Arthur Hayes新文：如果比特幣ETF太成功，會摧毀比特幣

许可的 DeFi 是目前最荒谬的加密主题之一；RWA、任何依赖于国家法律而存在的加密代币永远不会大规模成功。

作者：Arthur Hayes

編譯：GaryMa 吳說區塊鏈

註：本文是原文的翻譯版本，在翻譯過程中進行了部分內容的刪減與概括。由於篇幅限製或其他原因，可能有些細節或資訊未被完整翻譯或被刪除。建議讀者在閱讀本文時同時參考原文，以獲取更全面的資訊。

每種投資主題都有一種最佳表達方式（透過特定方式展現或表達出來的方式）。當我們思考不斷發生的法幣貶值時，如何從骯髒的法幣金融體系的崩潰中獲利的最佳途徑是什麼？這種交易的最佳表達方式是什麼？

這是我最喜歡的圖表之一，清楚顯示比特幣，或者說是廣義的加密貨幣，是法幣貶值交易的最佳表達方式。我將比特幣（白色）、黃金（黃色）、標普500 指數（綠色）和納斯達克100 指數（紅色）的價值進行了通貨緊縮調整，基準是聯準會資產負債表，將它們在2020 年1 月1 日起的表現進行了指數化（起點為100）。比特幣上漲了228%，遠超過其他所有高風險資產。

如果你將這些資產的指數起點放在2010 年，也就是比特幣開始在交易所交易的時間點，那麼結果更有利於比特幣。

從根本上講，為什麼會這樣呢？加密貨幣代表了一場將貨幣和金融與國家分開的運動。透過使用電腦、互聯網，最重要的是加密證明，我們人民創造了有史以來最堅固的貨幣——比特幣；我們創建了一個完全新的由以太坊等公共區塊鏈網路支持的去中心化金融系統（DeFi）。這個新的加密金融體係依賴數學和來自不滿足的人類的基礎支持，而不是國家及其銀行手下的暴力威逼。作為能量轉換的資本正在尋找一個遠離貶值的安全家園，它正滲透到加密領域。但與所有法幣金融資產的總價值相比，加密的市值微不足道。這就是為什麼一小部分資本逃離法幣金融系統的崩潰，能在如此短的時間內創造如此巨大的收益。

所有的加密貨幣、代幣和投資主題在加密領域並不平等。在年末，我想討論一些被熱心人和愚蠢之輩兜售的加密陷阱。像往常一樣，我的目標是呈現一個不同的觀點，讓你作為讀者思考。透過回答這些問題，你可以希望能夠做出更明智的投資決策。

聯準會轉向

2 年期美國公債殖利率

在2023 年第一季發生的首次也是最大的轉向是，聯準會和財政部聯手透過使用銀行期限融資計畫（BTFP），迅速推動了約4 兆美元的美國銀行體系和國債市場的紓困計畫。鮑威爾最近的評論只是對寬鬆的美國貨幣政策的確認。

在兩週內發生了什麼變化？ ……政治。

對政治家來說，最糟糕的是什麼？沒有連任。

對於一個身為美國民主黨成員的政治家來說，作為第二個糟糕的事情是什麼？川普連任，同時還有一波共和黨國會議員和參議員的浪潮。

利用這兩個指導原則，聯準會從2021 年到現在的行動背後的政治動機變得非常清晰。

隨著疫情後通貨膨脹肆虐，拜登讓鮑威爾坐下來，並指示他控制通貨膨脹。正如你從上面的圖表中看到的那樣，到2023 年3 月，美國國債2 年期利率從基本上的0% 飆升到了5%。這是由自1980 年代沃克（Paul Volker）任期以來最快的聯準會升息行動推動的。

為了安撫平民而印製的巨額貨幣導致了40 多年來最大的通貨膨脹，幾個月的聯準會緊縮不足以在至關重要的2022 年11 月美國中期選舉前扼殺這個怪物。隨後，拜登政府決定排空美國戰略石油儲備，以使石油市場充斥石油，使汽油價格在選舉日降低。這是對一種稀缺資源的非常「策略性」利用……讓黨內成員連任，它奏效了。

