基本面弱改善，央行呵护资金面

主要观点

制造业和采矿业边际改善推升工业增加值增速。8月，出口交货值同比下降4.5%，降幅较7月缩窄1.9个百分点。上游原材料和下游消费品回暖，其中石油和天然气开采业、化学原料和化学制品制造、橡胶和塑料制品业同比增长7.2%、14.8%、5.4%，同比增速分别较7月扩大3.0、5.0、1.8个百分点，原材料生产走强主要系原油价格上升和下游季节性补库带动。

地产跌幅持续，政策发力的效果待观察。8月销售面积同比下滑24.0%，跌幅较上月扩大0.2个百分点。当前的竣工的楼盘可能仍为2021年之前开工的楼盘，而商品房销售和房地产新开工自2021年下半年开始出现萎缩，意味着后续施工面积将进一步下行，推动房地产投资进一步回落，近期房地产行业政策进一步落地，关注政策发力的效果，如果9-10月商品房销售仍未扭转颓势，我们认为可能会进一步出台总量和行业层面的房地产刺激政策。

服务业就业略有改善，制造业就业仍承压。整体就业有所改善，失业率较上月下降0.1个百分点至5.2%，7月毕业季之后，重新回落至4-6月的水平。服务业恢复较好，制造业就业仍承压，制造业生产恢复的幅度有限，8月制造业PMI就业分项较7月出现回落。同时，全国企业就业人员就业时间连续保持在较高位置，显示相比招聘新员工，企业更倾向于延长现有员工的工作时间。工业企业利润增速在二季度开始触底回升，历史上工业利润增速领先居民可支配收入增速2-3个季度，但在制造业就业持续承压下，居民可支配收入增速恢复的弹性可能有限。

央行积极呵护资金面，存单存在较高配置价值。市场担忧季末资金面，央行通过多种手段呵护资金面，以巩固经济回升向好基础，保持流动性合理充裕。首先，央行降准释放总量宽松的信号，在长期流动性的补充上，央行可以选择降准、MLF、再贷款再贴现等工具来实现，央行全面降准来释放长期流动性，避免流动性操作上的信号紊乱，当前经济复苏可能仍不稳固，仍需总量宽松的货币政策呵护。其次，央行继续超量续作MLF，显示央行对补充银行系统长期资金的重视。最后，央行重启340亿元的14天逆回购操作，以维护银行体系流动性合理充裕，保持季末流动性平稳，14天逆回购利率的下调20bp更多的是对于今年央行两次降息的补降。如果资金价格回到政策利率附近，当前1年期存单将具有较高的配置价值。

降息有望进一步落地，广谱利率仍在下行中。本月的央行的操作窗口，降准和超额续作MLF的同时，并未下调1年期MLF利率和7天逆回购利率。本次降息并未落地，不代表本轮央行降息的窗口关闭，市场无需过度谨慎，当前的堵点在于债务压力约束下，经济复苏的弹性可能有限，货币政策宽松仍是政策的最小阻力方向。虽然8月的基本面数据出现弱改善，但商品房销售下台阶、地方政府债务约束、外需回落等问题中期内仍未解决，而我国通胀仍处低位，实体经济融资实际利率偏高、缓解地方政府债务压力、降低商业银行负债端成本等央行降息的逻辑仍成立，央行仍可能进一步下调政策利率和引导存款利率下行，广谱利率仍在下行中。

把握调整出的配置机会，当前到季末或是配置窗口。近期基本面边际改善，流动性趋紧，政策发力超预期，同时债市持续调整又引发赎回潮再现的担忧，债市出现一定的调整。但事实上，商品房销售下台阶、地方政府债务约束、外需回落等问题制约了基本面改善的幅度，政策效果有待继续观察，理财资产负债端的稳定和破净率的低位意味着本次赎回潮难以再现，央行降准也表明无意引导资金利率持续高于政策利率。而当前利率已经调整到较高水平，形成了配置价值。叠加农商行、保险等配置力量的持续买入，市场具有稳定的基础。随着降准的落地、季末冲击退出，我们预计资金利率有望回落至政策利率以下，各期限利率具有配置价值。我们依然认为利率有望降至前期低点，1年AAA存单有望下降至2.2%左右，10年国债利率有望下降至2.5%左右。

