10月末資金為何緊？機構還在配債嗎？

核心觀點

10月資金面延續偏緊格局，但月末R系列利率的異動卻更超出市場預期，隔夜利率於月末快速抬升，並與7天品種出現倒掛。我們認為此次月末流動性的分化，更多源於在貨幣市場資金供求關係尚未改善的背景下，局部機構在跨月策略上的慣性思維和錯判，不至於蔓延擴張成為更大的系統性風險，而後續資金利率有望重回政策利率附近平穩波動，對應後續各機構的債市配置策略或也出現相應調整。

10月末資金再收緊，R系列利率出現大幅倒掛：10月資金面前鬆後緊， 受債市供給擾動和稅期影響，DR007利率整體維持高位運行；投資者在供給擾動中已逐漸修正對短期資金趨緊的判斷，但月末R系列利率期限利差大幅倒掛卻超出市場預期，跨月流動性分層現象再次成為市場焦點；我們觀察到2023年以來月末R系列的利率倒掛明顯增多，除10月外，今年1月、2月、7月、8月也均出現月末R001超出R007運行的情況，倒掛幅度則各不相等，這一現象在過去並不常見。

如何理解月末R系列利率的頻繁倒掛？

（1）客觀因素：跨季後資金市場供需結構並未明顯改善。10月末政府債擾動暫緩伴隨央行寬貨幣邊際加碼，外生因素對銀行資金供給方的實際擾動正在減小；跨季後國股行的融出能力仍然偏弱，10月末的淨融出絕對規模處於極低水準，直接限制了貨幣市場可融通資金的總量，雖然非銀機構跨季後的資金融入需求並未明顯提升，但城農商行的資金缺口仍然較大，貨幣市場供需結構導致資金利率短期內仍有較高的脆弱性，是此次月末流動性分化的客觀因素。

（2）主觀因素：非銀跨月策略的慣性思維與“有效市場陷阱”。對於非銀機構，採用滾動續作策略進行跨月在成本上有明顯優勢；學習效應下，非銀機構對隔夜滾動續作策略的依賴性持續提升，2023年以來跨月融入節奏存在明顯後滯；23M10非銀機構的跨月資金缺口並不大，但實則是由於大量敞口無法填補而只能被動“違約”，這也導致跨月後11月1日非銀流動性繼續收緊；非銀機構策略上的失誤源於部分機構並未認識到貨幣市場資金供需格局的轉變產生了過於樂觀的錯判，同時忽視了隔夜滾動續作本身的交易流程風險，陷入了“有效市場的陷阱”。

如何看待流動性分層影響和未來資金面展望：對於流動性分層，在非銀機構整體槓桿偏低的背景下，目前局部機構的策略錯判對後續資金面和債市的影響相對有限；資本新規正式稿將於明年落地，其對銀行間流動性拆借周轉影響有限，但可能導致中小銀行季末向非銀機構的融出意願下降，需要警惕潛在風險；對於整體資金面走勢，政府債供給仍是主要擾動因素，但前期政府債繳款逐步形成實物工作量也能進行有效對沖；而資金面的核心仍在於央行行為，目前央行對貨幣政策的態度仍是明確的，四季度內降準或MLF放量均值得期待。

資金偏緊，機構還在買債嗎？農商行10月初大量買入中長期利率債，最後一週長債利率下行觸發大量止盈，但由於存單利率延續高位，農商行對存單的配置並未減弱；理財子跨季後恢復對存單的大量增配，對利率債和信用債的配置情緒則相對溫和，或與前期已有大量買入有關，而基金在10月最後兩周全面增配各類債券；期限結構上，理財子和基金的配置構成存在較大差異，理財子買入仍以短期限品種為主，而基金則集中在中長期品種，或與銀行、保險等配置型機構的資金正加速委外入場有關；險資在跨季後對存單關注度同樣上升，券商9月末博弈跨季後資金轉鬆從而大量買入債券，但錯判後在10月持續減持。

債市展望：銀行體系資金供給修復偏慢，導致資金面的脆弱性仍然較高，部分非銀機構跨月策略存在慣性思維，對銀行融出能力形成過於樂觀的錯判，是導致10月末資金面異常收緊的直接原因；但從中長期維度來看，瞬時的流動性分化既不是資金面的常態，在全市場相對較低的槓桿情緒下也不至於蔓延擴張形成系統性風險；11月-12月包括降準、MLF超額續作等在內的更多貨幣政策總量工具加碼值得期待，在跨年前資金利率有望恢復以政策利率為中樞或略高於政策利率的平穩波動。

