今年的真正关键时刻

【报告导读】海外经济与货币紧缩的“拉扯”进入瓶颈期，风险资产迎来顺风，而在这个过程中，中国资产的吸引力正在归来。中国基本面交易将从“无法证实触底”全面走向“无法证伪复苏”。多因素共振下，资源股将领衔市场反弹。

Summary

摘要

1 海外经济与货币紧缩的“拉扯”进入瓶颈期，风险资产迎来顺风

本周公布的美国经济和通胀数据，核心PCE同比和PCE同比分别为4.24%和3.25%， 8月26日当周初次申领失业金人数低于前值和市场预期，显示经济颇有韧性。周五，美国公布的就业数据显示就业市场走弱，失业率上升至3.8%，劳动参与率回升至62.8%，每个失业人口对应的空缺职位数从上个月1.44个下降至1.33个，美国就业市场紧张程度放缓，8月平均时薪环比下降至0.2%，同比下降至4.3%，有助于核心通胀的回落；但同时，PMI回升1.2个百分点至47.6%。各项数据指向:美国经济总量虽然有所回落，但在政府的补贴下，与商品和制造有关的部门却又展现出韧性；而利率水平的上升已经阶段性停止，截至9月1日，美国10年起国债收益率低于8月25日杰克逊霍尔会议讲话前水平。

2 中国资产的吸引力正在归来

美国商务部长雷蒙多访华这一事件，显示全球竞争并非线性推进，中、美仍然维护着正常的经贸沟通渠道，而即使竞争不可避免，本周华为发布Mate 60系列手机或体现了中国制造“竞争力”。从政策层面，央行调控有助于缓解8月以来人民币汇率的走弱趋势，在二季度货币政策执行报告中，央行强调“坚决防范汇率超调风险”，9月1日央行宣布自9月15日起下调金融机构外汇存款准备金2个百分点，达到2015年“汇改”之后的最低水平。从外资表现来看，进入8月最后一周，陆股通成交金额有所放大的同时，净卖出的规模相较此前的两周减少，市场此前所担心的海外投资者回流趋势有所放缓。

3 国内，否认基本面的改善越来越难

一方面，中国制造业PMI连续第三个月回升至49.7%，接近了荣枯线；另一方面，即使是被认为“羸弱”的库存周期，剔除价格因素后，也已经连续三个月处于“被动去库”的状态之中，即工业企业营业收入同比增速企稳回升的同时，工业企业存货同比增速及产成品存货增速仍在快速地下行。诚然，库存周期见底或许来自于库存回落至合意水平，而开启“主动补库”则依赖于需求的拉动，而我们也发现包括上游采矿、中上游原材料和公用事业在内的大多数行业，7月份也进入了营收回升的阶段。此外，帮助经济改善的努力仍然在层层递进，当下投资者关注的焦点回到了政策能够多大程度上帮助经济改善这一问题之上，对这一问题，我们的思路仍然是“重视边际”而非“预测终局”，针对增量部分的房地产政策出台的节奏类似于将2014年9月-2015年3月的政策缩短到一个周内推出，这或许也将缩短政策出台到经济数据改善之间的时滞。本轮更积极因素在于：（1）此轮房地产市场调整的时间更甚于当时，压抑的力量更大；（2）在本轮房地产调整的过程中，确实存在部分人群因“不卖房”而积累的“超额储蓄”；（3）进入2023年之后，城镇居民收入增速在逐季改善，有助于购房信心、加杠杆意愿的恢复。在房地产政策之外的是，针对居民个体的“减税降费”也在快速出台，也有利于修复此前受损的消费信心。

4 今年的真正胜负手

国内经济进一步向上的动能正在孕育，与中国经济基本面相关的资产正在逐步企稳，海外的压制因素正在放缓，A股的反弹时刻或已来临，或许到年底时投资者会发现今年的上半年行情并不关键。在结构转型、全球竞争下，具备供给约束且在需求的最基石层的大宗商品无疑是最佳配置品种：油、铜、铝、煤炭、油运、钢铁、贵金属是首要推荐，其年度时刻正在来临。第二，金融板块在基本面见底时期有明显超额收益，值得关注（银行、保险、券商）。房地产、建筑同样值得关注。中国优势产业无疑也是做多中国的品种：专业机械、工程机械、机械零部件；以及高端制造领域：新能源车（整车、锂电）、光伏。