不管哪個小丑掌管美利堅，帝國衰落的原因已經由幾十年前製定的政策鑄成定局。在2023 年，拜登政府與耶倫合作，努力大幅增加財政支出，並將借款轉向美國公債收益曲線的短端。結果是美國經濟蓬勃發展，2023 年第三季實際GDP 成長率為5.2%，預計第四季實際GDP 成長率將為2.6%，這對世界上最大的經濟體來說是非常令人印象深刻的數字。但即使這也無法平息選民對於拜登及其快樂的民主黨官僚所犯錯誤的不滿。由於拜登的糟糕表現，美國最令人畏懼的人，前美國總統川普，如果今天舉行選舉，他將擊敗拜登。

川普必須被阻止，而拜登知道如何完成這項工作。

為了進一步刺激經濟，使所有金融資產持有人滿意，即使這可能導致未來更多的通貨膨脹，鮑威爾也不得不透過放鬆金融環境來合作。希望上述通貨膨脹將在2024 年11 月選舉之後到來。這就是為什麼鮑威爾在Fed 希望保持這種「緊縮」的財政狀況上含糊其辭的原因。不要緊，根據諸如泰勒規則、靈活的平均通貨膨脹目標和核心CPI 超過美聯儲2% 目標等多種公認的經濟理論，目前的財政狀況還不夠緊。正如《華爾街日報》所指出的，不到兩週前，鮑威爾對降息可能性的看法完全不同。

這大概是這樣發生的：

耶倫叫鮑威爾到她的辦公室，告訴了他怎麼回事。鮑威爾按照指示行事…傳達利率削減的可能性。現在金融資產將會上漲，直到美國陷入衰退或通膨大幅回歸。考慮到聯邦政府決心花費盡可能多的資金以維持GDP 成長，我不預見2024 年選舉年會出現衰退。目前尚不清楚食品和燃料價格的通膨是否會在2024 年11 月之前以有意義的方式出現，引發抗議和不穩定。但我們不要太過擔心未來。眼下，聯準會、美國財政部和美利堅的領導層都在向你大喊買入，買入，買進。不要做傻事；做好準備，參與到這項交易的最佳表現中，也就是加密貨幣。

其他任何主要國家或經濟集團，如日本和歐盟，都會配合，允許美元對日圓和歐元貶值。隨著美元貶值，每個人都受益，除了那些沒有足夠金融資產來抵消通貨膨脹影響的人。

掌握了看好加密貨幣的宏觀理由之後，讓我幫你避免一些潛在的價值陷阱。

Permissioned DeFi

這是目前最毫無意義的加密貨幣主題之一。如果我們僅僅考慮這些詞的含義，任何思考的人都應該清楚，這些項目注定會失敗。

這些項目是為機構投資者設計的，這些機構投資者有各種規定，很多情況下禁止他們在真正的DeFi 項目上交易。這是不好的，因為真正的DeFi 自由市場上有大量的零售交易，而機構投資者無法參與。充滿零售交易的市場是最好的市場，因為它為「聰明」的機構資金提供了機會，可以從「愚蠢」的零售投資者那裡賺取利潤，因為他們擁有更快的計算機，可以在沒有人類情感的情況下執行交易。至少在傳統金融市場上是這樣運作的，因為交易所製定了特殊的訂單類型和延遲規則，給大型高頻交易公司帶來了實質的優勢。麥可劉易斯有一本關於這個主題的優秀書籍，名為《Flash Boys》。

事實是，不會有足夠數量的零售交易者使用這些需許可的DeFi ，因為他們不需要與機構投資者進行交易。正是機構交易者需要與零售交易。 DeFi 對全球零售加密貨幣交易者俱有吸引力的整個原因是，它具有不同於傳統金融股票和衍生性商品市場的市場結構。當炒作消退時，這些許可的DeFi 市場只會成為高頻交易商在買賣盤上等待對方越過價差並受到影響的圈子。當足夠多的方向性零售未能出現，以證明在這些協議上部署資本的理由時，機構投資者將會收拾行李離開。結果將是一個空蕩蕩、零活動或興趣的鬼城，既沒有零售交易者也沒有機構交易者。

