弱通脹提升降息概率

主要觀點

11月通脹同比跌幅擴大。CPI同比下降0.5%，較前值回落0.3個百分點，其中翹尾和新漲價影響分別為0%和-0.5%。PPI同比下降3.0個百分點，降幅較前值擴大0.4個百分點，其中翹尾和新漲價影響分別為-0.5%和-2.5%。

CPI和PPI環比轉跌。11月CPI環比下降0.5%，跌幅較上月擴大0.4個百分點，主要原因為CPI非食品項環比大幅回落。CPI食品項，環比下降0.9%，跌幅較上月擴大0.1個百分點，11月氣溫偏暖，利於鮮果鮮菜等農產品的生產儲運，同時天氣偏暖醃臘需求延後，豬肉價格超季節性回落。CPI非食品項，環比下降0.4%，跌幅較上月擴大0.4個百分點，主要受國際油價下行和出行等服務季節性回落所致。11月PPI環比下降0.3%，跌幅較上月擴大0.3個百分點，受國際油價回落、部分工業品市場需求偏弱等因素影響，同時11月人民幣匯率小幅升值，對輸入性通脹也起到一定的抑制作用。

11月氣溫偏暖，食品價格環比跌幅高於往年同期。環比回落幅度較大的為豬肉和鮮菜，11月氣溫比往年同期偏高，造成豬肉醃臘需求延後，未受自然災害沖擊下鮮菜供給充足。10月能繁母豬存欄4210萬頭，較年初僅減少180萬頭，去化速度緩慢，往後看，規模化養殖帶來的成本下降，生豬產能去化速度可能仍慢於往年的豬週期。

能源價格11月震蕩回落，關注OPEC超預期擴大減產規模對油價的支撐。受國際油價影響，國內汽油價格環比回落4.4%，CPI交通工具燃料環比下降2.7%。近期原油價格回落，主要在於巴以衝突退溫，原油定價重回基本面邏輯。往後看，11月OPEC會議超預期擴大減產規模，進一步額外自願減產至220萬桶/日，供應實質性下降可能帶來原油估值向上修復。

核心通脹環比大幅回落，關注出行鏈的需求變化。核心CPI環比下降0.3%，漲幅較上月回落0.3個百分點，環比漲幅為近5年的最低值。冬季新品上市，服裝價格上漲帶動CPI衣著環比上行。伴隨旅遊出行進入淡季，出行類服務價格環比大幅回落，今年作為復甦初年，旅遊出行由可選消費需求變為“剛需”，關注明年旅遊出行鏈的變化。

弱通脹凸顯降息的必要性。11月通脹和PMI進一步回落，顯示經濟景氣度回落，央行貨幣政策寬鬆的窗口可能重新打開。數量工具方面，四季度特殊再融資債和增發萬億帶來銀行間繳款需求，但央行僅通過超額續作MLF和公開市場操作來平抑資金市場波動性，而當前大行的資金缺口仍較大，疊加跨年、春節節點等，銀行間流動性波動性可能進一步擴大，需要總量性的貨幣政策以協調銀行間中長期流動性。價格工具方面，弱通脹推升了實際利率，可能進一步抑制市場主體的融資需求，仍需央行引導貸款利率進一步下調。同時近期債券收益率曲線過平，也抑制了金融系統的自發擴張，抑制了經濟復甦，央行降息的必要性進一步抬升。

短期來看，曲線平坦將持續，中期等待政策變化。弱通脹顯示當前增長動能仍不足，高實際利率抑制了市場主體的融資需求，降息的必要性抬升。而在政策變化之前，建議啞鈴型操作，3月存單+短債信用+長端利率為宜。雖然當前偏緊的資金狀況難以持續，但在政策變化之前，當前曲線可能將繼續平坦。年內資金風險並未解除，12月依然面臨著較大資金需求，在央行操作存在不確定性情況下，年內資金面的風險並未解除。在月末、年末沖擊來臨之時，曲線依然存在進一步平坦化的可能。因此，我們建議降低槓桿。同時，由於曲線平坦，因而短端資產票息上並無損失，例如3個月AAA存單已經上升至2.73%，從票息角度來說很有吸引力。短端信用同樣由於較高的票息更具配置價值。而長端利率由於農商行等配置機構可能會在年末增加配置，同時中長期預期並未發生變化，因而表現會更為穩定。我們建議啞鈴型配置，3個月存單+短債信用+長端利率的投資組合可能更優。

風險提示：資金收緊超預期，政策超預期，匯率超調超預期

正文

11月通脹同比跌幅擴大。CPI同比下降0.5%，較前值回落0.3個百分點，其中翹尾和新漲價影響分別為0%和-0.5%。PPI同比下降3.0個百分點，降幅較前值擴大0.4個百分點，其中翹尾和新漲價影響分別為-0.5%和-2.5%。

CPI和PPI環比轉跌。11月CPI環比下降0.5%，跌幅較上月擴大0.4個百分點，主要原因為CPI非食品項環比大幅回落。CPI食品項，環比下降0.9%，跌幅較上月擴大0.1個百分點，11月氣溫偏暖，利於鮮果鮮菜等農產品的生產儲運，同時天氣偏暖醃臘需求延後，豬肉價格超季節性回落。CPI非食品項，環比下降0.4%，跌幅較上月擴大0.4個百分點，主要受國際油價下行和出行等服務季節性回落所致。11月PPI環比下降0.3%，跌幅較上月擴大0.3個百分點，受國際油價回落、部分工業品市場需求偏弱等因素影響，同時11月人民幣匯率小幅升值，對輸入性通脹也起到一定的抑制作用。