風險因素：基本面數據大幅超預期；非銀機構資金缺口繼續擴張；海外流動性風險加劇。

正文

10月資金面延續偏緊格局，月末R系列利率的異動更超出市場預期，隔夜利率於月末快速抬升，並與7天品種出現倒掛。我們認為此次月末流動性的分化，更多源於在貨幣市場資金供求關係尚未改善的背景下，局部機構在跨月策略上的慣性思維和錯判，不至於蔓延擴張成為更大的系統性風險，而後續資金利率有望重回政策利率附近平穩波動，對應後續各機構的債市配置策略或也出現相應調整。

10月末資金再收緊，R系列利率大幅倒掛

10月資金面前鬆後緊， 受債市供給擾動和稅期影響，DR007整體維持高位運行。9月跨季後資金利率雖有小幅回落，但後續受特殊再融資債啟動發行的影響，DR007中樞仍處於相對高位。10月中下旬，政府債淨融放量伴隨稅期走款，雙重因素再度推高資金利率，DR007於10月20日升至2.31%的峰值，並在進入10月末的資金跨月期中始終維持高位運行。截至10月末，DR007收於2.14%，資金面整體仍然趨緊。

投資者在供給擾動中已逐漸確認了對資金面短期內或將持續偏緊的判斷，但月末R系列利率期限利差大幅倒掛卻超出市場預期，跨月流動性分層現象再次成為市場焦點。雖然月初市場投資者對資金面有所錯判，但在銀行融出放緩、政府債發行加速等一系列先兆下也快速確認了資金面短期內或將持續偏緊的判斷。然而跨月中流動性分層現象卻超出市場預期，在非銀機構負債端擾動有限的情況下，R系列利率出現更大幅度的抬升，9月R007與DR007利差均值為39bps，超出9月季末月的13bps。同時，10月末R系列利率期限利差出現大幅倒掛，隔夜R001收於3.21%，超出7天品種41bps。

我們觀察到2023年以來月末R系列的倒掛明顯增多，除10月外，今年1月、2月、7月、8月也均出現月末R001超出R007運行的情況，倒掛幅度則各不相等，這一現象在過去並不常見。R001與R007利率倒掛雖然少見，但也並非首次，事實上今年1月、2月、7月、8月末均有隔夜利率超出7天運行的情況，倒掛幅度分別為13、68、7、6bps，甚至月中也有多次出現。但如果回溯歷史，這一現象在2021年以前並不常見。

如何理解月末R系列利率的頻繁倒掛？

如何理解月末R系列利率的倒掛，這一現象近年來又為何頻繁發生？我們認為除去流動性總量對利率中樞的定價影響，貨幣市場資金供需結構並未改善和非銀機構資金交易的慣性思維是兩大核心因素。

客觀因素：跨季後資金市場供需結構並未明顯改善

貨幣市場供需關係的變化是資金利率波動的內因，10月末政府債擾動暫緩伴隨央行寬貨幣邊際加碼，外生因素對銀行資金供給方的實際擾動正在減小。銀行是貨幣市場最核心的資金供給方，四類銀行逆回購融出餘額合計月度均值佔全市場的比重約70%，而馬太效應下國有行融出佔比近年來持續攀升至約50%，對貨幣市場流動性定價的影響力不斷增強。國有行作為政府債發行的主要承接方，密集的政府債供給將形成對國有行表內可用資金的持續“抽水”，進而降低貨幣市場資金融通流轉的規模和效率，這也是9-10月資金面持續偏緊的核心原因。但近期外生因素對國有行資金供給的實際擾動正在減小，一方面特殊再融資債發行節奏放緩，10月最後一週政府債淨融為-1000億元；另一方面央行在觀察到流動性缺口後，“削峰填谷”特徵再度顯現，於10月中旬起大規模進行公開市場操作，10月最後三週合計逆回購投放規模分別為14540億元、28240億元和18550億元，也對緊張的資金面起到了一定的緩和作用。