創投公司，實質上是高薪的木偶，正在跳上這個主題的列車。因此，他們將繼續燒毀資本，就像在2014 年到2017 年投資於「區塊鏈，而不是比特幣」的主題一樣。他們中的大多數人錯過了或放棄了對Uniswap、dYdX、Compound、Aave 等的投資。與其分析是什麼讓他們錯過了這些開創性的原語，他們決定投身於一個表面上看起來相似且聽起來非常性感的東西。作為投資者，誰不想擁有一個將機構投資者與他們龐大的資本基礎和DeFi 聚在一起的交易平台，DeFi 被認為是一個完全新的組織金融市場的方式？

像往常一樣，將會有那些迅速採取行動、向這些渴望投資於加密貨幣但不願涉足當前加密貨幣生態系統的絕望的創投公司兜售蛇油的人。我對推銷這種無稽之談的創辦人並沒有惡意；對他們從智商有待挑戰的合格投資者那裡獲得資金表示讚賞。但對於你，親愛的讀者，請不要成為這些垃圾計畫在推出治理代幣時的退出流動性。如果你願意，可以使用該項目，但請進行一些批判性思考，避免讓自己成為隨著時間推移治理代幣將變成的定期圈錢的犧牲品。

RWA

RWA（Real World Assets）是上一個牛市週期中出現的證券代幣主題的演進。簡而言之，RWA 專案的目標是將房地產、可交易的債務證券、股票等資產納入特殊目的實體（SPV），然後透過代幣化向那些沒有能力購買整棟房子或進入特定資產市場的普通人提供碎片化的所有權。

我完全相信，任何依賴國家法律存在的加密貨幣代幣都不會在規模上取得成功。去中心化的公共區塊鏈之所以昂貴，是因為它們不需要國家存在。在已經存在且非常便宜和流動的情況下，為什麼要為去中心化支付溢價呢？最直接的例子就是房地產的碎片化。

目前的問題是，由於資產通貨膨脹——這是中央銀行政策的直接結果和目標——許多千禧世代和Zoomer世代無法負擔購買自己的住房。如果他們可以擁有一房一廳的一部分，並踏上房地產市場，那將是一個崇高的目標，但存在一些問題。

首先，試圖離開家庭或開始自己的家庭的年輕人不想要一部分位於虛空中的房屋或公寓。他們想要一棟有四面牆和屋頂的真實建築，可以真正居住。購買一枚代表不可歸屬的房地產金融表現的代幣對解決這個問題毫無幫助。

其次，每一棟房地產都是獨特的。這種缺乏標準化抑制了真正流動市場的發展。例如，當你購買代表一棟房子的1/10 的代幣後，當你希望出售時，你如何找到願意以合理價格購買它的人？買方需要了解地點、當地的房地產法規、稅收，最終還必須真的想要那個特定的房地產。這永遠無法接近擁有標準化股票或債券的一小部分的流動性。與這類投資一樣，進門容易，出門難…如果你能出門的話。

最後，最重要的是，你已經可以透過購買非常大而流動的房地產投資信託基金（REIT）來擁有房地產的分數股份。世界各地的許多傳統金融股票市場都提供這類證券。它們由長時間從事這項工作的大型和聲譽良好的公司管理，這些公司的經驗比大多數目標市場的人都活得久。我認為沒有理由為什麼你需要進行所有這些區塊鏈戲法並發行代幣。

自行決定購買這些低流動性的RWA 代幣。但更糟的是，投資RWA 發行平臺本身的治理代幣。

債務所有權代幣

另一種非常流行的RWA 表達方式是創建代表收益債務所有權的代幣。最受歡迎的項目為其代幣持有者提供美國國債（T-bills）的收益。其想法是，Tether 很棒，因為它允許那些可能無法訪問負擔得起的美元銀行管道的人，透過以太坊和波場等公共區塊鏈24/7 發送與美元掛鉤的代幣。但是Tether 不支付收益；Tether 的所有者能夠捕獲他們在儲備中持有的美元投資在T-bills 上的全部收益。如果有一個美元穩定幣也提供這種T-bill 的收益呢？

這是一項偉大的發展，我完全支持能夠將這些與美元掛鉤的穩定幣的淨利差（NIM）更多地分配給持有人的競爭。使用和持有這些代幣本身並不是壞事，但投資於專案的治理代幣是愚蠢的。因為這只是對美元利率路徑的一種押注。

如果美元利率保持明顯高於零，那麼該專案應該會獲利，並將這些利潤傳遞給治理代幣持有者。如果美元利率再次下降接近零，那麼該專案將虧損，因為它必須支付開發人員、法務和合規費用，但沒有足夠的利息收入來分一杯羹。因此，身為投資者，為什麼要支付專案淨利差的倍數來持有治理代幣呢？

