考慮隱債後，財政擴張還有多少空間？

2024年1月31日 am11:32 • 財經與經濟

考慮隱性債務後，我國政府槓桿率雖達到95.8%，但無論是從債務可持續性評估，還是從通脹及匯率對財政支出的約束角度看，我國財政政策都有廣闊空間。我們的測算顯示我國在2035年之前能承受至少8.2%/年的赤字率以及120%的政府槓桿率，從美國、日本經驗看，我國有充足的財政空間應對房地產下行週期，這一認識有助於緩解部分機構對中國經濟前景的片面擔憂。隱債化解過程中，財政出現“中央擴張、地方收緊”傾向，我們認為這一傾向的結果不是正反力量的相互抵消，而將提升財政政策的整體效率。隨著政策效果落地，市場上部分機構的悲觀預期有望改觀，中國資產有望迎來估值修復。

▍考慮隱債後，政府債務壓力如何？廣義赤字率、政府槓桿率、政府付息壓力均升至較高水平。

我們以Wind口徑城投平臺有息債務規模估算，我國隱性債務規模在51萬億元左右，政府總債務規模121萬億元左右。考慮隱性債務後，我國廣義赤字率連續多年在7%以上，廣義赤字率上升主要由城投債和地方專項債貢獻。2023年廣義赤字率走高帶動廣義政府槓桿率升至95.8%，付息支出佔比升至15.4%。考慮隱性債務後，我國政府槓桿率、付息壓力高於美國和日本房地產下行週期初期的水準，但我國財政擴張仍有較大空間。

▍考慮隱債後，財政擴張還有多少空間？名義GDP增速中樞較高+政府資產龐大+製造大國地位+穩健的國際收支管理，對應我國財政空間廣闊，有足夠空間應對房地產下行週期的影響。

債務可持續性、通脹約束和匯率約束是評估財政空間的三個視角。

第一，一國的可承受赤字率是名義GDP增速和可承受槓桿率的增函數，而我國名義GDP增速中樞較高（6%以上），且政府資產龐大（政府非金融資產是GDP的3.2倍），可承受的政府槓桿率較高，這對應財政擴張空間非常廣闊。

第二，近年來需求不足但生產能力強大（製造業佔GDP比重28%）的局面降低了我國通脹中樞，這對應通脹暫不會對我國財政擴張構成約束。

第三，我們梳理了20世紀以來匯率惡性貶值的國家案例，外債規模大、經常賬戶逆差、美聯儲加息、貨幣無國際地位是案例國家的主要特徵，而上述情況在我國均不存在，這對應匯率暫不會對我國財政擴張構成約束。

我們測算我國2035年之前可承受的廣義赤字率和政府槓桿率至少在8.2%和120%，每年可承受新增赤字規模在10萬億元以上。從海外經驗看，我國有足夠空間應對房地產下行週期的影響，這一認識有助於緩解部分機構對中國經濟增長前景的片面擔憂。

▍隱債付息壓力能否壓降？隱債顯性化、調整國資佈局、降息（非零利率）可助力政府付息壓力降至主要經濟體平均水準。

由於隱性債務利率較高（近5年平均發行利率較國債高210bps）但實際還款人是地方政府，所以我國可通過隱債顯性化、調整國資佈局、降息壓降付息壓力。隱債顯性化的實質是通過明確隱債的信用主體，使隱債利率壓降至接近地方政府債的水準。調整國資佈局的實質是通過匹配國企資產和城投負債、國企利潤和城投付息支出，進而緩解償債壓力。降息則一方面可降低債務成本，另一方面也是應對當前實際利率高企、房地產週期下行的可行舉措。我們測算隱債顯性化、調整國資佈局、降息可助付息支出佔比從15.4%降至8.4%-9.1%（壓降1.9萬億元/年），接近主要經濟體平均水準。

▍大力化解隱債是否會影響政府穩增長能力？化債過程中財政出現“中央擴張、地方收緊”的傾向，我們認為這將提升整體財政支出的效率，其效果並非簡單的正負抵消。具體而言，

一是高收益專案減少背景下，城投債、專項債收益自平衡存在困難，適度壓減城投債、專項債使之與高收益專案的資金需求量相匹配，提高顯性赤字（國債、一般債）以更好地發揮財政資金用作資本金的功能、提升撬動乘數，可提升財政支出效率。

二是當前經濟的突出問題在於私人消費和投資偏弱，而城投債、專項債難用於民生支出、就業保障和公益專案等補貼私人部門的用途，提升國債、一般債額度可更好的補貼私人部門，做大政策的間接乘數。

三是由於中央槓桿率最低、國債發行利率最低，中央加槓桿是最安全、最經濟的舉債方式。隨著政策調整效果不斷顯現，市場上部分機構的悲觀預期有望得到改觀，中國資產有望迎來估值修復。

▍風險因素：

經濟增速不及預期，財政政策力度不及預期，地緣政治風險超預期，低通脹態勢延續，中長期發展目標發生變化。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年1月30日發佈的《財政專題研究—隱債顯性化背景下的財政空間測度》報告，分析師：楊帆51010515100001、瑪西高娃S1010520100001

聯系郵箱：0xniumao@gmail.com

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