跨季後國股行的融出能力並未改善，10月末的淨融出絕對規模處於極低水準，直接限制了貨幣市場可融通資金的總量，而城農商行的資金缺口仍然較大。在討論貨幣市場供求格局時，首先需要明確，即便在23Q2由基本面修復速率放緩引發的“資產荒”中，2023年銀行體系在貨幣市場上整體的資金供給能力仍是低於2022年的。國有行雖然融出增多，但在創歷史新高的信貸投放擠佔下資金供給能力卻大幅下滑，而股份行和城農商行在普遍經營業績壓力增大的背景下，資金缺口正不斷擴張，對貨幣市場流動性的補充能力也進一步下滑。10月末政府債淨融放緩伴隨央行OMO投放發力，國有行資金缺口減少被動推升融出意願，但考慮到後續仍有萬億新增國債的發行預期，其融出的絕對規模反而在下降，國有行的淨融出規模於月末下降至3.5萬億的極低水準，直接約束了貨幣市場可融通資金的總量。而股份行的淨融出量雖有好轉但仍在低位，城農商行的資金缺口在跨季後反而繼續擴張。

非銀機構跨季後的資金融入需求並未明顯提升，但在供給端的制約下，貨幣市場供需結構仍未明顯改善，資金利率短期內仍有較高的脆弱性是此次月末流動性分化的客觀因素。非銀機構是貨幣市場最主要的資金需求方，其月均正回購融入規模佔全市場的比重約為70%，因此其資金缺口的變化也會對貨幣市場利率及跨月流動性產生直接影響。從整體融出融入情況來看，非銀機構在10月淨融入規模並未明顯擴張，融出融入比也明顯回升。綜合來看非銀機構跨季後的加槓桿情緒並不積極，但考慮到銀行作為資金供給端壓力仍較大，貨幣市場的供需結構並未明顯改善，這導致資金利率短期內脆弱性仍高，此時任何的超預期的外生因素都可能加劇流動性分化。

主觀因素：非銀跨月策略的慣性思維與“有效市場陷阱”

相對脆弱的貨幣市場供需結構為月末流動性分化提供了客觀基礎，但要理解月末隔夜利率報價大幅上行的原因，仍要結合非銀機構實際進行跨月資金準備的主動策略進行具體分析。對於非銀機構，其資金跨月策略的核心目標是在保證月末資金敞口平寸的情況下，實現拆借成本的最優化，即以最低的報價融入其所需要的資金，此處我們具體討論兩種情形：

（1） 非銀機構為滿足考核或兌付要求，僅需保證在月末最後一日賬目上敞口消除。此時既可以在月末提前融入中長期限品種的資金保證跨月，或僅在最後一日融入隔夜。由於7D、14D品種通常年化報價更高，同時計息天數更長，對應實際利息支出更高，大部分非銀機構會選擇在月末最後一日直接融入隔夜。

（2）非銀機構存在持續的資金敞口，並需滾動跨月。此時非銀機構可選擇提前融入中長期限品種的資金直接一次性填補資金缺口，或通過連續隔夜滾動的方式每日融入資金。在實際操作中，大部分機構會傾向於後者，尤其在資金面整體相對寬鬆時，連續隔夜所負擔的平均成本會顯著低於提前一次性融入中長期限品種的資金。以T日作為月末最後一個交易日，T-14日起所有21天品種計入跨月（T日計算僅包括交易日），T-9日起所有14天品種計入跨月，T-4日起所有7天品種計入跨月，T日所有隔夜品種計入跨月。我們將季初月和季末月（剔除一季度的春節因素）最後5個、10個、15個交易日的全市場加權隔夜利率R001分別與月末T-4、T-9、T-14當日的全市場加權R007、R014、R021利率對比，採用隔夜滾動續作方式進行跨月的融資成本雖然高於在T-14日融入21天品種，但由於市場上21天品種的融出本身佔比極少，泛用性不高。但若對比提前融入7天品種和14天品種，2022年以來隔夜滾動續作均有明顯的成本優勢，尤其在22Q4-23Q2更為明顯。

學習效應下，非銀機構對隔夜滾動續作策略的依賴性持續提升，2023年以來跨月融入節奏存在明顯後滯。從上表中可以看出，非銀機構在季初月和季中月通過隔夜滾動續作均能獲得可觀的成本收益，學習效應下2023年以來非銀機構的資金跨月節奏已愈發後置，體現為將更多的資金缺口遞延至最後一日通過隔夜或7天平復以獲得更低的資金價格。我們對非銀機構自月末T-14日起每日融入的可跨月資金規模進行累加，進而計算得到非銀機構的跨月資金融入進度。橫向比較各季初和季中月，2023年以來機構的跨月資金融入進度存在明顯後滯，2022年非銀機構通常在月末T-1日已完成60%以上的跨月資金準備，而23M5、23M7、23M8則均低於60%。同時非銀機構對月末隔夜融入的依賴性也有所提升，23M5、23M7、23M8的隔夜融入佔總跨月資金缺口的比重分別為42.00%、44.24%和38.45%，對比2022年則集中於25%-35%。

