美聯儲降息如何影響港股？

摘要

與依然偏弱的A股市場有所不同，海外中資股市場在連續三週下跌後上周迎來一定反彈，表明港股對美債利率變化等外部因素反應更敏感，同時由於估值較低彈性也更大，也說明國內因素仍是主要拖累。關於美聯儲的下一步行動，儘管過早降息從基本面看並不能得到支撐，而且可能會帶來重新刺激需求的更多問題，但當前降息已經進入討論範圍。因此，接下來的問題是，美聯儲降息將如何影響港股？

我們對1982年後美聯儲歷次降息週期進行了分析復盤後，發現如下三條規律：1）降息開始前港股跌多漲少，但降息開始初期通常會有反彈。2）降息週期中，港股通常跑贏A股，勝率和收益均相對較高。3）降息並非是港股表現的決定因素，尤其是在進入降息週期較久時間之後。相反，國內經濟基本面更為重要。實際上，一些時候港股市場在美債利率下行和降息週期環境下通常會震蕩走平甚至下跌，例如過去一個月的表現和2019年7-9月的降息週期。

與外部因素相比，國內政策尤其是財政支持力度仍是關鍵。近期地產政策優化方面出現更多積極進展，但是作為市場焦點的財政政策進展卻略低於預期。我們一直強調財政政策是解決當前增長和市場負向螺旋的最關鍵抓手和對症政策。中央經濟工作會議提出積極的財政政策要“適度加力、提質增效”，表明財政方面更為強勁擴張的市場預期，兌現的可能性下降。

總結而言，我們重申此前觀點，更多利多性政策的出臺對於市場扭轉目前局勢至關重要，否則，即便美聯儲降息也依然可能只能是後勁不足的反彈。操作層面，我們仍然建議繼續沿用攻守兼備的“啞鈴”結構。

正文

降息如何影響港股？

市場走勢回顧

受美聯儲意外轉向、國內核心一線城市地產政策優化等因素支持，海外中資股市場上週迎來一定反彈。整體來看，恆生指數漲幅居前，上週上漲2.8%，恆生科技指數、恆生國企指數和MSCI中國指數分別上漲2.0%、1.8%和1.6%。板塊方面，房地產和資訊技術板塊領漲，上週分別上漲5.0%和3.4%，運輸和必需消費板塊跌幅居前，分別下跌1.2%和1.0%。

圖表：MSCI中國指數上週上漲1.6%，地產板塊領漲

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

與依然偏弱的A股市場有所不同，在國內外利多因素的支撐下，海外中資股市場在連續三週下跌後上周迎來一定反彈，恆生指數再度逼近17,000點關口。一方面，美聯儲意外轉向使美債利率大幅走低。雖然加息結束已經成為市場共識，但鮑威爾對降息態度的突然轉向，與兩周前的表態大相徑庭，令市場出乎意料，推動10年美債利率跌破4%，進而助推港股尤其是長久期和高貝塔板塊的反彈。另一方面，北京和上海迎來多項樓市政策調整，提振市場情緒和地產板塊表現。北京和上海進一步放寬購房限制，包括降低首套二套房頭期款比例等，帶動地產板塊顯著反彈，例如融創中國（1918.HK）上週五單日大幅上漲16.3%。

圖表：10年期美債利率大幅降至3.9%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

上周港股表現好於A股，表明港股對美債利率變化等外部因素反應更敏感，同時由於估值較低彈性也更大，也說明國內因素仍是主要拖累。關於美聯儲的下一步行動，儘管我們仍然傾向於認為過早降息從基本面看並不能得到支撐，而且可能會帶來重新刺激需求的更多問題，但正如鮑威爾所提出的，當前降息已經進入討論範圍。因此，接下來的問題是，美聯儲降息將如何影響港股？

