從區塊交易生命週期到Rollup-centric，一級市場基礎設施​​賽道新趨勢觀察

總體而言，近期一級市場較為沉悶，新瓶裝舊酒的項目占據大多數。僅從估值來看，熱度仍舊不減。本文意在結合近期的基礎設施賽道的一級市場觀察，分享一些個人看法。

作者：Jiawei, IOSG Ventures

不知不覺中，2023年即將走向第四季。整體而言，近期一級市場較為沉悶，新瓶裝舊酒的項目佔多數。僅從估值來看，熱度仍舊不減。本文意在結合近期的基礎設施賽道的一級市場觀察，分享一些個人看法。

交易生命週期

根據交易的生命週期，一些基礎設施項目可以劃分為以下類別：

• Validator

• Validator 可以按照Solo Staker、Staking Service Provider、CEX Staking 和Liquid Staking 進行劃分，也可以按照加密原生（Lido）和合規（Liquid Collective）兩個類別進行劃分。
• 目前以太坊質押率約22% 左右，筆者預估在未來一至兩年內依然存在15% 左右的成長空間，而這部分增量市場較大機率從傳統機構一方作為資產配置手段流入。傳統機構持有的以太坊質押敞口有利於鞏固和使以太坊驗證者集合實現多樣化。
• 託管服務商（如Fireblocks 和BitGo）大多與Staking Service Provider 進行合作，提供客製化、一站式的Yield Aggregation 服務；同時，多數錢包尤其是硬體錢包也提供了Staking 的入口。這類合作屬於Staking 一側的Distribution Partnership，自由度較大，甚至競爭對手之間可以相互合作並提供支持。其中，作為Staking 方案提供者大約分得10%-30% 的利潤，提供用戶流量的一端則得到更多利潤分成。
• 目前，由事件驅動（如SEC 對Kraken 在美質押業務的封鎖）、價格戰導向（降低質押服務手續費）和目標客戶差異化（加密原生和合規兩條道路），以太坊質押市場呈現動態的競爭格局。筆者認為合規市場在未來是兵家必爭之地。在地理方面，隨著美國對加密貨幣的監管收緊，大多數Staking 服務在亞太地區尋求出路，亞太和中東是Staking 業務新的成長點。

• Builder

• Builder 透過各個管道整合Orderflow 的資源，在拍賣中相互競價以贏得區塊空間。從反向看，Builder 做的事情是從Proposer 那裡批發區塊空間，拆散之後出售給Searcher，作為中間商賺取部分價差。 Builder 的核心競爭力主要有兩點：Orderflow 和Infrastructure。
• 前者是進行Block Building 最基本的生產資料，得到的Orderflow 越多，能表現MEV 的機會就越多。如果Builder 無法掌握足夠的訂單流，即便有再好的策略，也是巧婦難為無米之炊，在市場上幾乎沒有競爭力。
• 後者也可以說是Simulation Capability，也就是需要對流入的交易進行不斷模擬執行並更新出價，同時也需要觀察對手的出價並作出相應的更新。這個過程精確到毫秒級別，Builder 可能在短短12 秒的一個Slot 中更新數百次出價。
• Builder 也需要適當地做Subsidy （即燒錢補貼），幫助自己贏得或維持市場份額。粗略地來看，Block Building 的市佔率約可以理解為Execution/Inclusion Guarantee，也就是Searcher 把Bundle 交給你，你能夠確保這個Bundle 在下個區塊被包含進去的機率有多少。由於直接與其盈虧相關，Searcher 對Execution 的保證要求很高。因此，補貼被視為一種Marketing 的手段。 Builder 之間的Bid 可能差異非常小，所以每個Slot 的補貼不需要太多。在這種競爭環境之下，如何明智地選擇補貼或不補貼，以及補貼多少，也是博弈空間所在。
• 從The Merge 之後MEV-Boost 逐步得到採用至今，Builder 的競爭格局經歷了數次變化。根據Orderflow、Infrastructure 的優勢和經驗的積累，頭部Builder 能夠形成壟斷地位，而這個壟斷地位很難被撼動。整體而言，筆者認為Builder 已經呈現了贏家通吃的局面，前四名的Builder 佔據了85% 的市場。從商業模式來看其利潤相對微薄，穩定性和可持續性並不確定。中遊或下遊的Builder 很難獲得可持續的、足夠的經濟激勵，最終可能不得不放棄競爭，這樣更加強化了上遊Builder 的統治地位。 （這裡討論的是Neutral Builder，如果是Searcher-Builder Entity 的話情況會比較好，但由於涉及到CEX-DEX 之間的套利，獲利情況較難估計。）

• 用戶和錢包端

• OFA（Orderflow Auction）。 OFA 指的是由用戶或錢包把訂單發送到OFA，並提供一部分訂單信息，供買方判斷訂單的價值，買方據此出價選擇是否參加拍賣。最終競價會被發回給用戶或錢包作為回扣。目前主要有MEV-Share 和MEV Blocker 兩個產品。迄今為止，後者大約為32 萬用戶返還了443 ETH 的回扣。
• OFA 對於用戶而言總體上是好事情（儘管Blocknative 近期的一篇文章指出OFA 導致了更大的滑點和更慢的執行速度），因為他們的訂單流在網絡中產生的價值得到了反映，拿到了以往沒有的回扣；同時也避免了搶跑和三明治攻擊。而且，錢包也可以把訂單流當作一種流量變現的手段。另一方面，OFA 作為Searcher 和Builder 獲取Orderflow 的新管道，提供了一些多樣化的選擇。但是，如果更多的用戶和錢包採用OFA，而不是把交易發送到公共記憶體池，意味著獲取Orderflow 的成本變高，擠壓了供應鏈上遊的利潤。