23M10非銀機構的跨月融入節奏和月末隔夜融入佔比似乎反映非銀機構資金缺口並不大，但實則是由於大量敞口無法填補而只能被動“違約”，這也導致跨月後11月1日非銀流動性繼續收緊。23M10非銀機構的實際跨月資金缺口為66619億元，同時月末隔夜融入的佔比為31.06%，月末T-1日的跨月資金完成佔比為59.92%，幾項指標低於23M5、23M7和23M8，似乎反映非銀機構跨月資金缺口並不大。但事實上由於10月31日月末成交量大幅減少，尤其國有大行融出規模快速下降，非銀機構大量資金缺口最終無法抹平只能“被動違約”，偏低的融入總量反而掩蓋了資金缺口的緊張。但如觀察跨月後首日11月1日的資金面情況，可以看到非銀流動性的緊張情緒並未立刻緩和，一方面非銀機構的淨融規模再度升高，而R001、R007利率也遠超其他月份。

非銀機構策略上的慣性是此次23M10月末資金利率異動的重要原因。

（1）少部分機構並未認識到貨幣市場資金供需格局的轉變從而產生了過於樂觀的錯判：首先，非銀機構通過滾動續作策略降低跨月成本的一個核心假定在於月末有富餘頭寸的融出機構會為了降低機會成本損失而降低自身對融入報價的合意上限，此時非銀機構便可以相對更低的價格獲取回購資金。這一假定是建立在整體市場資金供給大於資金需求的假定上，但根據前文的分析，銀行體系作為主要融出方的資金供給能力正在持續下降，這導致月末機構富餘頭寸的規模和概率降低，此時再慣性式地採取後滯性的跨月策略所能獲得的成本優勢也會減少，如表1列示，23M8、23M9實際通過隔夜滾動續作的方式所獲得的成本淨收益已大幅減少。因此在策略上，23M10非銀機構跨月節奏後置的情況已有所轉變，但由於跨月期正逢央行加大OMO投放力度， R001回落至1.7%附近的中性位置，7D跨月價格也從3.08%逐漸降至2.4-2.5%，部分機構或對資金面產生過於樂觀的判斷，仍有大量的資金缺口被滾動至月末最後一天。

（2）忽視了隔夜滾動續作本身的交易流程風險，陷入了“有效市場的陷阱”：其次，貨幣市場並非完全有效市場，詢價模式下資訊的不對稱使得交易雙方進行合意報價的資訊互換本身需要花費時間成本，這會導致利率定價並不能完全由市場的供需曲線決定。尤其在貨幣市場資金整體供給能力不足、擁有富餘頭寸機構減少的情況下，一旦部分非銀機構錯判了市場的資金供給而慣性式地滯後自身跨月資金的準備節奏，在負債兌付違約的剛性壓力和市場不完全資訊的雙重作用下，極有可能催生極端報價的出現，或被動借入更長期品種，進而提升整體市場的資金利率中樞。

如何看待流動性分層影響和未來資金面展望

對於流動性分層，在非銀機構整體槓桿偏低的背景下，目前局部機構的策略錯判對後續資金面和債市的影響相對有限，同時在非銀機構逐漸強化對市場供需結構的認知後，或也對自身策略進行一定調整。非銀機構資金缺口若無法得到有效填補，可能導致產品或利息兌付違約，市場投資者更關心此現象是否會進一步擴張蔓延形成全市場的系統性風險。但根據我們測算的債市槓桿率，自央行8月開始提示資金空轉風險後，非銀機構已開始快速地被動壓降槓桿，此後9月各機構槓桿率雖有回升，但基本都處於低位水準。10月以來，保險機構、廣義基金、證券公司的槓桿率均見下行，截至11月3日的10日移動均值分別收於116.77%、121.57%、210.96%。因此，在全市場本身槓桿情緒相對低迷的背景下，局部機構的資金敞口暴露對資金面的影響相對有限，在非銀機構逐漸強化對市場供需結構的認知並有機調整跨月策略後，對後續債市造成的擾動因素也無需過多擔心。

