背靠“世界鎳王”，瑞浦蘭鈞燒出一條上市路

成立僅6年時間，“世界鎳王”青山集團旗下的鋰電池企業瑞浦蘭鈞成功敲開了資本市場的大門。

12月18日，瑞浦蘭鈞登陸港交所。截至下午收盤，股價漲幅2.62%，報18.78港元/股，市值為427.6億港元。

公開資料顯示，瑞浦蘭鈞於2017年10月由青山集團及其他股東成立。2022年及2023年上半年，其儲能電池裝機量排名位於全球第三位和第四位；動力電池裝機量排名則均位於國內第十名，堪稱行業中的一匹黑馬。

背靠“世界鎳王”，瑞浦蘭鈞燒出一條上市路插图1

圖片來源：瑞浦蘭鈞招股書

在鋰電池行業的下半場殺出重圍，瑞浦蘭鈞也跑出了黑馬的速度。招股書顯示，2020年到2022年間，其鋰電池銷量從2020年的1.55GWh增長至2022年的16.61GWh，年復合增長率高達227.4%。

不過，超快的成長速度背後，瑞浦蘭鈞一直在靠低價搶市場。其近兩年的銷售毛利率還不到10%，利潤則連年虧損，只能依賴燒錢維持擴張。

招股書顯示，2023年上半年，瑞浦蘭鈞實現營收65.95億元，虧損9.2億元。2020年-2022年，儘管營收持續高增長，但公司連續三年虧損，虧損總額超13億元。

且這種局面短時間內並沒有改善的跡象。今年以來，鋰電池市場的產能過剩愈演愈烈，企業不得不降價搶佔市場，鋰電池成交價格已跌破了部分廠商的成本線。對此，瑞浦蘭鈞在招股書中表示“我們預計2023年錄得的淨虧損將大幅上升”，且“預計未來競爭將更加激烈”。

值得一提的是，此次瑞浦蘭鈞港股上市還推出了“丐版”IPO，似乎擔憂港股市場投資者“不買賬”。

據瞭解，在首次上市發行25%的新股是港股大多公司的選擇，而上市發行的新股佔總股本比例低於10%的縮量發行行為，則被市場稱為“丐版”IPO。而瑞浦蘭鈞的此次IPO發行比例僅佔全部股份的5.1%。

“縮量發行本質上是因為港股市場的估值不高，導致IPO發行有困難，縮量發行之後有利於公司維持高估值，避免出現一二級市場估值倒掛的情況。”一位投行人士告訴36碳。

01.“世界鎳王”的新能源野心

對於一些港股投資者而言，瑞浦蘭鈞是一個有點陌生的名字，但這家鋰電池企業的母公司——“世界鎳王”青山集團卻大有來頭。

青山集團是全球最大的不鏽鋼製造商和金屬鎳生產商，因去年3月的“妖鎳事件”而被推向公眾視野。公開資料顯示，2023年，青山集團以547.1億美元的銷售額位列《財富》世界500強的第257位。

鎳是動力電池重要的原材料，身為“鎳王”的青山集團本身有一定上游資源優勢，也早已開始了對於下游鋰電池產業的佈局。

2017年10月，青山集團成立了瑞浦能源，從事動力/儲能鋰離子電池單體到系統應用的研發、生產、銷售。2020年，青山集團又成立了上海蘭鈞新能源。隨後瑞浦能源於2021年8月獲得了上海蘭鈞新能源控制權，兩家企業最終合併為瑞浦蘭鈞。

可以說，瑞浦蘭鈞承載著母公司佈局新能源領域的野心。官網介紹稱，瑞浦蘭鈞是“青山實業結合其自身豐富的礦產資源在新能源領域進行投資佈局的首家企業”，是“青山實業在新能源領域的重要核心企業”。

背靠著母公司青山集團，瑞浦蘭鈞在成長中幾乎受到了全方位的“關照”——青山集團既是瑞浦蘭鈞的供應商，又是其重要的下游客戶。

招股書顯示，青山集團向瑞浦蘭鈞供應電解液、PVDF及銅箔等產品，是瑞浦蘭鈞2021年的第一大供應商，佔到當年總採購金額的8.4%。

青山集團還是瑞浦蘭鈞的下游客戶。2021、2022和2023年上半年，瑞浦蘭鈞向青山集團出售的電池產品分別約為1530萬元、8.6億元以及8.33億元。2023年上半年青山集團甚至成為了瑞浦蘭鈞的第一大客戶，佔到其總收入的12.7%。

