推回到 383 美元（這很可能在我的觀點），溢價將超過23%。好於 20%，但也好不了那麼多。

當然存在上行風險。微軟多頭已經雄辯地分析了大部分上行風險（高 ROCE、輕資本模型等）。我認為，即使沒有任何人工智慧的東西，微軟仍然是一家優秀的企業，這並不誇張。

在這裡，我將考慮一個較少提及但與我在本文中使用的特定方法更相關的上行風險。無風險利率、所有資產估值的重要性可以自行改變。我上面的分析使用了當前10年期國債利率4.2%作為貼現率。如果您好奇什麼樣的國債利率能夠證明 MSFT 當前價格的合理性，如果您使用我上面使用的其他輸入重複貼現模型，簡單的數學計算將顯示答案約為 4.0%。無風險利率肯定有可能降至 4% 的水準，因此存在上行風險。

總而言之，目前的國債利率高於 4%（如果您選擇查看短期利率而不是 10 年期利率，則遠高於 4%）。利率能否/何時回到4%尚不確定，能否穩定在4%更是不確定。因此，我認為，在當前條件下，微軟目前的價格水準已經是一個很好的退出點。如果最近的戲劇性事件發生後出現任何新的事態發展引發更多的上行價格波動，我當然不會建議潛在投資者因擔心錯過機會而追逐其股票。

作者丨Envision Research

文│松果智慧Hub

聯系郵箱：0xniumao@gmail.com






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