此外，資本新規正式稿將於明年落地，雖然對銀行間流動性拆借周轉影響有限，但可能導致中小銀行季末向非銀機構的融出意願下降，屆時或導致流動性分化現象有所加劇。2023年11月1日，金融監督管理總局正式發佈了《商業銀行資本管理辦法》，銀行開展質押式逆回購融出需計入質押券的風險權重。雖然正式稿相比今年2月的舊版徵求意見稿擴大了三項風險權重豁免規則的適用範圍，但主要針對以利率債為質押券的回購交易。而由於非銀機構正回購融入的質押券中仍保留了相當比例的信用債和同業存單，雖然國有大行季末提供給非銀機構以非利率債為質押的融入額度極為有限，但中小行接受的佔比卻較高。此次新規落地或導致未來中小行在季末對非銀機構的融出偏好進一步下降，非銀機構跨季平復資金缺口對貨基、理財等非銀融出主體的依賴性或上升，屆時季末流動性分化的現象或有所加劇。（有關資本新規對銀行質押式回購業務影響的具體分析，參考外發報告《債市聚焦系列20231102—資本新規正式稿有哪些修訂？影響幾何？》）

關於未來資金面的判斷，政府債供給仍是主要擾動因素，目前特殊再融資債發行放緩，而11-12月雖有萬億新增國債啟動發行，但前期政府債繳款逐步形成實物工作量也能進行有效對沖。8-10月的資金面處於新一輪債市供給高峰的起點，政府債的繳款對銀行超儲迅速形成擠佔，但11-12月的資金面實際處於債市供給抽水和財政支出迴流雙向平衡的過程。在政府明確要求加快政府債資金使用效率並形成實物工作量的情況下，大量前期繳納的資金將伴隨財政支出逐步下達在後續兩個月集中從國庫迴流，有效地對沖後續的資金面供給壓力。從歷史數據上看，2019-2022年11-12月政府存款平均減少2.32萬億元，而根據21世紀經濟報報道，10月末已有一些地區發行的特殊再融資債券資金撥付至企業償還欠款，我們預計截至到跨年前的資金面相比9-10月會有明顯改善。

排除擾動因素，資金面運轉的核心仍在於央行行為，目前央行對貨幣政策的態度仍是明確的，四季度內降準或MLF放量均值得期待。2023年10月30-31日，第六次中央金融工作會議在北京召開，會上強調貨幣政策要在總量層面保持流動性合理充裕和融資成本持續下降。11月3日，央行貨幣政策司發佈專欄文章也明確回應黨中央指導，提出下階段要保持流動性合理充裕，保持貨幣信貸總量和社會融資規模合理增長。考慮到10月PMI讀數回踩反映基本面仍有壓力，同時國債增發對資金面的預期擾動仍未解除，實體經濟對總量和結構性貨幣工具的需求有所提升。而外部因素方面，11月美聯儲FMOC會議表態偏鴿雖然中期仍有不確定性，但短期內美元強勢對我國寬貨幣政策的掣肘有所減弱。我們認為央行或通過落地降準和續作MLF方式向市場提供更多流動性，也將利多資金面保持穩定。

資金偏緊，機構還在買債嗎？

在跨季後資金面整體延續偏緊的背景下，各機構在銀行間市場的配債情緒又是否受到同步影響？結合10月二級市場的現券交易數據，我們對近期債市機構行為進行具體分析：

觀察各機構現券市場周度淨買入規模，跨季後理財子與農商行最先加大配置力度，保險公司整體延續增配，基金在10月最後兩周開始大量買入債券，券商則以淨賣出為主。由於國股大行大多在一級市場進行直接認購，現券交易數據主要反映農商行、基金、理財、險資、券商等主要在二級市場上通過買賣交易進行債券配置的機構的行為策略。從節奏上看，跨季後農商行和理財子分別受益於MPA考核完成和負債端資金迴流，最先恢復對現券的買入增配，而債市利率高位震蕩下，基金仍以小幅淨賣出為主。10月最後兩周，理財子買入放緩，農商行則於月末大量結盈，但同期基金開始接續發力配債， 10.23-10.27、10.30-11.3兩周分別淨買入1027億元和1357億元。其他機構方面，保險的配置節奏較9月有所放緩，而券商則以淨賣出為主。

農商行10月初大量買入中長期利率債，最後一週長債利率下行觸發大量止盈，但由於資金持續偏緊驅動存單利率延續高位，農商行對存單的配置並未減弱。跨季完成後農商行表內資金壓力減輕，於10月初開始大量買入中長期利率債，10.7-10.13、10.16-10.20兩周內合計淨買入利率債1798億元，其中5-10Y品種佔比56.87%。10.30-11.3當周，國債增發利空出盡疊加PMI數據讀數回踩，10Y國債利率周內下行5bps，長債利率走強驅動農商行止盈操作，周內轉而大量拋售現券。但由於資金面延續偏緊，債市曲線整體牛平導致存單票息仍在高位，農商行對存單的買入情緒反而有所提升。