我們對1982年後美聯儲歷次降息週期進行了分析復盤後，發現如下三條規律：1）降息開始前港股跌多漲少，但降息開始初期通常會有反彈。降息開始前三個月和一個月，港股市場收益率中位數均為負值（-0.4%和-0.1%），並且上漲概率低於50%。在降息開始後一個月，港股市場上漲的可能性接近70%，收益率中位數達到6.53%。不過隨著時間推移，這一上漲勢頭逐漸消退，降息開始後的三個月收益率中位數降至5.41%，降息開始後六個月上漲概率下降至56%。2）降息週期中，港股通常跑贏A股，勝率和收益均相對較高。3）降息並非是決定港股表現的決定因素，尤其是在進入降息週期較久時間之後。相反，國內經濟基本面更為重要。歷史經驗表明，整輪降息週期，港股市場平均只有56%的概率獲得正收益。實際上，一些時候港股市場在美債利率下行和降息週期環境下通常會震蕩走平甚至下跌，例如過去一個月的表現和2019年7-9月的降息週期（《港股與美債緣何背離》）。

此外，值得注意的是，紐約聯儲主席威廉姆斯上週五表示，當前考慮明年3月降息為時過早，降息目前還不是美聯儲討論的話題[1]，這與12月FOMC會議給出的信號完全相反，令市場困惑，也需要關注接下來的可能變化。

圖表：在美聯儲降息週期開啟時，港股通常會跑贏A股

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：美聯儲貨幣政策並非是影響港股市場的唯一因素

資料來源：Wind，中金公司研究部

與外部因素相比，國內政策尤其是財政支持力度仍是關鍵（《如何扭轉市場頹勢？》）。目前國內經濟表現仍然偏弱。雖然11月多數經濟指標同比上行，但主要受去年同期低基數支撐，剔除基數影響後從四年復合增速來看，生產、消費、投資數據均偏弱運行。與此同時，11月社融同比增速小幅回升至9.4%（vs. 10月的9.3%），政府債淨融資是主要支撐，居民和企業部門融資猶顯不足[1]。在此情況下，市場期待更多利多政策支持。一方面，近期地產政策優化方面出現更多積極進展。例如，北京將首套房頭期款比例降至30%，二套房頭期款比例最低為40%；房貸年限由目前最長25年恢復至30年[2]。上海調整為首套房最低頭期款不低於30%，二套最低頭期款不低於40%[3]。但是，作為市場焦點的財政政策進展卻略低於預期，這也是上週五晚些時候港股市場回調以及A股市場周線收跌的部分原因。我們一直強調財政政策是解決當前增長和市場負向螺旋的最關鍵抓手和對症政策（《2024年展望：不疾而速》、《中央加槓桿的市場含義》）。中央經濟工作會議提出，積極的財政政策要“適度加力、提質增效”[4]，表明財政方面更為強勁擴張的市場預期，兌現的可能性下降。

總結而言，我們重申此前觀點，更多利多性政策的出臺對於市場扭轉目前局勢至關重要，否則，即便美聯儲降息也依然可能只能是後勁不足的反彈。操作層面，我們仍然建議繼續沿用攻守兼備的“啞鈴”結構，建議關注穩定現金流板塊（高分紅行業，如電信、能源與公用事業）、高端科技升級（科技硬體、半導體）和中端優勢行業出海（工程機械、汽車與零部件、新能源與光伏、部分產品與品牌消費等）三條主線。

具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和上週需要關注的因素主要包括：

1) 中央經濟工作會議明確明年經濟工作重心，強調高質量發展、先立後破；但財政貨幣政策繼續發力，但力度略低於市場預期。會議強調“高質量發展是硬道理”，在“穩中求進”的基礎上，強調“以進促穩、先立後破”，表明對穩增長的訴求增加，同時強調調結構、提質量。貨幣與財政方面，會議指出貨幣政策從“精準有力”變為“精準有效”，財政政策“適度發力、提質增效”，表明財政將維持擴張態勢，這也是10月底國債發行的信號，但相比市場預期的進一步大規模刺激與大幅提高赤字率可能略微低於預期。此外，會議重點強調科技創新推動產業創新、擴大國內需求等九項任務[1]。

