如何看待正在進入飛輪效應臨界點的騰盛博藥-B（2137.HK）？

近期抗感染領域，特別是乙肝領域，又開始吸引資本市場的注意。吉利德與專注感染性疾病的Assembly Bio建立合作夥伴關係，達成1億美金的交易；重注乙肝的Aligos剛剛在10月完成近一億美金融資；11月美國肝病協會大會(AASLD)即將在波士頓召開，各家相關企業數據井噴，有喜有憂。

值得注意的是，在這之前，以乙肝作為核心管線的創新藥企業騰盛博藥已經在乙肝賽道公佈了一系列重大運作，包括達成數個商業合作，資源的重新配置，以及公佈了幾個關鍵臨床試驗的數據或里程碑事件。

亞馬遜創始人貝佐斯曾提出飛輪理論，意思是：想要轉動飛輪，初始需要較大的能量，但隨著飛輪的轉速變快。當達到一個臨界點的時候，這個飛輪就會依照慣性自動轉動，而且很難停下來。

那麼，對於騰盛博藥，這家曾經的明星18A，如今在整個biotech大浪淘沙的沉浮中到底處於什麼位置？是否已經進入飛輪效應的臨界點？

從預防到治療全覆蓋，乙肝賽道初見曙光

近年來，乙肝由於其疾病特點，一直難以攻克，已經近二十年沒有新療法問世。

慢性乙肝是驅動因肝癌死亡的主要因素。世界衛生組織（WHO）數據顯示，全球約2.8億HBV攜帶者，中國大約有8000萬，是全球乙肝病毒感染人數最多的國家。根據Frost & Sullivan數據預測，2029年中國HBV市場規模將達到34億美元。由於乙肝病毒會在肝細胞內形成cccDNA，很難被完全清除，因而功能性治癒成為了目前國內外乙肝治療指南推薦的理想治療目標。但現有的藥物在實現功能性治癒方面均有明顯的侷限性，功能性治癒水準低，安全性方面的風險也不容忽視。

而深耕乙肝賽道的騰盛博將目光對準乙肝功能性治癒方案，並不斷地嘗試升級組合療法。

從作用原理上來看，不僅要抑制HBV DNA 的複製和持續感染以及 HBsAg的產生，同時要提高HBV特異性的適應性免疫。通過這一降一升的同時作用，最終達到功能性治癒。目前，騰盛博藥在功能性治癒領域有3款產品，siRNA BRII-835，治療性疫苗BRII-179，和中和抗體BRII-877，均處於臨床試驗2期的階段，無論是擁有的機制組合，還是開發進度，均處於行業前列。

其中，針對乙肝功能性治癒的BRII-179 (VBI-2601)，是一種首創的基於重組蛋白質的新型HBV 免疫治療候選藥物，目前已經展現了其強大的聯合治療的潛力，可能會給乙肝功能性治癒帶來突破。

今年9月騰盛博藥公佈了BRII-179與長效幹擾素(PEG-IFNα)聯用的中期分析數據，評估在長效幹擾素治療6個月後表抗下降至100IU/ml以下但未能達到乙肝表抗清除的患者中，聯用BRII-179後的治療效果。相較於長效幹擾素單用，有32.6%接受BRII-179/PEG-IFNα完整療程治療的患者實現了HBsAg清除，而接受安慰劑/PEG-IFNα治療的患者只有21.6%實現HBsAg清除。在治療結束後12周隨訪（第36周）時，兩組差距更明顯，聯合用藥組有31.8%的患者維持了HBsAg清除而PEG-IFNα對照組只有14.9%。

除了BRII-179直接和長效幹擾素聯用大幅提高可持續的表面抗原轉陰率，讓人眼前一亮的是，基於騰盛博藥及其合作夥伴多個聯合療法臨床試驗數據，騰盛博藥提出了一個乙肝功能性治癒新思路。