风险提示：1）国内经济复苏不及预期；2）政策效果不及预期；3）海外货币紧缩超预期。

报告正文

1、边际变化又将回到国内经济主线上

1.1 海外的需求与通胀进入新的观测期

本周公布的美国经济和通胀数据，显示需求和“紧缩”的拉扯进入阶段性的稳态。本周四，美国7月PCE数据公布，核心PCE同比和PCE同比分别为4.24%和3.25%，尽管相较6月份上行0.15个和0.32个百分点，但在数据公布后的1个交易日，美债收益率下行0.03%；当晚同时公布的8月26日当周初次申领失业金人数低于前值和市场预期，显示经济颇有韧性，纳斯达克指数收涨0.1%。周五，美国公布的就业数据显示就业市场走弱，失业率上升至3.8%，劳动参与率回升至62.8%，每个失业人口对应的空缺职位数从上个月1.44个下降至1.33个，美国就业市场紧张程度放缓，8月平均时薪环比下降至0.2%，同比下降至4.3%，有助于核心通胀的回落；但同时，PMI回升1.2个百分点至47.6%。尽管各项数据指向经济强弱的不同方向，但海外需求与通胀的变化对风险资产的影响趋于温和，截至9月1日，美国10年起国债收益率低于8月25日杰克逊霍尔会议讲话前水平，美股三大指数点位均高于当时。

海外经济结构的悄然转变，构造了一个“服务通胀降温、商品通胀还未升温，同时，制造业生产企稳”的窗口期，紧缩压力暂缓而需求回暖，大宗商品在长期价值凸显下还进入了阶段性的顺风。从就业数据的结构来看，制造业就业大幅新增1.6万人，占当期新增就业的比例从上个月的-2.6%上升至了9.0%，或许是受益于美国国内在政策补贴下的“再工业化”，以作为“铁锈地带”中心的俄亥俄州的失业率来看，已创下1976年以来的历史新低（3.3%），这表明美国经济总量虽然有所回落，但在政府的补贴下，与商品和制造有关的部门却又展现出韧性。

1.2 中国资产的吸引力正在企稳

全球竞争之中，中、美仍然维护着正常的经贸沟通渠道， 8月27日至8月30日，美国商务部长雷蒙多访华，尽管此次访问中，美方并未展现出对有可能对中国高科技行业放松打压，但这至少表现了双方仍努力保持对话，避免摩擦升级，中美商务部长还统一将保持一年至少一次的经常性沟通。而即使竞争不可避免，本周华为发布Mate 60系列手机或也是一种中国制造“竞争力”的体现，8月29日，华为Mate 60 Pro在华为商城上架，据每日经济新闻报道，开售后约1个小时所有配色便已售罄，在美国对中国高技术产业不断封锁和打压之下，华为Mate 60系列手机的归来意义重大。

央行调控有助于缓解8月以来人民币汇率的走弱趋势。在二季度货币政策执行报告中，央行强调“坚决防范汇率超调风险”，9月1日央行宣布自9月15日起下调金融机构外汇存款准备金2个百分点，由现行的6%下调至4%，达到2015年汇改之后的最低水平。从历史上看，金融机构外汇存款准备金率与人民币汇率之间存在正相关，背后原因是人民币汇率贬值过快会促使政策调控，正如央行在二季度货币政策执行报告中所提到的，汇率长期上来看取决于经济基本面，因此政策调控并不单独“决定”汇率的方向，仅是减缓汇率的变动速度。

从外资表现来看，进入8月最后一周，陆股通成交金额有所放大的同时，净卖出的规模相较此前的两周减少，市场此前所担心的海外投资者回流趋势有所放缓。

2、否认国内基本面的企稳变得更难

2.1 对长期问题的担忧不能掩盖短期的改善

过去一段时间市场的担忧在于长期经济增长中枢是否会下移，这一讨论在2022年末或2023年年初来看是重要的，这也是我们在2022年度策略和2023春季策略中所表达的谨慎态度的来源，但当下，股票市场的位置已经回到了2022年10月-2022年12月之间的水平，对长期问题的担忧已经部分反映。

更重要的是，就近期宏观经济数据来看，基本面的边际改善是难以否认的。一方面，中国制造业PMI连续第三个月回升至49.7%，接近了荣枯线；另一方面，即使是被认为“羸弱”的库存周期，剔除价格因素后，也已经连续三个月处于“被动去库”的状态之中，即工业企业营业收入同比增速企稳回升的同时，工业企业存货同比增速及产成品存货增速仍在快速地下行。诚然，库存周期见底或许来自于库存回落至合意水平，而开启“主动补库”则依赖于需求的拉动，而我们也发现包括上游采矿、中上游原材料和公用事业在内的大多数行业，7月份也进入了营收回升的阶段。