11月氣溫偏暖，食品價格環比跌幅高於往年同期。今年11月食品項環比下降0.9%，分項來看，豬肉、鮮菜、鮮果、水產品、食用油環比分別為-3.0%、-4.1%、1.9%、-1.6%、-0.3%，上述食品項前值分別為-2.0%、-1.9%、0.9%、-1.4%、0.0%。環比回落幅度較大的為豬肉和鮮菜，11月氣溫比往年同期偏高，造成豬肉醃臘需求延後，未受自然災害沖擊下鮮菜供給充足。10月能繁母豬存欄4210萬頭，較年初僅減少180萬頭，去化速度緩慢，往後看，規模化養殖帶來的成本下降，生豬產能去化速度可能仍慢於往年的豬週期。

能源價格11月震蕩回落，關注OPEC超預期擴大減產規模對油價的支撐。受國際油價影響，國內汽油價格環比回落4.4%，而CPI交通工具燃料環比下降2.7%。近期原油價格回落，主要在於巴以衝突退溫，原油定價重回基本面邏輯。往後看，11月OPEC會議超預期擴大減產規模，進一步額外自願減產220萬桶/日，供應實質性下降可能帶來原油估值向上修復。

核心通脹環比大幅回落，關注出行鏈的需求變化。核心CPI環比下降0.3%，漲幅較上月回落0.3個百分點，環比漲幅為近5年的最低值。分項來看，衣著、居住、生活用品及服務、交通通信、教育文化娛樂、醫療保健、其他用品及服務環比分別為0.6%、0.0%、-0.2%、-1.4%、-0.9%、0.0%、-0.6%，前值分別為0.2%、0.0%、0.1%、0.0%、0.0%、0.0%、0.1%。冬季新品上市，服裝價格上漲帶動CPI衣著環比上行。伴隨旅遊出行進入淡季，出行類服務價格環比大幅回落，今年作為復甦初年，旅遊出行由可選消費需求變為“剛需”，關注明年旅遊出行鏈的變化。

需求小幅回落，11月PPI環比回落。國內，近期國內宏觀景氣度有所回落，11月PMI下行，工業品去庫仍在延續，市場更多的關注明年的政策取向，中央政治局會議提出“穩中求進、以進促穩、先立後破”、“積極的財政政策要‘適度加力、提質增效’”等，中央加槓桿可能進一步提振需求，“以進促穩”的思路下，2024年GDP增速可能設定5%左右的偏高水平。國外，近期美國庫存同比出現回升，而經濟數據出現鬆動，市場對美聯儲2024年降息的預期較高。目前而言，中美去庫都接近底部，但能否順利補庫需要看需求的強度，目前來看，內外需並不共振，PPI修復或仍缺少動力。

分項來看，受國際原油價格回落影響，油氣採選業上漲環比下降2.8%（前值上漲2.8%）、石油煤炭及其他燃料加工業下降2.5%（前值上漲2.5%）。金屬相關行業，黑色採選、有色採選、黑色加工、有色加工環比分別上漲1.8%、-0.5%、1.1%、-0.1%（前值分別為1.6%、0.6%、-0.6%、-0.2%），財政持續擴張預期下明年基建或有支撐，而出口形勢仍不明朗，黑色需求或強於有色。鐵水回落幅度小於預期，疊加各產地安監嚴格執行，煤價維持高景氣，煤炭採選環比上漲0.3%（前值為3.4%）。中下遊製造業PPI環比回落，通用設備、汽車、鐵路船舶、電腦通信設備製造業PPI環比分別為0.0%、-0.2%、-0.1%、-0.2%（前值分別為-0.1%、-0.1%、0.1%、-0.3%）。

弱通脹凸顯降息的必要性。11月通脹和PMI進一步回落，顯示經濟景氣度回落，央行貨幣政策寬鬆的窗口可能重新打開。數量工具方面，四季度特殊再融資債和增發萬億帶來銀行間繳款需求，但央行僅通過超額續作MLF和公開市場操作來平抑資金市場波動性，而當前大行的資金缺口仍較大，疊加跨年、春節節點等，銀行間流動性波動性可能進一步擴大，需要總量性的貨幣政策以協調銀行間中長期流動性。價格工具方面，弱通脹推升了實際利率，可能進一步抑制市場主體的融資需求，仍需央行引導貸款利率進一步下調。同時近期債券收益率曲線過平，也抑制了金融系統的自發擴張，抑制了經濟復甦，央行降息的必要性進一步抬升。

短期來看，曲線平坦將持續，中期等待政策變化。弱通脹顯示當前增長動能仍不足，高實際利率抑制了市場主體的融資需求，降息的必要性抬升。而在政策變化之前，建議啞鈴型操作，3月存單+短債信用+長端利率為宜。雖然當前偏緊的資金狀況難以持續，但在政策變化之前，當前曲線可能將繼續平坦。年內資金風險並未解除，12月依然面臨著較大資金需求，在央行操作存在不確定性情況下，年內資金面的風險並未解除。在月末、年末沖擊來臨之時，曲線依然存在進一步平坦化的可能。因此，我們建議降低槓桿。同時，由於曲線平坦，因而短端資產票息上並無損失，例如3個月AAA存單已經上升至2.73%，從票息角度來說很有吸引力。短端信用同樣由於較高的票息更具配置價值。而長端利率由於農商行等配置機構可能會在年末增加配置，同時中長期預期並未發生變化，因而表現會更為穩定。我們建議啞鈴型配置，3個月存單+短債信用+長端利率的投資組合可能更優。

風險提示：資金收緊超預期，政策超預期，匯率超調超預期。

注：本文節選自國盛證券研究所於2023年12月9日發佈的研報《弱通脹提升降息概率》；楊業偉 S0680520050001 、朱帥 S0680123030002