由於BRII-179可以識別出具有良好內在體液免疫應答的患者，且安全性良好，它可以作為其他組合療法的前置篩選，剔除免疫受損嚴重而無法轉陰的病人，從而提高接受組合療法患者的轉陰率。目前已有的數據表明，乙肝患者的抗表面抗原抗體濃度和可持續的表抗轉陰具有明顯的相關性，而BRII-179可激發乙肝患者的免疫系統，提高免疫應答水準，也會在組合療法中直接為乙肝患者帶來獲益。

今年7月，公司宣佈與VBI達成新許可協定，將BRII-179的獨家許可範圍擴展至全球市場。未來隨著騰盛博藥後續聯合治療策略研發的推進，該治療性疫苗有望成為組合療法的重要組成，給擴大至全球潛在可被治癒的慢性乙肝患者人群帶來獲益。

此外，近期多家乙肝領域企業公佈了會在即將來臨的美肝會上報告的在研乙肝藥物的最新進展，騰盛博藥在行業中的領先地位有望進一步穩固。

在此次美肝會已經公佈的摘要中，GSK、騰盛博藥的合作夥伴Vir等主要玩家都會公佈最新的數據。其中，最令人關注的數據之一無疑是英國葛蘭素史克(GSK)與Ionis公司合作開發的的反義寡核甘酸(ASO) Bepirovirsen與PEG-IFNα序貫使用的療效和安全性，畢竟目前GSK是第一個開展乙肝功能性治癒創新療法三期試驗的企業。而其ASO單藥最大的擔憂之一就是用藥後反彈，之前公佈的數據顯示單藥停藥6月之後轉陰率只有9%。從此次公佈的摘要來看，Bepirovirsen與長效幹擾素序貫給藥對於低基線患者人群有不錯的獲益，在基線乙肝表面抗原水準小於1,000IU/ml的患者當中，序貫給藥ASO12周+ PEG-IFNα 24周，停藥24周後仍有41%的患者保持乙肝表面抗原清除。如果放大基線範圍至3,000IU/ml則有26%的患者能維持乙肝表面抗原清除。但如果不限表面抗原基線，就只有15%的患者能維持乙肝表面抗原清除了。

圖表一：Bepirovirsen與PEG-IFNα序貫使用在不同基線人群的表抗轉陰比例

數據來源：公開資料，格隆匯整理

從GSK的最新數據可以看出，長效幹擾素的作用目前看還是不可取代，在加入長效幹擾素後表面抗原轉陰的可持續性大大提高。這和騰盛博藥目前在繼續推進的BRII-179聯用長效幹擾素以及BRII-835聯用長效幹擾素的思路是一致的。

此外，ASO加長效幹擾素在低基線人群中表現出色，但在基線3,000以上的病人中幾乎無法實現任何可持續表面抗原轉陰。而騰盛博藥及其合作夥伴今年6月歐肝會(EASL)上公佈的BRII-835聯用長效幹擾素數據上看基線3,000以上的患者群中也一樣可實現可持續表面抗原轉陰。加上騰盛博藥管線中還有多種其他治療手段的專案，無論是siRNA、治療性疫苗還是表面抗原中和抗體，與ASO比都有更好的安全性表現，預計在未來整個乙肝市場上騰盛博藥和GSK都會先從低基線病人開始實現類似的功能性治癒率，而在更廣泛人群裡，騰盛博藥取得成功的幾率會更高，潛力會更大。

圖表二：騰盛博藥在乙肝功能性治癒領域研發思路

數據來源：公司資料，格隆匯整理

按照乙肝領域的行業共識，30%-40%的功能性治癒率是一個比較認可的乙肝新藥註冊標準。GSK的ASO療法踏出了第一步，首先在低基線的患者身上看到了乙肝功能性治癒率的提升。而騰盛博藥的治療組合則更進一步，可能是更廣泛的乙肝患者達到乙肝功能性治癒的新希望，可以說近年來乙肝功能性治癒領域還是取得了長足的發展。AASLD還有兩周的時間即將舉行，此次AASLD上各家企業的數據百花齊放，可以看到業界對乙肝賽道依然有相當的開發熱情以及信心，業界也期待騰盛博藥及其合作夥伴Vir即將在美肝會上公佈多個試驗的新數據。

