將德國和印度尼西亞企業納入麾下，如何提升業聚醫療（6929.HK）內在價值？

出海，對醫療器械行業而言，始終是一個充滿吸引力的議題。然而，要在這一領域中走在國際技術前沿並獲得海外醫師的信任，卻並非易事。

在心血管介入治療領域，如今已經率先有頭部企業走出國門，產品銷往超過70個國家及地區，海外收入佔比超過80%（數據截至2023半年報），這就是心血管疾病介入治療領先者業聚醫療。

近期，業聚醫療在發佈2023上半年業績公告，顯示歸母淨利潤同比增長213%之後，又在產研銷等多維度採取了一系列重大舉措，公佈了多項具有里程碑意義的收購，引人注目。

那麼，這一系列收購背後揭示了哪些信號？從資本市場的角度看，在港股醫療大健康板塊正在經歷觸底反彈的階段，如何評估業聚醫療當前的表現？

擴展管線，德國企業收入麾下

首先，從產品佈局上來看，業聚醫療正在通過收購企業的方式擴寬公司的產品線。

11月22日（德國時間），業聚醫療宣佈一項重大裡程碑，即已達成協定收購正在進行破產程式的Eucatech AG的全部股權。根據計劃，業聚醫療將以240萬歐元的價格收購這家德國公司Eucatech AG的100%權益，預計於2023年12月7日（德國時間）前後完成。收購完成後，Eucatech AG將成為業聚醫療集團的全資附屬公司。

據悉，Eucatech AG是一家在德國的醫療器械企業，專注於開發、製造及分銷微創心血管及血管內產品。自1997年以來，Eucatech AG一直致力於提供創新的產品解決方案，以改善患者的生活品質。其產品包括獲得CE標誌認證的EucaLimus西羅莫司塗層冠狀動脈支架系統、SUPPORT C紫杉醇塗層冠狀動脈球囊導管、RESISTANT外周自膨式支架系統以及VITUS紫杉醇塗層PTA球囊導管。

從影響上來看，這次收購對於業聚醫療來說，大大豐富了公司的產品管線組合。目前，在病灶治療一環上，業聚醫療已有針對冠脈介入的藥物+抗體雙塗層支架，以及代理針對冠脈及外周的第三方的西羅莫司塗層的藥物球囊。這次收購為旗下產品組合加添藥物塗層支架以及紫杉醇塗層冠狀動脈球囊，進一步增強公司在PCI和PTA手術中治療病灶的能力。值得一提的是，“介入無植入”是PCI和PTA手術的其中一個重要發展方向，將藥物球囊收入囊中將助企業保持領先地位。此外，Eucatech AG的多款核心產品已經獲得了CE標誌認證，並在部分歐洲及亞太地區實現商業化。業聚醫療具備強大的銷售網絡特別是在歐洲和亞太區已有完善的直銷團隊和分銷商網路，因此相信這些產品的加入將可以快速為公司帶來收入貢獻。

圖表一：收購標的Eucatech AG產品組合

數據來源：公司官網，格隆匯整理

全球化加速，打造印度尼西亞直銷團隊

其次，在銷售方面，業聚醫療表現出色，採取全球商業化策略，是本土創新醫療器械出海先驅。

以高速增長的亞太地區為例，2023上半年業聚醫療在亞太地區同比收入增速達到23.9%（按當地貨幣計算），增長強勁，當中，其直銷市場，包括新加坡以及馬來西亞錄得可觀的增長。近期業聚醫療也將目光瞄向同樣具有增長潛力的印度尼西亞市場，將銷售模式由分銷轉為直銷模式經營，向上打開業績增長空間。

從市場前景來看，印度尼西亞市場對於PCI手術需求仍在增加，天花板尤足。根據世界銀行數據，印度尼西亞人口已達到2.76億人，是全球人口排名第四的國家。隨著經濟的不斷發展，印度尼西亞的醫療開支也在穩步增長。世界衛生組織資料顯示，缺血性及高血壓性心臟病是印度尼西亞第二大致死病因。因此，PCI手術的需求在未來仍將保持上升趨勢。

從過往銷售數據上來看，業聚醫療在印度尼西亞市場品牌影響力強，產品滲透率還在不斷攀升。自2010年以來，業聚醫療在印度尼西亞市場引入了首款球囊產品Sapphire。通過持續的醫生教育活動和不斷更新產品組合，業聚醫療的產品在當地市場的滲透率不斷增加。到2022年財年為止，印度尼西亞市場為公司貢獻了3.1百萬美元的收入，佔整體收入的2.2%，同比增長達29.6%。