此外，青山集團控制的永青科技的聯營公司麥田能源也是瑞浦蘭鈞的五大客戶之一。2021、2022年，瑞浦蘭鈞向麥田能源出售的電池產品金額為1.36億元和6.565億元，佔到其收入的6.5%和4.5%。

除上游原材料和下游採購的“支持”外，招股書還顯示，2020年至2022年，青山集團通過關聯方向瑞浦蘭鈞及其附屬公司分別貸款4.64億元、52.7億元和21.84億元，總金額近80億元。

青山集團的“加持”下，瑞浦蘭鈞實現了爆發式增長。2020年至2022年，瑞浦蘭鈞收入分別為9.07億元、21.09億元、146.48億元，年復合增長率高達301.9%，遠超鋰電池行業平均增速。

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圖片來源：36碳制圖

但與此同時，瑞浦蘭鈞的高估值也受到一些港股投資者的質疑。

瑞浦蘭鈞香港IPO發售價18.3港元，對應IPO估值約為417億港元，已經超過了目前國軒高科、中創新航的市值。但從營收、利潤、毛利率、裝機量排名來看，瑞浦蘭鈞都落後於友商。

02.“黑馬”背後的隱痛

從2019年初開始有第一隻電池交付，到2022年成為裝機量全球第三的儲能電池製造商，瑞浦蘭鈞僅用了4年時間。

不過，在成長“加速度”的背後，瑞浦蘭鈞一直在以低價換市場，已陷入到價格戰的泥淖當中。

數據顯示，2022年行業龍頭寧德時代的動力電池和儲能電池產品售價分別為0.98元/Wh、0.96元/Wh；而同期瑞浦蘭鈞的動力電池和儲能電池產品售價分別為0.76元/Wh、0.80元/Wh，相比前者低了約20%。

與低價競爭相伴而生的是低毛利和連年虧損。招股書顯示，2021年、2022年及2023年上半年，瑞浦蘭鈞的毛利率分別為-15.4%、7.4%、4.1%，遠低於其競對國軒高科和中創新航。

瑞浦蘭鈞在招股書中亦明確表示，2022年錄得虧損淨額，主要因為2022年上半年儲能電池產品虧本出售以及產生多種生產經營開支所致。

作為一家快速崛起的二線電池廠商，在下游客戶認可度不高的情況下，短期內採取低價換市場的方式無可厚非，但卻不是長久之計。只有依靠持續研發和技術創新來獲得客戶端的溢價和生產效率的提升，才能進入到良性循環當中。

從研發投入方面來看，瑞浦蘭鈞2020年至2022年的研發投入佔比分別為8%、11.2%和5.2%，雖然所佔百分比不低，但2022年僅7.68億元的研發開支與國軒高科同期的研發費用（24.16億元）相比仍然有著較大差距，與寧德時代（155.1億元）更是差距懸殊。

值得一提的是，瑞浦蘭鈞控股的上海蘭鈞新能源與寧德時代也有一定的淵源——上海蘭鈞新能源的董事長張五堂和總經理鐘開富都曾是寧德時代的前員工，且都曾因侵犯寧德時代的商業祕密被法院判刑。

36碳自江西省餘幹縣人民檢察院官網獲悉的一份材料指出，張五堂、鐘開富先後供職於福建省寧德新能源有限公司和寧德時代新能源股份有限公司，二人在任職期間，違反與公司簽訂的保密協定及公司保密制度，將時代新能源公司研發的技術資訊與經營資訊，通過外網郵箱以郵件方式洩露給他人，從中獲取經濟利益，給時代新能源公司造成重大損失。2017年11月10日寧德蕉城區法院作出判決：被告人張五堂和鐘開富犯侵犯商業祕密罪，並分別判處一年六個月和八個月的有期徒刑。

招股書顯示，2020年7月時，上海蘭鈞新能源主要由青山集團旗下的永青科技與溫州富堂、溫州辰杉兩家上海蘭鈞的員工持股平臺共同成立。其中永青科技通過全資附屬公司瑞途能源和瑞洲能源持股51%，而溫州富堂和溫州辰杉平臺共持股40%。

媒體《晚點LatePost》則在報道中直接指出：“寧德時代是新能源電池行業的黃埔軍校。行業交流會上，常常會聚集多位寧德時代前員工，前員工中還有人創立了新的動力電池公司，如蘭鈞新能源。”

時至今日，上海蘭鈞新能源仍然是瑞浦蘭鈞業務的重要組成部分。官網資料顯示，上海蘭鈞嘉善工廠的GT1工廠（16GWh）已於去年6月通線，GT2工廠（16GWh）已於今年1月簽約，GT3工廠（45GWh）也於今年3月簽約。專案建成達產後，上海蘭鈞新能源的年產能可達80GWh。