BTC ETF 透過背後的法律監理邏輯：灰階勝訴案居首功

本文将从法律监管的角度，看到 Grayscale 胜诉之后 SEC 态度的转变（主动识别市场操纵风险），此后通过 BTC ETF 的逻辑，以及后续 SEC 依然认为其他加密资产是证券，提示市场风险的谨慎表态。

歷經十年的BTC ETF 艱辛審批之路終於迎來了勝利的曙光，2024 年1 月11 日凌晨4 時，美國證監會（SEC）同時通過了11 支現貨BTC ETF，包括：Bitwise、Grayscale、Hashdex 、BlackRock、Valkyrie、Invesco、Ark、VanEck、WisdomTree、Fidelity 和Franklin。

這所有的一切都應該歸功於Grayscale 的勝訴。 2023 年8 月29 日，美國聯邦法院的一項裁決讓Grayscale 在針對SEC 拒絕申請現貨BTC ETF 的訴訟中獲勝。此舉加速了過去幾個月Blackrock 和Fidelity 等傳統金融巨頭申請BTC ETF 的進程。

本文將從法律監管的角度，看到Grayscale 勝訴之後SEC 態度的轉變（主動識別市場操縱風險），此後透過BTC ETF 的邏輯，以及後續SEC 仍認為其他加密資產是證券，提示市場風險的謹慎表態。

一、法院裁判讓SEC 主動加速審批進程

SEC 先前不批准BTC ETF 的理由是擔心市場的詐欺和操縱。所有遭到拒絕的ETF 申請，援引的都是證券法關於「保護投資者防範市場的欺詐和操縱問題」（the products were notdesigned to prevent fraudulent and manipulative acts and practices）的理由。

SEC 曾於2021 年首次允許期貨BTC ETF 的交易，並表示：期貨產品更難被操縱，因為市場是基於芝加哥商品交易所（CME）的期貨價格，而芝加哥商品交易所受美國商品期貨交易委員會（ CFTC）監管。

案件中，Grayscale 表示：期貨BTC ETF 核准的邏輯應該等於現貨BTC ETF 核准的邏輯，否則所有期貨BTC ETF的申請都應該被撤銷。法官同意，認為SEC 拒絕Grayscale 的申請是任意且沒有依據的（acting arbitrarily and capriciously），因為SEC 未能解釋其對類似ETF 產品的有何不同處理方式。法院認為這種區別對待的行政行為違反了行政法，同意Grayscale 的請求並撤銷SEC 的拒絕申請的行為。

直到Grayscale 案件之後，SEC 的態度才完全轉變，從被動地不批轉變為主動審查，且在22 頁的批准文件中表示：This order approves the Proposals on an accelerated basis.

二、SEC 告訴我們BTC ETF 的風險在哪？

ETF 本身作為由來已久的合規金融產品沒有法律障礙，BTC 也是被美國監管（尤其是SEC）唯一定義為「非證券」的資產。那麼BTC ETF 的風險在哪？

在22 頁核准文件中，SEC 告訴我們：風險來自ETF 底層資產交易市場的不可控－也就是BTC 現貨市場的操縱風險。

雖然各個ETF 都有與合規監管交易所（如CME）簽訂監控共享協議（Surveillance Sharing Agreement），監控BTC 期貨市場的風險，但是BTC 現貨本身並不在CME 交易，監控無法覆蓋到BTC 現貨市場。

BTC ETF 透過背後的法律監理邏輯：灰階勝訴案居首功插图1

BTC 期貨在CME 已經是合規產品。因此，證明BTC現貨與CME中BTC 期貨的價格相關性是最好選擇。由此，SEC 比較Coinbase和Kraken兩家加密交易所的BTC價格與CME期貨價格的自2021年開始的相關性，發現兩者高度相關。這意味著如果BTC 現貨市場出現詐欺或操縱行為，這些行為很可能也會影響期貨市場，進而被CME的監控系統所偵測，從而監管可以進入控制風險。

三、BTC 現貨市場的市場操縱

BTC 現貨市場的市場操縱風險主要來自於做市商或市場參與者在CEX 的交易，美國監管如能夠涵蓋CEX 的監管，那麼就可以做到風險的相對把控。

對於此，美國監管的做法是透過落地監管合規覆蓋Coinbase 和Kraken 這兩家加密交易所，同時「定點爆破」了交易體量最大的Binance，並順利入駐並合規控制。

BTC ETF 透過背後的法律監理邏輯：灰階勝訴案居首功插图3

四、中立的SEC 與謹慎的Gary Gensler

由此，中立的SEC 根據國家證券交易所提交的規則是否符合《證券交易法》及其規定進行評估，包括是否旨在保護投資者和公共利益。 2024 年1 月11 日凌晨4 時，SEC 同時通過了11 支現貨BTC ETF，包括：Bitwise、Grayscale、Hashdex、BlackRock、Valkyrie、Invesco、Ark、VanEck、WisdomTree、Fidelity 和Franklin。

 （https://www.sec.gov/news/statement/gensler-statement-spot-bitcoin-011023）

更重要的是SEC 在新聞稿中的聲明：

「本次SEC 的ETF 批准僅限於持有一種「非證券」商品（BTC）的ETF（holding one non-security commodity, bitcoin）。它絕不應該表明SEC 願意批准任何其他加密資產證券（Crypto Asset Securities）的上市標準。批准也沒有顯示SEC 對根據證券法的對其他加密資產的地位或某些加密資產市場參與者不遵守證券法的現狀的看法。

正如我過去所說，絕大多數加密資產都是投資合同，因此受到證券法的管轄。

儘管SEC 是中立的，但我要指出的是，貴金屬ETF 中的底層資產具有消費和工業用途，而相較之下，BTC 主要是一種投機性、波動性資產，也用於眾多的非法活動，包括勒索軟體、洗錢、逃避制裁和恐怖主義融資。

雖然SEC 今天批准了現貨BTC ETF 的上市和交易，但我們並未批准或認可BTC。投資者應該對BTC 和加密資產相關的產品保持謹慎。」

五、壓力給到Coinabse——為加密資產定性

Gary Gensler 講話非常明確：BTC 不是證券，市場風險能夠控制，可以批准。其他加密資產都是證券，是另一個故事，與BTC ETF 批次沒有任何關係。

這依舊回到了Gary Gensler 迄今為止一直避免正面回答「什麼樣的加密資產是證券」這一問題。這是SEC 對三家最大的交易所Kraken、Coinbase、Binance 的監管合規的問題，也是SEC 要求美國司法、立法機構回應的政治遊戲問題。

BTC ETF 透過背後的法律監理邏輯：灰階勝訴案居首功插图7

Coinbase 一直是與SEC 抗爭的領頭羊，扛起這個重擔義不容辭。 Katherine Polk Failla 法官先前在Uniswap 的案件中直接將ETH 稱為商品（Crypto Commodities）。考慮到法官同樣審理SEC v. Coinbase 案件，她對加密資產“證券”與否的回應：“這種情況，不是由法院決定，而是由國會決定”，將這個終極問題拋向了美國的立法機構——國會。

然而這個國會立法的過程將十分漫長，2024 大選年將值得期待。