理財子跨季後恢復對存單的大量增配，對利率債和信用債的配置情緒則相對溫和，或與前期已有大量買入有關，而基金在10月最後兩周全面增配各類債券。根據我們測算，9月理財規模環比大幅下降1.17萬億元至26.39萬億元，其中現金理財規模降低2350億元，導致其在9月一度大幅拋售同業存單。但由於在贖回潮後的策略調整，理財主要通過賣出基金的策略應對負債端的季節性波動，因此整體來看9月理財仍然延續對利率、信用、金融債的增配。而歷史上理財9月損失的規模往往能在10月實現快速回補，對應理財自10月跨季前兩周開始大量買入同業存單，但對其他類債券的配置較9月則稍顯溫和。10月最後兩周，雖然理財配置力量有所減弱，但基金的買盤力量接續而上，除大量增持利率債外，對信用債、金融債也均有明顯增配。

期限結構上，理財子和基金的配置構成存在較大差異，理財子買入仍以短期限品種為主，而基金則集中在中長期品種，或與銀行、保險等配置型機構的資金正加速委外入場有關。期限結構上，基金類對各期限品種的增配相對均衡，10月最後兩周增配債券中，1Y以內、1-3Y、3-5Y、5-10Y的佔比分別為27.09%、20.57%、20.06%、30.55%，或反映部分配置型機構的委外資金正在加速委外入場。而理財子則延續今年以來的一貫策略，對利率債、信用債和金融債的配置均以短端為主，10.7-10.13、10.16-10.20、10.23-10.27、10.30-11.3四周時間內，1Y以內品種佔理財子利率債、信用債淨買入規模的比重分別為97.19%、106.55%；但同時我們也觀察到理財子在金融債（其他類）上有一定拉長久期的傾向，1Y以內、1-3Y、5-10Y佔理財四周金融債（其他類）淨買入規模的87.05%、10.69%、18.31%。

險資在跨季後對存單關注度同樣上升，券商9月末博弈跨季後資金轉鬆而大量買入債券，但錯判後在10月持續減持。9月長債利率啟動調整，保險在利率高位大量買入超長債和金融二永，而跨季結束後長債利率持續高位震蕩，但資金偏緊格局導致存單利率繼續上行並突破2.5%的1Y-MLF阻力位，此時存單配置性價比大幅提升，險資調整策略開始大量買入存單。而證券公司的現券市場交易行為則體現了鮮明的交易特點，其於9月最後一個交易日大量買入短券，或為博弈跨季後資金寬鬆機會而選擇主動持券過節。9月28日，證券公司在現券市場上單日對利率債、企業類信用債、同業存單、金融債分別淨買入569億元、69億元、486億元、196億元。但伴隨跨季後資金快速轉寬被逐步證偽，短券利率短期內難見趨勢下行，券商重新轉向減持。

債市展望

雖然近期政府債擾動邊際放緩，而央行寬貨幣操作逐漸發力，但銀行體系資金供給修復偏慢，導致資金面的脆弱性仍然較高。在此背景下，部分非銀機構跨月策略存在慣性思維，對銀行融出能力形成過於樂觀的錯判，是導致10月末資金面異常收緊的直接原因。但從中長期維度來看，瞬時的流動性分化既不是資金面的常態，在全市場相對較低的槓桿情緒下也不至於蔓延擴張形成系統性風險。在央行持續強調保證流動性合理充裕的前提下，11月-12月包括降準、MLF超額續作等在內的更多貨幣政策總量工具加碼值得期待，在跨年前資金利率有望恢復以政策利率為中樞或略高於政策利率的平穩波動。從資金面對機構配債行為的影響上看，10月偏緊的資金面提升了存單對短期配置型資金的性價比，而後續資金利率的中樞回落可能為短端品種提供一定機會。長端方面，未來一週內將迎來11月基本面數據的密集披露期，但我們預計難以對仍處於相對高位的債市利率產生更多沖擊，長債利率在2.65%-2.70%區間具有較好的配置價值。

風險因素：基本面數據大幅超預期；非銀機構資金缺口繼續擴張；海外流動性風險加劇。

注：本文來自中信證券研究部2023年11月6日發佈的《債市聚焦系列20231106—月末資金為何緊？機構還在配債嗎？》，報告分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001

文章來源：格隆匯