相反，你應該空頭持有一個持有T-bills 的流動交易基金（ETF）。你可以表達對利率的相同押注，即在利率上升時獲利，而無需向一群加密人支付額外倍數費用。如果你想要真正的高槓桿交易，那就應用高槓桿。

簡而言之，將由國家法律管理的「真實」世界留給傳統金融中介。他們能夠提供一個更一致且更便宜的投資產品來表達相同的主題。真正的DeFi 專案應該只依賴編寫良好的程式碼，而不是必須由可能犯錯的人類裁定和解釋的法律。

比特幣ETF

從根本上講，如果由傳統金融機構資產管理的ETF太成功，它們將徹底摧毀比特幣。

人類文明歷史上使用過的任何其他貨幣資產都是由自然法則存在的。黃金作為一種物質之所以是黃金，不是因為我們說它是，而是因為原子的排列。這些原子之間的相互作用受到普遍法律的限制。法定貨幣是一種印在一張紙上的胡言亂語，但仍是一種物質。一張紙仍然是紙，無論你是否相信它具有貨幣價值。如果你挖了一個坑，放入金子和一大堆紙，然後過了100 年再回來，金子和紙仍然存在。比特幣完全不同。

比特幣是人類史上第一種只有維持動態才存在的貨幣資產。在大約2140 年比特幣區塊獎勵歸零後，礦工將僅透過交易費用驗證交易而獲得獎勵。這意味著只有在網路被使用時，礦工才會獲得比特幣收入。實質上，如果比特幣在流動，它就有價值。但是，如果再也沒有兩個實體之間的另一個比特幣交易，礦工將無法支付安全網路所需的能源。因此，他們將關閉他們的機器。沒有了礦工，網路死亡，比特幣消失。

Blackrock，全球最大的傳統金融資產管理公司，參與了資產累積遊戲。他們吸收資產，將其存放在比喻性的保險庫中，發行可交易的證券，並為他們的「辛苦」工作收取管理費。他們不使用他們代表客戶持有的東西，這對比特幣構成了問題，如果我們對可能的未來持有極端觀點。

設想一個未來，在那裡最大的西方和中國資產管理公司持有所有比特幣。這是有機地發生的，因為人們將金融資產與價值儲存搞混了。由於人們的困惑和懶惰，人們購買比特幣ETF衍生品，而不是在自我託管的錢包中購買和HODL 比特幣。現在，只有少數公司持有所有比特幣，並且對比特幣區塊鏈沒有實際用途，這些代幣再也不會移動。最終結果是礦工關閉他們的機器，因為他們無法支付運行它們所需的能源。再見，比特幣！

當你考慮生存正在進行的法定貨幣貶值時，你必須選擇一邊。要嘛你在交易金融資產以賺取更多法定貨幣，要嘛你試圖在能源術語中保值，同時使用一個超出國家控制的金融體系。在前一種情況下，盡情交易ETF。這就是它們存在的原因。在後一種情況下，你必須購買比特幣，並將其從中心化交易所提取到你自己的自我託管的錢包中。

美國選舉年

自從幾百年前「民族國家」的思想病毒感染我們的集體意識以來，2024 年將有最多的全國選舉。任何想要連任的政治人物都需要提供人民好處。對於富人資產持有者，透過鼓勵中央銀行印鈔票提供寬鬆的金融條件。對於貧困者，給予他們補貼以支付上漲的食品和能源成本，這是支持資產富裕的政策的直接結果。對於中產階級，給他們“民主”，告訴他們交稅，彎腰，並高興地投票。考慮到這一點，一個尋求連任的政治家停止法定貨幣貶值派對是毫無道理的。從法定貨幣貶值和通貨膨脹津貼中受益的選民的選票將超過那些受苦的選民。因此，2024 年全球每個「民主國家」都將加大印鈔。

如果你認為今天的歷史時刻很特殊，請看上圖，展示了各種全球儲備法定貨幣隨時間變化的黃金價值。法定貨幣總是趨向於零。沒有一個政治體系能夠抵擋印鈔的引誘。

購買比特幣並開始你的加密之旅的最佳時機是昨天，其次是現在。

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