风险提示：如果出台超预期政策措施，债市可能出现超预期回调

正文

基本面环比弱改善。今日统计局公布8月经济数据，显示经济出现小幅改善。8月工业增加值同比增长4.5%，增速较上月扩大0.8个百分点，季调环比数据也显示工业生产环比有所改善；8月服务业生产指数同比增长6.8%，增速较上月回升1.1个百分点。整体经济增速较7月环比有所改善。

制造业和采矿业边际改善推升工业增加值增速。8月，出口交货值同比下降4.5%，降幅较7月缩窄1.9个百分点。上游原材料和下游消费品回暖，其中石油和天然气开采业、化学原料和化学制品制造、橡胶和塑料制品业同比增长7.2%、14.8%、5.4%，同比增速分别较7月扩大3.0、5.0、1.8个百分点，其中原材料生产走强主要系原油价格上升和下游季节性补库带动。同时下游的汽车、电子设备、食品制造同比增长9.9%、5.8%、2.5%，同比增速分别较7月扩大3.7、5.1、2.5个百分点。

地产跌幅持续，政策发力的效果待观察。8月销售面积同比下滑24.0%，跌幅较上月扩大0.2个百分点。8月当月房地产投资同比下跌下行11.0%，降幅较上月收窄1.2个百分点，保交楼等影响下竣工面积8月当月同比增长10.1%，预期不足下新开工面积同比下滑23.0%。当前的竣工的楼盘可能仍为2021年之前开工的楼盘，而商品房销售和房地产新开工自2021年下半年开始出现萎缩，意味着后续施工面积将进一步下行，推动房地产投资进一步回落，近期一线城市认房不认贷、下调存量房贷利率和首付比例、城中村改造等政策推行速度超出市场预期，关注政策发力的效果，如果9-10月商品房销售仍未扭转颓势，我们认为可能会进一步出台总量和行业层面的房地产刺激政策。

制造业小幅改善，持续性有待观察，基建投资预计仍以托底为主。8月固定资产投资同比增长2.0%，增速较上月回升0.8个百分点。制造业投资同比增长7.1%，增幅较7月扩大2.8个百分点，持续性有待观察。首先，固定资产投资均为名义量，7月以来PPI同比持续改善，一定程度上拉动名义值的制造业投资的改善。其次，低库存和季节性补库下，汽车、电子设备等下游出现结构性的投资扩张，但整体的产能利用率仍不高，地产施工面积回落带来的需求的缺口对上下游产业链的拖累，目前仍尚未显现，在需求前景不佳的情况下民间投资增速仍较为低迷便是佐证。基建投资当月同比增长6.2%，增幅较7月扩大0.9个百分点，水泥发运率和石油装置开工率等也显示近期基建投资增速有所回升。政策层面，8月以来地方专项债进度加快，同时市场预期发行特殊再融资债和设立应急流动性工具（SPV）化债，地方债务风险短期有所缓释，基建投资资金到位预计将有所加快。但土地出让收入下滑和地方政府债务约束等中长期问题仍存在，叠加去年三季度基建投资的高基数，基建投资预计仍以托底为主。

可选消费有所改善。8月社会消费品零售额同比增长4.6%，增速较7月回升2.1个百分点，限额以上消费品零售额同比增长3.1%，增速较7月回升2.8个百分点。从分项数据看，可选消费有所改善，其中汽车、金银珠宝、通讯器材、化妆品等同比增长1.1%、7.2%、8.5%、9.7%，增速较7月回升2.6、17.2、5.5、13.8个百分点，其中金银珠宝小幅大幅改善与8月金银价格大幅上涨有关。地产产业链对需求的抑制仍在，建筑装潢、家具、电器同比增速仍在低位。