• 意圖（Intent）屬於交易生命週期中跨距較大的一個概念。 Intent 可以看作是區塊鏈交易範式的轉變。

• 傳統的交易方式由使用者來指定路徑。好比請別人吃飯，我選擇一家餐廳，指定每道菜是什麼，葷素如何搭配等等。 Intent 的核心則是提出需求，以及願意為這個需求付多少錢，進行招標，最後擇優錄取。我可以訂定一個500 的人均消費，讓不同餐廳去安排，最後由我選擇最優方案。在同樣滿足需求的情況下，競爭會反映在價格上。餐廳進行反向競價，這降低了用戶的成本。
• 筆者認為Intent 是重要的投資方向。主要基於三點理由：一是交易是鏈上實體進行自我表達的基礎形式，Intent 在此基礎上實現了範式級別的轉變；二是這個領域相對早期，包括Flashbots 、Essential 在內的項目、開發者、社區仍在探索階段，格局未定；三是Intent 相對複雜，包括技術架構和經濟激勵在內的設計空間較為廣泛，不同的方案可能大相徑庭，誰將成為贏家也無法過早下定論。
• 儘管這麼說，筆者相信在一段較長的時間之內，仍會是傳統交易和Intent 兩種交易範式並存的中間狀態。 Intent-centric 的提法似乎還為時過早。

綜上，依照交易生命週期進行劃分，可以看出基礎設施向交易生命週期上遊進行探索的趨勢，在這個過程中專業化和精細化程度明顯提高，同時不斷引入競爭的多樣性，並確保競爭條件均衡。

Rollup-centric 路線圖

Vitalik 於2020 年10 月提出了Rollup-centric Roadmap，即以太坊需要在中短期內對Rollup 進行集中支援。其一，以太坊基礎層擴容將聚焦於擴大區塊的資料容量，為資料可用性提供更多空間，隨後體現為資料分片和EIP-4844 的引入。其二，以太坊的基礎設施進行調整以支援Rollup（如ENS 的L2支援、錢包的L2 整合和無縫跨L2 資產轉移）。

依據當前各個模組化組件蓬勃發展的現狀來看，我們已經有了Rollup-centric Roadmap 願景的雛形。在此架構下，以太坊逐漸退居其次，卸下執行層的包袱，成為足夠安全的結算層和資料可用性層。通用的Rollup 主要承擔擴容的任務，承載大部分的應用和用戶流量，並進一步透過L3 實現對隱私、遊戲等應用的專用執行環境的支援（即Fractal Scaling）。 RaaS 為開發者提供快速基礎設施啟動的工具。 Restaking 借助現有的以太坊質押敞口，為新的模組化組件提供經濟信任、去中心化信任和Ethereum Alignment。隨著ETH的效用不斷外延，這些元件也在強化以太坊作為基礎層的地位，並且提供價值回饋。

單體化和模組化一直是爭論不休的話題。在係統達到一定的複雜度的時候，模組化通常來說是經過實踐檢驗的選擇。例如汽車是一個典型的模組化產品。模組化作為一種工程設計原則，具有標準化介面、獨立性、可重複使用、靈活性等優勢。

基礎設施項目仍然由敘事驅動和解決問題驅動，僅從商業模式上看無法支撐起龐大的估值。在這個模組化的大背景下，模組化專案之間的競爭越來越傾向於BD Game，熊市低落的市場情緒放大了BD 的重要性，考驗專案方的營運、行銷、打造品牌的能力。 Rollup 和DA 專案需要使用者和客戶自然不必說。 Sequencer 實現網路效應的前提是採用方有足夠的價值可以被捕捉。 RaaS 也不算是新故事，Substrate 在19 年就實現了一鍵發鏈，工具本身在其次，關鍵在於使用工具的開發者能夠打造什麼樣的應用，之後才能談價值回饋。在Shared Security 專案方面，EigenLayer 和Babylon 的成長性也依賴需求方提供足夠的經濟誘因和永續性。在每個Rollup 上面複製一個DEX 或類似的應用並不能稱得上是生態，而需要Friend.tech 這樣打出差異化的產品。

從目前來看，以太坊及其L2 生態仍然佔據優勢地位，更主流的應用、更堅實的用戶基礎以及經過長時間檢驗的安全性，都在不斷強化這個生態的護城河。 Celo 作為L1 也在近期轉向了以太坊L2，並由Restaking 提供支援。在Alt-L1 的敘事逐漸走向衰落、應用鏈敘事的聲量逐漸被App-Rollup 所取代之後，新項目不得不回答「是否依附於以太坊」這個問題。例如Celestia 雖然主導著模組化區塊鏈的敘事，但其和以太坊本身並無直接連結。作為一個通用的DA 層，從大的視角上看，Celestia 面臨以太坊的競爭，在相同層面上也面臨著基於Restaking 的EigenDA 的競爭。在這種項目歸類的心理模型下，正統性似乎在主導人們對項目的宏觀判斷。但無論如何，回歸到投資邏輯，主要還是看是否解決了實際問題、而非憑空創造需求；是否積極主動地對外發聲、而非閉門造車。