「龍」漲「豬」跌時，雙匯股價緣何能夠逆勢上漲？｜智氪

作者 | 李佳

編輯 | 黃繹達

封面來源 | 視覺中國

10月24日，雙匯發展公佈了2023年第三季度報告。數據顯示，23年前三季度，公司實現總營收463億元，同比增長3.8%，扣非歸母淨利潤達41億元，同比增長6%。營收及盈利端均實現不錯的增長，基本符合市場預期。

近期，豬產業再次回歸投資者們的視線。先是小長假開盤後 “養豬一哥”牧原股份股價跌上熱門榜；再是正大股份撤回A股IPO，這也意味著其募資養豬計劃暫時擱淺。

細觀萬得豬產業指數年初至今的表現，指數下跌了15%，26支成分股之中只有4支上漲，在這樣的行情之下雙匯發展以上漲超7%的成績位居前列。

圖：Wind豬產業指數成分股；來源：Wind

實際上，自21年以來，豬週期已經經歷了三次探底，形態與近幾輪豬週期已然大不相同，“理論上”的主升浪始終尚未到來，再疊加經濟週期的影響，豬產業指數不斷下探也不難理解。

同時，雖然就邏輯上而言，當生豬價格低迷之時，對於生豬養殖的企業是利空，但對於中下遊宰殺、肉製品的行業在成本端則構成一定利多。所以，對於豬肉製品中下遊龍頭的雙匯發展，前期的漲幅似乎是price in了豬週期下行階段帶來的利多。

不過，萬得豬產業指數成分股之中，也有龍大、上海梅林等位於產業下游的企業，但股價表現卻不可與雙匯發展相提並論。那麼，雙匯發展的二級市場表現緣何能夠在行業之中遙遙領先？未來投資者們又該如何看待其投資機會？

01.營收高增，利潤增長穩健

在肉製品行業，雙匯發展是當之無愧的龍頭。就市值而言，近900億的體量將行業第二遠遠甩在身後。就收入規模而言，23年半年度超300億元的業績即使放在食品加工行業也是位居前列。

圖：肉製品企業財務數據

來源：Wind，36氪制圖

從營收的增速來看，20-22年分別同增23.3%、-9.7%、-6%，雙匯發展的業績也曾面臨過失速的局面，彼時主要受非瘟影響，豬週期處於下行通道，同期同業的業績萎縮程度更甚。從23年一季報以及半年報的數據來看，雙匯發展的營收增速實現了扭負為正。

雙匯的收入結構按行業可分為屠宰業務、肉製品業務以及其他三大類，23年上半年三者的收入佔比分別為47%、41%、12%。從收入佔比來看，屠宰業務和肉製品業務是雙匯發展的核心業務。

從變動趨勢來看，肉製品業務和其他類佔比在逐年提高，同時23年上半年其他類同比增速達46%，即便有低基數的影響因素在，這樣的數據依然能夠體現出該業務良好的成長性。

從毛利構成來看，23年半年度屠宰業務、肉製品業務以及其他類的佔比分別為19%、79%、2%。雖然在營收方面屠宰業務和肉製品業務平分秋色，但從盈利貢獻來看，肉製品業務才是利潤的支柱。

圖：雙匯發展的收入結構及利潤結構

來源：Wind，36氪制圖

盈利能力方面，過去三年公司的銷售毛利率基本在16%-19%之間波動，23年上半年的銷售毛利率為17.3%，基本和一季度維持在相同水準，整體來看公司的盈利能力比較穩定。

細分各項業務的毛利率水準，23年半年度屠宰業、肉製品業及其他類的毛利率分別為6.3%、30.5%、2%，較22年末變化不大。同時可以看出，肉製品業的毛利率顯著高於其他二者，再結合其接近八成的毛利佔比，這便是肉製品業能夠成為雙匯利潤支柱的原因。