進入飛輪臨界點的騰盛博藥

回到文章開始的問題上來，自上市之初到現在，騰盛博藥的股價經歷了幾次的大漲大落，隨著生物製藥行業進入寒冬，騰盛博藥也正處於其股價的低值。那麼，當下回歸初心的騰盛博藥處於什麼階段？

筆者認為，當下的騰盛博藥或處於進入飛輪臨界點的階段。

首先，不可否認的是，騰盛博藥已經通過國產首款新冠特效藥擁有飛輪的初始能量。公司不到20個月就實現從研發到商業化落地，背後展現出來的是強大的研發實力。而其手握近30億人民幣的現金（數據截止2023年6月）也將支撐後續研發。

其次，公司深耕的乙肝賽道，已然成為飛輪轉速變快的先決條件。正如前文所述，如今的騰盛博藥，在乙肝功能性治癒領域已初見曙光，在乙肝領域已經做到從預防到治療的全覆蓋，商業化銷售範圍也在不斷擴展，後續將成為業績增長的重要驅動因素。

而剛剛引進的PreHevbri^®疫苗，更是使公司實現了從預防到治療全面覆蓋乙肝疾病領域。近期，騰盛博藥與VBI Vaccine達成合作引進同類最佳的PreHevbri®乙肝預防性疫苗，獲得大中華區和除日本以外的亞太地區的獨家開發和商業化權益。作為具有臨床差異化的3抗原成人HBV預防性疫苗，PreHevbri^®目前已在美國、歐盟/歐洲經濟區、英國、加拿大和以色列等獲批上市。參考2023 EASL歐肝會上公佈的關鍵性3期的隨訪數據顯示，相較於Engerix-B疫苗，接種PreHevbri^®疫苗後免疫保護持久性更高，並且擁有更強的體液免疫應答。根據規劃，PreHevbri^®疫苗最快在2024年初在大中華區以及亞太地區（除日本外）上市，有望成為後續業績增長的重要引擎。

整體來看，騰盛博藥在乙肝領域的佈局，市場空間廣，產品組合強，競爭壁壘高，商業化範圍也在不斷延伸，後續增長前景可期。最近這一年多以來，乙肝賽道可謂是風雲變幻，在強生等MNC屢屢遇挫的同時，騰盛博藥卻逐步撥開迷霧，柳暗花明。根據規劃，在今年8月騰盛博藥已開展新的BRII-835聯合長效幹擾素組合療法與長效幹擾素單藥頭對頭臨床研究，並將在進一步驗證BRII-179作為篩查引子的開發思路後推進更多的組合療法臨床試驗，以滿足不同基線人群的需求。而這也將成為公司後續發展的重要催化劑。

最後，公司強大的抗感染和中樞神經系統領域管線佈局，將成為飛輪轉動的持續動力。

除了乙肝賽道，騰盛博藥在中樞神經系統（CNS）、HIV、多重耐藥等專案上的成績也持續吸引投資者關注，也將成為公司後續成長以及價值提升的重要看點所在。

例如，在最近市場比較關注的抑鬱症領域，公司首創的一次性給藥候選藥物BRI-296 臨床2期結果值得期待。而在抗生素管線方面，公司化繁為簡，目前僅保留兩個最具潛力，研發進展最快的專案。此外，公司也在HIV和CNS領域積極探索BD方面的機會，尋求飛輪轉動的額外推力。

小結

當下，創新研發仍是一條艱鉅的道路，充滿不確定性，既有吉利德重磅BD持續加碼，也會有強生也會瘦身停掉乙肝管線等事件發生。

而從騰盛博藥的管線佈局不難看到，騰盛博藥聚焦的往往是高潛力、大單品且該藥物市場未滿足需求明顯，急需新型治療方案進行革命性顛覆的賽道。而這樣的佈局不僅給公司帶來了差異化的產品特色和稀缺性的競爭優勢，同時奠定其更強的爆發力和競爭壁壘。

在遭受生物科技行業價值下行沖擊的當下，騰盛博藥就像這個飛輪，雖然艱難，但依然在不斷積攢能量，等待這個臨界點的到來。目前來看，飛輪效應的臨界點可能已經近在眼前，未來可期。

文章來源：格隆匯