2.2 帮助经济改善的努力在层层递进

近期，政策的密集出台显然已经证伪了此前市场对“政策定力”的担忧，而当下投资者关注的焦点回到了政策能够多大程度上帮助经济改善这一问题之上。在解决这一问题时，我们的思路仍然是“重视边际”而非“预测终局”。从本周推出的房地产放松政策来看，对于增量和存量部分各有提振：在增量部分，8月份的政策出台节奏类似于将2014年9月-2015年3月的政策缩短到一个周内推出：2014年9月30日，央行正式公布“认贷不认房”政策，2015年3月30日央行公布“二套房首付比例降至4成”；回到当下，8月25日三部门推动落实“认房不认贷”政策，8月31日央行及国家金融监督管理总局发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》，将全国“首套房”和“二套房”首付比例下限分别下调至20%及30%。在存量部分，存量房贷利率下限的下调惠及面或低于市场预期，但仍有利于缓解“有房一族”的压力，这恰好回应了市场所关注的居民“资产负债表收缩”问题，将二套住房利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）加20个基点，但不得低于原贷款发放时的政策下限，首套住房利率政策下限仍为不低于相应期限LPR减20个基点。

参考上一轮房地产政策放松周期，“认贷不认房”政策推出后12个月全国住宅销售面积相较政策推出前12个月增长了2.5%；“首付比下调”政策推出后12个月全国住宅销售面积相较政策推出前12个月增长了14.2%。从政策推出到反映至经济基本面的时滞来看，顺序是“住宅销售及居民中长期信贷企稳——M1同比与M2同比剪刀差企稳——社融企稳——PMI企稳——PPI同比及经济景气一致性指标企稳”，整个过程历经13个月时间。当然，参考过去的经验并非“刻舟求剑”，居民加杠杆能力和意愿相较当时有所不同，但也要看到积极因素在于：（1）此轮房地产市场调整的时间更甚于2014年政策出台之前，压抑的力量更大；（2）在本轮房地产调整的过程中，确实存在部分人群因“不卖房”而积累的“超额储蓄”；（3）进入2023年之后，随着经济的“弱复苏”，城镇居民收入在逐季改善，有助于购房信心、加杠杆意愿的恢复。

在房地产政策之外的是，针对居民个体的“减税降费”也在快速出台，也有利于修复此前受损的消费信心。8月29日，财政部、国家税务总局发布《关于延续实施全年一次性奖金个人所得税政策的公告》，在过去两年的房地产下行周期之中，受损最严重的中产以上群体也对应着税率较高的中高收入人群，因此这一政策也将一定程度上改善收入预期，对内需消费复苏也有着积极意义。9月1日，国务院日前印发《关于提高个人所得税有关专项附加扣除标准的通知》，提高3岁以下婴幼儿照护、子女教育、赡养老人个人所得税专项附加扣除标准，且调整后的扣除标准自2023年1月1日起实施，也就是说在本年度的汇算清缴中即可享受税收优惠。在过去的两年中，“减税降费”更多偏向保市场主体，将政策利好通过释放给企业的方式来间接帮助个体，而本次政策则直接惠及居民，更有利于消费信心的修复。

3、今年的真正胜负手

国内经济进一步向上的动能正在孕育，与中国经济基本面相关的资产正在逐步企稳，海外的压制因素正在放缓，A股的反弹时刻或已来临，或许到年底时投资者会发现今年的上半年行情并不关键。

在结构转型、全球竞争下，具备供给约束且在需求的最基石层的大宗商品无疑是最佳配置品种：油、铜、铝、煤炭、油运、钢铁、贵金属是首要推荐，其年度时刻正在来临。

第二，金融板块在基本面见底时期有明显超额收益，值得关注（银行、保险、券商）。房地产政策的快速出台或将缩短见底的时间，城中村改造也将为房地产市场需求预期的改善提供增量的资金来源，房地产、建筑同样值得关注。

第三，当下，中美PMI同步回升，中国优势产业无疑也是做多中国的品种：专业机械、工程机械、机械零部件；以及高端制造领域：新能源车（整车、锂电）、光伏。

4、风险提示

1）国内经济复苏不及预期。若文中所提到的库存周期进展停滞，或PMI回升证伪，则可能导致市场对经济复苏的悲观预期。

2）政策效果不及预期。若文中所提到的刺激政策落地效果与历史差异过大，也将使做多基本面的逻辑受损。

3）海外货币紧缩超预期。如果美联储在未来超预期加息，那么美元很可能大幅反弹，对于大宗商品将形成压制。

注：本文选自民生证券于2023年9月3日发布的证券报告《今年的真正关键时刻 | 民生策略》，证券分析师：牟一凌，CFA，中国人民大学汉青研究院硕士。8年策略研究经验，目前担任首席策略分析师，院长助理。执业证书编号 S0100521120002

文章来源：格隆汇