圖：雙匯發展毛利率；來源：Wind，36氪制圖

從費用情況來看，近3年公司整體的費用率控制在5%附近，也正是由於公司整體的毛利率較低，致使費用端變動的空間不大。具體來看，銷售、管理、研發費用率分別為3%、2%、0.29%；從變動趨勢上來看，上述費用率均較此前有小幅提升。

圖：雙匯發展的費用率；來源：Wind，36氪制圖

淨利潤方面，23年半年度數據錄得28.7億元，同比增長3.79%，淨利潤率9%，因毛利水準和費用端整體較之前變化不大，淨利率也基本和此前持平。

公司盈利端的增長遠落後於營收擴張，主要是受到利潤結構的影響。營收的高增主要依賴於毛利率較低的屠宰業務，而盈利能力強的肉製品業務增長略顯乏力，致使公司增收不增利。不過，在當前的經濟環境下，雙匯的業績也展現出一定的韌性，這也是市場看好雙匯的主要原因。

02.“殺豬”不賺錢，“火腿腸”賣不動

雙匯發展的兩大營收支柱業務，屠宰業和肉製品加工業，前者是老本行，後者則是發家所在。

屠宰業務從產品上來看主要就是冷鮮肉、冷凍肉這類生鮮肉製品。這部分業務驅動雙匯營收擴張的原因更多是在於屠宰量的顯著提升。當前，我國人均豬肉消費量在不斷上升，所以行業本身的成長性是驅動雙匯屠宰收入不斷增長的主要原因。

而且，當前我國屠宰行業的格局仍然較為分散，CR5在12%左右，與美國、歐洲等地區相距甚遠，中小型屠宰廠和散戶仍佔據較大比重，行業集中度提升空間較大。同時，從趨勢上來看，近年我國中小型屠宰企業正在慢慢退出市場，行業集中度得以緩慢提升。據Frost&Sullivan估算，我國定點屠宰企業數量從2010年的2.34萬家，下降至2020年的0.18萬家左右。

在此趨勢之下，雙匯作為龍頭企業，行業集中度的提升也將成為業績增長的另一重動力。在行業集中度提升的過程中，雙匯可以通過其在成本控制、供應鏈等方面形成的規模優勢，優先享受到行業集中度提升帶來的業績增量。

圖：2022年我國生豬屠宰主要企業佔比

來源：大地期貨研究院

另一方面，隨著消費者對食品安全更加註重，消費習慣逐步從農貿市場的熱鮮肉向更有保障的品牌冷鮮肉轉變。根據湧益諮詢的數據，在冷鮮肉和冷凍肉市場份額的擴張擠佔下，熱鮮肉的市場份額已從15年的70%附近下滑至50%左右。同時，冷鮮、凍肉對於宰殺工藝、運輸的要求相對更高，行業具有一定進入門檻，因此消費習慣的變化使得行業集中度亦有一定提升。

再結合雙匯生鮮品各個渠道的銷售結構來看，約40%的銷量由雙匯特許店貢獻，中大型商超、農貿市場以及直接供應餐飲渠道或加盟商的佔比分別為30%、20%和10%。從數據可以看出，雙匯生鮮品主要面向C端，這使得雙匯在經過多年的品牌建設後能夠率先搶佔消費者心智，享受到冷鮮、凍肉滲透率提升帶來的銷量增長。

盈利方面，屠宰業技術含量不高，沒有太多的附加價值，因此該業務的毛利率水準較低。盈利模式上，屠宰業務主要是賺生豬價格和豬肉零售價之間的差額，雖然二者之間的價格波動基本同步，但品牌肉的售價具有剛性，再加上雙匯生鮮品的銷售構成主要是面向C端的品牌肉，同時一般而言生豬採購是最為主要的成本，佔比達95%。因此，上游生豬價格是影響屠宰業務毛利率最主要的因素。

圖：我國生豬、豬肉價格走勢；來源：Wind

從今年上半年的情況來看，我國生豬價格較此前的高點已經有所回落，這亦是雙匯屠宰業務毛利率較此前有小幅提升的原因。不過，屠宰業務毛利對營收的敏感性仍然較低，這就導致該業務對於拉動公司整體毛利的貢獻不大。

