平安证券：价格回温斜率存在不确定性

核心观点

事项：2023年8月CPI同比0.1%，PPI同比为-3.0%。

8月CPI同比增速由负转正，较上月提升0.4个百分点。其中，能源价格拖累减弱，服务价格温和回升，食品价格表现平稳；但商品价格依然低迷，核心CPI同比增速仅持平于上月。1）能源价格大幅反弹，对CPI同比的拖累减少0.28个百分点，国际油价上涨的带动较强。2）服务价格温和回升，对CPI形成一定支撑。暑期出游需求较强，旅游价格环比继续上涨；除旅游外，家庭服务、居住、医疗服务、教育服务等价格稳中有升，亦有一定助推。3）食品价格表现平稳。影响力较大的鲜菜、鲜果、鸡蛋价格表现弱于季节性，而猪肉价格环比大幅反弹。4）商品价格依然低迷。家用器具、交通工具、通信工具等耐用消费品价格的环比跌幅均为历年同期最高。

PPI同比、环比增速均回升。8月PPI同比跌幅收窄1.4个百分点至-3%。分行业看，PPI环比由跌转涨的支撑在于：1）国内建筑施工需求恢复，且政策预期升温，黑色及建材类商品价格跌幅收窄。稳增长政策加码使需求端预期向好，多地粗钢平控要求政策逐步落地对供给端形成约束，建筑施工活动提速对现实需求形成支撑。黑色及建材板块4个子行业对8月PPI环比增速的贡献较上月提升0.2个百分点。2）国际原油价格反弹，对石化产业链价格形成支撑。石油化工板块5个子行业对8月PPI环比增速的拉动较上月提升0.2个百分点。3）不过，制造业中下游价格表现不强。计算机通信电子、医药制造、纺织服装服饰、烟草制品、木材加工等6个子行业价格环比增速回落；金属制品、通用设备、铁路船舶等运输设备制造、造纸及纸制品等行业价格环比继续下跌。

平安证券预计，年内CPI和PPI增速将继续震荡回升，但回升的高度和斜率存在一定不确定性。年内物价的支撑因素有三：一是低基数，去年同期海外大宗商品价格调整，国内房地产市场拖累延续，叠加疫情对经济活动的冲击，中国CPI环比表现持续低于季节性，PPI环比持续走弱。二是稳增长，各项政策密集加码，致力于托底房地产销售、减轻居民偿债负担、化解地方政府债务风险，将有助于国内消费和投资需求的恢复。三是强油价，供给端OPEC+减产力度较强、需求端受中国经济复苏和美国经济韧性的支撑，年内价格有望维持高位。物价回升高度的不确定性主要源于房地产及其产业链的恢复斜率。政策“松绑”到房地产销售恢复需要时间，房地产行业“销售–拿地–新开工”的传导链条仍有梗塞。对CPI而言，房地产市场景气度直接影响房价和房租，对居住服务价格的影响较大，并可能抑制地产后周期消费需求，拖累相关商品价格表现。对PPI而言，房屋施工是黑色及建材工业品的重要需求来源，对相关产品的价格和预期影响较大。

一能源和服务带动CPI增速回升

2023年8月CPI同比上涨0.1个百分点，增速由负转正。其中，CPI食品分项同比增速持平于-1.7%，非食品分项同比增速从上月的持平转为上涨0.5%。8月剔除食品和能源的核心CPI同比增速为0.8%，持平于上月，其中服务价格温和回升，但商品价格依然低迷。从边际变化看，各分项价格由强至弱排序分别是：能源>服务>食品>商品。