服务业就业略有改善，制造业就业仍承压。8月数据显示就业较7月有所改善，失业率较上月下降0.1个百分点至5.2%，7月毕业季之后，重新回落至4-6月的水平。结构上，8月本地户籍劳动力调查失业率录得5.3%，与7月持平；外来户籍劳动力调查失业率为4.4%，较7月下降0.4个百分点，与农民工就业较多的批发零售业、住宿餐饮业、交通运输业等服务业恢复较好有关。制造业就业仍承压，一方面制造业生产恢复的幅度有限，8月制造业PMI就业分项较7月出现回落，另一方面8月全国企业就业人员周平均时间为48.7小时，连续3个月保持在较高位置，也显示相比招聘新员工，企业更倾向于延长现有员工的工作时间。工业企业利润增速在二季度开始触底回升，历史上工业利润增速领先居民可支配收入增速2-3个季度，居民可支配收入复合同比增速，在4季度有望触底回升，但在制造业就业持续承压下，居民可支配收入增速恢复的弹性可能有限。

央行积极呵护资金面，存单存在较高配置价值。此前，在8月的降息之后，由于地方专项债发行加速、信贷投放大月等扰动下，银行资金净融出大幅减少，DR007等市场资金利率持续在7天逆回购利率上方，叠加本月的地方专项债发行量仍较大、离岸货币资金利率飙升、季末银行应对MPA监管考核等因素，市场开始担忧月末资金面，央行通过多种手段呵护资金面，以巩固经济回升向好基础，保持流动性合理充裕。首先，央行降准释放总量宽松的信号，在长期流动性的补充上，央行可以选择降准、MLF、再贷款再贴现等工具来实现，央行于2023年9月14日，提前全面降准来释放长期流动性，避免流动性操作上的信号紊乱，总量宽松的信号显示当前经济复苏仍不稳固，仍需总量宽松的货币政策呵护。其次，9月15日，央行超额续作5910亿元MLF，在降准释放约6300亿元流动性的基础上，央行继续超量续作MLF，显示央行对补充银行系统长期流动性的重视。最后，央行重启340亿元的14天逆回购操作，以维护银行体系流动性合理充裕，保持季末流动性平稳，14天逆回购利率的下调20bp更多的是对于今年央行两次降息的补降。央行对流动性的呵护，显示当前央行的政策重心仍是“以我为主”，无意引导资金利率持续高于政策利率，如果资金价格回到政策利率附近，那么当前的1年期存单将具有较高的配置价值。

降息有望进一步落地，广谱利率仍在下行中。本月的央行的操作窗口，降准和超额续作MLF的同时，并未下调1年期MLF利率和7天逆回购利率。本次降息并未落地，但不代表本轮央行降息的窗口关闭，市场无需过度谨慎，当前的堵点在于债务压力约束下，经济复苏的弹性可能有限，货币政策宽松仍是政策的最小阻力方向。虽然8月的经济和金融数据出现弱改善，但商品房销售下台阶、地方政府债务约束、外需回落等问题中期内仍未解决，而我国通胀仍处低位，实体经济融资实际利率偏高、缓解地方政府债务压力、降低商业银行负债端成本等央行降息的逻辑仍成立，央行仍有可能进一步下调政策利率和引导存款利率下行，广谱利率仍在下行中。

把握调整出的配置机会，当前到季末或是配置窗口。近期基本面边际改善，流动性趋紧，政策发力超预期，同时债市持续调整又引发赎回潮再现的担忧，债市出现一定的调整。但事实上，商品房销售下台阶、地方政府债务约束、外需回落等问题制约了基本面改善的幅度，政策效果有待继续观察，理财资产负债端的稳定和破净率的低位意味着本次赎回潮难以再现，央行降准也表明无意引导资金利率持续高于政策利率。而当前利率已经调整到较高水平，形成了配置价值。叠加农商行、保险等配置力量的持续买入，市场具有稳定的基础。随着降准的落地、季末冲击退出，我们预计资金利率有望回落至政策利率以下，各期限利率具有配置价值。我们依然认为利率有望降至前期低点，1年AAA存单有望下降至2.2%左右，10年国债利率有望下降至2.5%左右。

风险提示：

如果出台超预期政策措施，债市可能出现超预期回调。

注：本文节选自国盛证券研究所于2023年9月15日发布的研报《基本面弱改善，央行呵护资金面》；杨业伟 S0680520050001 、朱帅 S0680123030002

文章来源：格隆汇