在成本控制方面，雙匯在股東的協同下具有進口採購的優勢來平滑生豬價格的波動。從近十年的價格來看，美國進口生豬價格多數時間低於國內。當國內生豬價格處於上升通道或是中美生豬價差拉大時，公司可以加大進口凍品肉儲備，以此降低採購成本波動的風險，將屠宰業務的毛利率維持在一個相對穩定的水準。

屠宰業務主要是貢獻營收，再來看看利潤擔當肉製品行業。

肉製品行業從產品端來看主要就是火腿腸類、火腿類、香腸類、醬滷熟食類以及餐飲食材等類別。其中，雙匯王中王火腿腸這個公司明星產品對於消費者而言並不陌生。1992年，雙匯火腿腸開始投放市場，這一單品不僅僅成為了雙匯入局肉製品加工行業的切入點，而且隨著逐步擴張，該項業務不僅成為了企業主要的利潤來源，同時也使得雙匯成為了肉製品加工行業的龍頭企業。

圖：雙匯包裝肉製品品類；來源：公司年報

肉製品加工業務附加價值高，同時毛利率與豬價關聯度不顯著，再疊加雙匯在上游端具有先天優勢，因此毛利水準顯著高於屠宰業務。同時，在火腿腸這一品類幫助雙匯樹立起品牌形象，在包裝肉製品行業打下一片天之後，公司不斷完善產品矩陣，持續推出高端新品，提升價格帶增厚利潤空間。

而且在消費升級趨勢下，公司順勢推出了盈利能力更強的高端新品，以拉高毛利率；營銷方式上，從明星代言、KOL帶貨再到綜藝植入等亦涉獵全面。從效果來看，今年新產品的銷售收入佔當期產品的10%以上，而且新品的毛利水準明顯高於普通產品，帶動該分部業務毛利率的微幅上升。

不過即便高端新品的推廣效果尚可，雙匯的包裝肉製品業務整體來看在逆週期的背景之下要實現增長依然十分艱難，23年上半年同比3%的增速顯著低於其他兩類業務。一方面，高溫肉製品行業早已經進入成熟期，其在肉製品總消費量的佔比已達六成左右，成長空間有限，同時無論是產品還是技術基本定型，就產品力而言各家已經很難形成差異化，更多的是在品牌、營銷、渠道上的競爭。

另一方面，雙匯已經位於該行業斷檔第一，要實現高基數增長難度自然更大。所以，即便毛利高，但彈性小，對於公司業績而言，其功能主要是壓艙石，帶動增長的效果十分有限。

因此，綜合來看，更賺錢的包裝肉製品賣不動，需求好的“殺豬“業務不賺錢，這就導致了營收增速顯著高於利潤端的增長。不過，當兩大傳統業務面臨不同維度的瓶頸之時，從地方屠宰廠成長到如今行業龍頭的雙匯發展自然也不甘選擇“躺平”。

03.預製菜能助力雙匯增長嗎？

近段時間，關於預製菜的討論熱度頗高。而早在2020年，雙匯就開始孵化預製菜這一業務。雖然短期內預製菜處於輿論的風口浪尖，觀點兩級分化明顯，但不妨從長期的維度來看看其發展前景究竟如何。

根據艾媒諮詢的數據，2022年我國預製菜市場規模約為4196億元，預計2026年規模將達10720億元，增長空間相當可觀。從驅動因素來看，此前連鎖餐飲、外賣等B端需求佔據主導地位，但目前隨著家庭小型化以及快節奏生活的趨勢不斷增強，由此帶來的C端需求逐漸增多，這亦是驅動市場規模擴容的重要力量。

從當前的行業格局來看，預製菜行業集中度較低，2020年行業CR5為9.2%。因此，在旺盛需求的吸引之下，再疊加較低的行業進入門檻，許多企業紛紛開始入局預製菜。一般而言，進入該市場的有以下幾種企業：一是冷凍食品企業；二是上游農林牧漁企業；三是餐飲企業以及渠道類企業。這些企業在品牌、渠道或是供應鏈等方面或多或少已有較為成熟的佈局，能夠與預製菜業務的發展進行協同或是復用。