1. 能源价格大幅反弹，对CPI的拖累明显减弱。受国际油价上涨带动，国内成品油价格于7月27日、8月10日、8月24日连续三次调升。8月汽油价格同比跌幅收窄8.9个百分点至-4.6%，交通工具用燃料同比跌幅收窄8.7个百分点至-4.5%，平安证券测算能源对CPI同比的拖累较上月收窄0.28个百分点。
2. 服务价格温和回升，对CPI形成一定支撑。8月服务CPI同比增速为1.3%，较上月提升0.1个百分点。一方面，旅游价格环比继续上涨，受暑期出游需求的支撑，其中宾馆住宿和旅游价格分别上涨1.8%和1.4%。另一方面，除旅游外的服务分项大多稳中有升。8月家庭服务、居住、医疗服务、教育服务等价格较上月有所抬升；交通工具使用和维修、通信服务价格持平于上月，主要分项中仅邮递服务价格略有回落。
3. 食品价格表现平稳。据国家统计局公告，8月食品烟酒对CPI同比的拖累为0.14个百分点，持平于上月。食品价格变化的季节性特征较强，平安证券主要以环比增速观察其相对强弱。8月CPI食品烟酒环比上涨0.5%，2016至2021年同期均值为上涨1.6 %。食品中影响力（以权重及波动率衡量）较大的鲜菜、鲜果、鸡蛋价格表现弱于季节性，而猪肉价格表现偏强，受部分地区极端天气影响调运、养殖户压栏惜售及中央储备猪肉收储支撑市场信心等因素影响。
4. 商品价格依然低迷。服务和商品（扣除能源的工业消费品）是核心CPI的主要构成部分。8月服务价格同比回温，但核心CPI总体平稳，可推断商品的拖累有所加大。主要分项表现疲弱，家用器具、交通工具、通信工具等耐用消费品价格的环比跌幅均为历年同期最高值，衣着、服装价格季节性调整，仅中药价格环比上涨。

往后看，年内CPI增速有望温和回升，但其回升的高度和斜率存在一定不确定性。年内CPI增速的支撑有二：一方面，去年三四季度中国经济先后受房地产风险事件蔓延和疫情散发的冲击，叠加国际原油价格较快回落的影响，2022年9月至12月CPI的环比表现持续低于季节性。另一方面，国际原油供需格局改善，价格有望维持高位。供给端欧佩克+产油国坚持减产强力呵护油价，而美国经济持续超市场预期，以中国为首的亚洲经济预期改善对原油需求形成支撑。回升斜率的不确定性主要源于房地产及其产业链的恢复情况，因其直接影响房价和房租，并可能影响居民地产后周期消费需求，继而对居住服务和商品价格产生抑制。

平安证券：价格回温斜率存在不确定性插图1

平安证券：价格回温斜率存在不确定性插图3

平安证券：价格回温斜率存在不确定性插图5

二PPI环比由跌转涨

PPI同比、环比增速均回升。2023年8月PPI同比跌幅收窄1.4个百分点至-3%，PPI环比增速回升0.4个百分点至0.2%，由跌转涨。其中，生产资料PPI环比增速提升0.7个百分点至0.3%；而生活资料PPI环比增速降低0.2个百分点至0.1%，衣着类、耐用消费品类和一般日用品类价格环比增速均有回落，仅食品类价格环比回升，或受到猪肉价格上涨的带动。

平安证券：价格回温斜率存在不确定性插图7

分行业看，月度公布数据的30个行业有20个环比增速较上月提升，1个行业环比增速持平于上月。PPI环比增速由跌转涨的支撑在于：

一是，国内建筑施工恢复，且政策预期升温，黑色及建材类商品价格跌幅收窄。一方面，稳增长政策加码使需求端预期向好，山东、江苏、河南、天津等地粗钢平控要求政策逐步落地对供给端形成约束，市场预期钢铁供需格局有望进一步改善，交投情绪高涨对黑色商品价格形成助推。另一方面，8月台风暴雨天气的影响逐渐减弱，北方传统施工旺季临近，且基建新一批项目集中开工（据Mysteel统计，2023年8月，全国各地共开工5709个项目，环比增长68.21%；总投资额约31287.65亿元，环比增长48.25%），使建筑施工活动提速，对钢材、水泥表观需求形成支撑。黑色及建材板块4个子行业对8月PPI环比增速的贡献较上月提升0.2个百分点。
二是，国际原油价格反弹，对石化产业链价格形成支撑。8月布伦特原油均价升至85美元/桶，较7月上涨6.5%。同时，以原油为原材料的化工品成本抬升，价格同步上行。石油化工板块5个子行业对8月PPI环比增速的拉动也较上月提升0.2个百分点。
不过，中下游制造业价格表现不强。其中，计算机通信和其他电子设备制造业、医药制造、纺织服装服饰、烟草制品、木材加工等6个子行业价格环比增速回落；金属制品、通用设备、铁路船舶等运输设备制造、造纸及纸制品等行业价格环比继续下跌。