2) 宏觀：剔除基數效應後，11月經濟數據表現偏弱。11月工業增加值和服務業生產指數分別同比增長6.6%和9.3%，較10月改善2.0ppt和1.6ppt，主要受益於去年同期疫情造成的低基數。消費方面，11月社會消費品零售總額同比增長10.1%，比10月增快2.5ppt，但是以四年復合增速來看，工業增加值和社零總額分別較10月回落0.1ppt、0.9ppt，顯示當前市場供給仍然相對強於需求。投資方面，1-11月份全國固定資產投資同比增長2.9%，與1-10月持平。房地產開發投資下降9.4%，商品房銷售額下降5.2%，仍為國內投資主要拖累，但開工邊際改善[2]。

3) 金融：11月新增社融同比上漲符合市場預期，政府加槓桿仍為主要支撐。11月新增社融2.45萬億人民幣，同比多增4556億人民幣，其中政府債券淨融資佔全部新增社融47%，低基數下居民部門融資總體企穩，企業部門融資偏弱。基礎貨幣供應放緩，M2同比增速持從10月的10.3%下降至10.0%。11月新增人民幣貸款1.09萬億人民幣，同比少增1368億人民幣。隨著增發國債逐步落地以及2024年新增專項債額度提前批下達，後續財政融資及支出有望保持較快節奏，對社融和流動性形成支撐[3]。

圖表：新增社融同比增長，政府加槓桿仍為主要支撐

資料來源：Wind，中金公司研究部

4) 12月美國FOMC會議按兵不動，但態度明顯開始轉向，美債利率進一步回落。美聯儲態度轉而向市場“靠攏”而非“敲打”，打消市場交易大幅逆轉的風險。根據點陣圖，FOMC 19位委員中有11位預期明年降息三次或更多。美聯儲本次意外表態可能使降息早於原先預期的2024年下半年，但基本面並不支持短期內開啟降息。儘管降息路徑尚存有不確定性，當前可以等待標誌性基本面變化成為降息催化劑，如失業率或者通脹突破閾值[4]。

5) 美國11月通脹有所回落，CPI數據均符合預期。美國11月CPI同比增長3.1%，季調後環比上漲0.1%，略高於0%的市場預期；核心CPI同比增長4.0%，季調後環比上升0.3%，與市場預期一致。受能源價格大幅下跌影響，美國通脹增速整體放緩，但隨著租金成本、醫療保險和二手車價格不斷上升，服務通脹仍然具有韌性，核心通脹過去三個月年化環比增速仍達到3.4%，高於美聯儲2%的通脹目標。這一數據能夠支撐美聯儲暫停加息，但並不支持很快降息。

6) 流動性：南向資金轉為流出，而海外資金維持流出。來自EPFR的數據顯示，上週海外主動型基金流出海外中資股市場，流出規模共計8.096億美元。A股市場情況也基本相似，北向資金持續流出，不過上週四單日流入。與此同時，上週南向資金轉為流出，流出總量共計99.1億港元。

圖表：海外主動型基金過去24周連續流出海外中資股市場

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

配置建議

在更多利多性政策兌現前，我們認為當前環境下整體啞鈴型配置策略仍行之有效。穩定現金流板塊（高分紅比例，如電信、公用事業和能源）、高端科技升級板塊（科技硬體、半導體）和中端優勢行業出海板塊（工程機械、汽車與零部件、新能源與光伏、部分產品與品牌消費等）將是核心關注的三條主線。

重點關注事件

12月20日公佈的中國LPR；12月22日發佈的美國核心PCE數據。

注：本文摘自中金公司於2023年12月17日已經發布的《降息如何影響港股？》，證券分析師：

分析員 劉剛 CFA SAC 執業證書編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

聯繫人 王牧遙 SAC 執業證書編號：S0080123060036

聯繫人 張巍瀚 SAC 執業證書編號：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497

聯繫人 吳薇 SAC 執業證書編號：S0080122060053