廣闊的市場前景與強大的企業品牌影響力，這兩大因素為業聚醫療將印度尼西亞市場轉為直銷模式提供了堅實的鋪墊。

根據最新公告顯示，業聚醫療通過全資附屬公司收購PT Revass Utama Medika（簡稱“PT Revass”）84%的已發行股本。此次交易的初始估計代價為1,512萬美元，但實際代價將根據PT Revass在2023年財年取得的實際利潤而定，預計介乎1,008萬美元至2,016萬美元之間。收購代價將由集團全球發售所得款項及經營所得現金支付。

據悉，PT Revass是一家在印度尼西亞成立的醫療器械銷售及分銷公司，主要業務為銷售及分銷心血管介入、神經介入、外周介入及連續腎臟替代療法產品，銷售覆蓋30個印度尼西亞主要城市，擁有豐富的經驗和資源。2022年財年，PT Revass稅後利潤為143億印度尼西亞盾（摺合約92萬美元）。而截至2023年6月30日，該公司的未經審計資產淨值約為881億印度尼西亞盾（摺合約570萬美元）。收購完成後，PT Revass將成為業聚醫療的間接非全資附屬公司，其財務業績將併入業聚醫療的財務報表。

圖表二:收購標的PT Revass在印度尼西亞銷售網絡情況

數據來源：公司官網，格隆匯整理

加速騰飛的業聚醫療

回到最初的問題，如何評估當前的業聚醫療？

亞馬遜創始人貝佐斯曾提出飛輪理論，意思是：想要轉動飛輪，初始需要較大的能量，但隨著飛輪的轉速變快。當達到一個臨界點的時候，這個飛輪就會依照慣性自動轉動，而且很難停下來。

筆者認為，當下的業聚醫療，已經成功越過飛輪臨界點，進入飛輪加速轉動的階段。

在研發和生產上，業聚醫療在杭州富陽收購地塊，計劃設立旗下最大的研發及生產基地，佔地約2萬平方米，落成後主要從事 PCI 和 PTA 介入產品、結構性心臟等醫療器械的研發及生產活動，預計專案投產後，年產能將會額外增加約240萬件產品。

在全球化銷售佈局方面，相較於其他還在努力出海的同業而言，業聚醫療海外收入佔比已經超過80%，展現出強大的全球影響力。這一成就的背後，既得益於公司對海外市場的深刻理解和精準定位，也離不開其強大的銷售團隊和銷售網絡。

根據公司中期報告，業聚醫療銷售網絡目前覆蓋全球超過70個國家及地區，而今年上半年來自直銷和分銷國家或地區的收入分別各佔約一半。將印尼市場的銷售模式從分銷轉為直銷可以去除中間商，不僅可以提高利潤空間，同時能增強當地包括營銷、醫生教育等的銷售支持，從而鞏固在當地的市場地位，緊抓這個新興市場龐大的人口紅利。

在已開發國家方面，美國是業聚醫療五大市場之一。從2022年起，美國市場成為了公司的主要收入增長動力之一。截至2023年6月30日止六個月，公司在美國市場的收入同比大幅增長超過60%至1130萬美元，佔總收入約13.9%，當中旗下獨特的刻痕球囊在當地的銷量更增加一倍。這個高速的增長有望持續，因為業聚醫療原有的分銷商CSI在年初被雅培收購後，公司今年9月與CSI續簽美國獨家分銷協定，將延長至2027年底。換言之，這將意味著業聚醫療的產品將經由雅培在美國建立的強大銷售團隊進行銷售，有助加速擴展其在美國市場的滲透率。

整體來看，相較於上市之初的業聚醫療，公司無論是在財務表現還是業務覆蓋上都顯著提升。然而，資本市場似乎並沒有發掘公司的內在價值。

根據WIND數據顯示，自公司2022年底上市以來至2023年11月27日收盤，雖然在上半年迎來一波不錯的表現，但隨著外部市場不確定性增加，公司股價有所回落，整體略微跑贏恆生醫療保健指數。

圖表三：業聚醫療股價走勢圖

數據來源：WIND，格隆匯整理 數據截止2023年11月27日

白線：業聚醫療  黃線：恆生醫療保健指數

從估值角度來看，當前業聚醫療估值還是比較具有吸引力。根據WIND數據顯示，截至2023年11月27日收盤，公司PE(TTM)為23.716倍，處於上市以來的區間下限，安全邊際高，增長潛力足。

圖表四：公司PE/PB BAND

數據來源：WIND，格隆匯整理 數據截止2023年11月27日

小結

在美聯儲暫緩加息等影響下，資本市場情緒回暖，在經歷了超過兩年回調的超跌成長板塊醫療大健康賽道成為當下配置的“香餑餑”。

然而，從近期的業聚醫療表現來看，市場似乎並沒有發掘這顆“明珠”。梳理近期公司的一系列動態來看，公司都在為擴展產品線，擴寬銷售範圍做充足的準備。而其高海外銷售佔比，全球商業化的佈局，也有望成為穿越週期波動的核心競爭力。未來，伴隨著飛輪持續轉動，有望引來騰飛的業聚醫療，值得期待。