雙匯便是上述第二種企業，同時公司主攻增速更快的C端市場。除了雙匯傳統業務已經打造成熟的品牌、渠道、供應鏈等方面是孵化預製菜業務的優勢以外，在預製菜原料價格敏感度高的背景之下，雙匯具備了協同上游進行成本控制這一核心競爭力，這亦使得雙匯在與上述企業類型競爭之時贏面更大。

在產品端，雙匯圍繞 “八大菜系+豫菜“的戰略，已經推出東坡肉、魚香肉絲這類家常、下飯的預製菜，並且已在天貓、盒馬等線上及線下渠道進行售賣。不過，就其天貓期艦店的銷量以及用戶評價，雙匯預製菜的口味、運輸等方面仍有較大的提升空間。

同時，公司在年報中也尚未具體披露該部分的數據，可見在雙匯預製菜業務孵化時間不長的情況下，當前尚不構成能夠驅動業績增長的力量。長期來看，雙匯在屠宰、包裝肉製品行業橫、縱向都較為強勁的背景之下，該業務要想成為公司的第二曲線還需要更多的時間來培養。

04.雙匯發展的投資看點

儘管在過去一段時間雙匯發展的股價漲幅位居行業前列，這主要是受到市場對豬週期的定價的影響，以及公司財報的業績支撐。故而，當上述利多被充分定價後，九月中下旬開始雙匯發展的股價呈現不斷下跌的態勢。那麼，雙匯發展未來投資看點有哪些呢？

圖：雙匯發展股價走勢；來源：Wind

對於屠宰業和肉製品加工這兩大雙匯的成熟業務而言，前者的看點主要在於成本端，此前雙匯出現過對於生豬價格走勢判斷失誤導致過多進口凍品造成減值損失，生豬價格的對沖效果是該業務盈利能力佔據主導地位的因素，後者看點在於公司對於營銷力度以及高端渠道建設的推進程度。

近期，雙匯宣佈乒乓球運動員馬龍為代言人，在肉制食品安全問題頻發的背景之下，選擇食品標準要求更高的運動員作為代言人無疑能夠幫助雙匯進一步提升品牌形象，贏取消費者的信賴，這也可見雙匯對於品牌形象等營銷策略上有進一步動作。夯實品牌力亦能有助於公司推動價格帶向上提升，因此高端化產品策略的落地效果亦是後續業績增速較為核心的看點。

而預製菜業務當前的營收佔比仍然較小，短期內只能是影響雙匯基本面的邊際力量。但在當前更多由事件驅動行情的大盤風格之下，預製菜行業若有利多消息或可驅動雙匯產生短線行情。

同時，在今年紅利策略的盛行下，雙匯發展延續高分紅路線亦會是吸引投資者的亮點之一。雙匯發展當前的股息率為6.64%（10月26日數據），雖然與能源、地產之類傳統分紅大戶相比仍有一定差距，但這樣的分紅水準在五千多家A股企業之中已經能夠排名70附近，在紅利指數成分股中亦排名中上遊。

總的來看，雙匯本身主營業務成熟，現金流相對穩定、充沛，而且分紅意願相對較強，股息率頗高；估值方面，當前雙匯的PE（TTM）在15倍左右，低於肉製品行業中位數的31倍，而估值便宜、安全邊際高，正是優質紅利股必備特點。

所以，在當下主線稀缺、行業輪動提速的背景下，雙匯濃厚的紅利屬性亦是吸引投資者買入的關鍵，同時也讓雙匯有別於其他同類豬產業下游標的，並在今年顯著跑贏豬產業指數中其他成分股。往後看，在當下的經濟預期逆轉之前，紅利策略依然具有相當的性價比，所以在市場預期與豬週期的共振下，雙匯仍具備相當的短期投資價值。

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文章來源：格隆匯