利率债供给压力仍在，降准窗口或提前

2023年9月10日 am9:29 • 財經與經濟

8月资金利率整体有所收敛，波动有所放大。展望9月，国泰君安认为政府存款大规模投放、且央行呵护的背景下，流动性较8月偏宽。货币政策方面，降息空间犹在，但9月落地概率或不大，关注存量贷款利率调降的实际推进以及存款利率的新一轮调降。考虑到政府债供给造成流动性缺口依然存在，不排除提前降准的可能性。

摘要

1、2023年8月狭义流动性回顾：8月资金利率整体有所收敛，波动有所放大。节奏上，月初狭义流动性维持相对偏松，银行间质押式回购成交量基本保持在8万亿元附近，月末最低回落至4万亿元左右。8月R001均值为1.77%，较7月抬升27bp，R007均值为1.96%，较7月下行2bp；DR001、DR007均值分别为1.64%、1.86%，分别较7月上行28bp、6bp。8月资金量价整体回归中性，一方面与央行重提防止资金套利和空转有关，另一方面也受到地方债供给放量的扰动。

2、2023年9月流动性缺口展望：央行等额续作逆回购、MLF，以及财政存款投放的背景下，预计超储率维持在1.3%附近。

1）现金漏损：从季节性看，9月居民和企业取现需求环比进一步提升，预计8月M0将环比增加约2000亿元左右。

2）外汇占款：美国经济短期韧性超预期及中美利差走阔的背景下，人民币汇率整体仍面临一定的压力。预计9月外汇占款或小幅流出约30亿元，对流动性影响不大。

3）政府存款：预计9月政府存款环比减少6000亿元。财政收支方面，具有明显的季节性特征，预计9月合计释放约2万亿元的流动性。政府发债方面，国债上，根据三季度国债发行计划及往年历史规律来看，预计9月国债或净融资约6000亿元。地方债方面，根据“新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕”，国泰君安预计专项债发行加速下地方债发行规模约为1.4万亿元，考虑到期规模约6000亿元，净融资约8000亿元。综合来看，9月政府债券净融资约1.4万亿元。

4）缴准压力：预计9月缴准规模将增加2000亿元左右。

5）央行投放：预计央行或等额续作，不排除降准提前的可能。

3、货币政策方面，降息概率不大，降准窗口可能提前。考虑到当前个人住房贷款利率对LPR的引导依赖降低，因此短期继续调降LPR的迫切性下降。国泰君安认为，后续关注存量贷款利率调降的实际推进以及存款利率的新一轮调降。降准也还有普降25BP的空间，特别是10月后MLF到期压力逐步加大的阶段，降准置换概率较大。考虑到政府债供给造成流动性缺口依然存在，国泰君安认为不排除央行9月提前降准的可能性，普降25bp有望释放约6000亿元长期资金。

4、风险提示：银行间流动性波动超预期、信贷投放力度超预期、央行呵护流动性力度不及预期、海外货币政策超预期。

正文

一、2023年8月狭义流动性回顾

2023年7月超储率估计回落至0.9%左右，8月回升至1.3%附近。较2023年6月（五因素分析法下，超储率为1.8%）回升约0.9个百分点，明显低于历史同期水平。国泰君安预计8月超储率回落至1.3%附近，主要是央行净投放资金约12000亿元。其他因素，包括外汇占款、现金漏损均符合原预期。

利率债供给压力仍在，降准窗口或提前插图1

利率债供给压力仍在，降准窗口或提前插图3

资金价格层面，8月资金利率整体有所收敛，波动有所放大。节奏上，月初狭义流动性维持相对偏松，银行间质押式回购成交量基本保持在8万亿元附近，月末最低回落至4万亿元左右。8月R001均值为1.77%，较7月抬升27bp，R007均值为1.96%，较7月下行2bp；DR001、DR007均值分别为1.64%、1.86%，分别较7月上行28bp、6bp。8月资金量价整体回归中性，一方面与央行重提防止资金套利和空转有关，另一方面也受到地方债供给放量的扰动。

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二、2023年9月流动性缺口展望

2.1. 货币发行（现金漏损）

货币发行方面，其季节性明显，9月居民和企业取现需求环比进一步提升，预计8月M0将环比增加约2000亿元左右。

2.2. 外汇占款

外汇占款方面，美国经济短期韧性超预期及中美利差走阔的背景下，人民币汇率整体仍面临一定的压力。外汇占款或小幅流出约30亿元，对流动性影响不大。

2.3. 政府存款

财政方面，财政收支差额具有明显的季节性特征，预计9月合计释放约2万亿元的流动性。政府发债方面，国债上，根据三季度国债发行计划及往年历史规律来看，预计9月国债或净融资约6000亿元。地方债方面，根据“新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕”，国泰君安预计专项债发行加速下地方债发行规模约为1.4万亿元，考虑到期规模约6000亿元，净融资约8000亿元。综合来看，9月政府债券净融资约1.4万亿元。

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综合财政收支以及政府发债融资情况，财政存款投放对9月流动性带来一定支撑。国泰君安预计政府存款环比减少6000亿元。

2.4. 缴准压力

考虑到9月属于地产政策优化的观察窗口，信贷投放力度加大的背景下，国泰君安预计9月缴准规模将增加2000亿元左右。

2.5. 央行投放

央行投放分为公开市场操作和再贷款再贴现等结构性“直达工具”的投放。首先，从央行公开市场投放来看，截至9月末逆回购到期量达到16820亿元，MLF将有4000亿元到期，国泰君安预计央行或等额续作。同时，考虑到流动性缺口依然存在，国泰君安认为不排除央行9月降准的可能，普降25bp有望释放约6000亿元长期资金。

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综合现金漏损、外汇占款，财政存款、缴准压力、公开市场到期量等因素，若央行等额续作MLF和逆回购，2023年9月超储率或将反弹至1.4%附近。

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三、2023年9月央行操作展望

货币政策方面，降息概率不大，降准窗口可能提前。从降息空间来看，国泰君安认为，1年期LPR后续还有5BP左右的空间，5年期LPR还有调降10BP左右的空间，考虑到当前个人住房贷款利率对LPR的引导依赖降低，地方商品房销售价格连续3个月下跌可以自定按揭利率下限，当前首套房按揭利率普遍减点30bp，较22年初已经明显低出100bp左右，因此短期继续调降LPR的迫切性下降。国泰君安认为，后续关注存量贷款利率调降的实际推进以及存款利率的新一轮调降。降准也还有普降25BP的空间，特别是10月后MLF到期压力逐步加大的阶段，降准置换概率较大。考虑到政府债供给造成流动性缺口依然存在，国泰君安认为不排除央行9月提前降准的可能性，普降25bp有望释放约6000亿元长期资金。

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