新技術週期“剷子股”深度復盤：ICG的估值回歸和新一輪戴維斯雙擊

1、AI大爆發與AI晶片的供需缺口

2023年即將結束，AI技術突破和推廣，到達了一個前所未有的新高度。

越過高峰之後，發現僅在山腰。2024年或許將會是人工智慧邁向快速成長階段的重要的一年。

近期，比爾蓋茨、“谷歌大腦之父”吳恩達及斯坦福HAI主任李飛飛紛紛發表對2024年AI產業發展的預測。

比如，比爾蓋茨在其官方部落客提到“AI作為目前地球範圍內影響最深遠的創新技術，將會在3年內徹底席捲全球……我們距離普通大眾廣泛使用人工智慧還有18到24個月”，而另外兩位業界大拿也預測未來一年AI Agent將會興起爆發、多模態進一步發展等。

李飛飛也預測，隨著AI的不斷發展，高性能AI晶片的短缺或將成為一個全球性的擔憂，大公司競相引入或開發AI功能，導致GPU等高性能AI晶片製造商已滿負荷運轉。這不僅是公司之間的競爭，甚至是國家之間關於未來發展競爭力水準的重要體現。

為了解決這一問題，很多科研機構、科技巨頭和晶片公司正加快研究低功耗、高性能AI晶片的各類替代方案，以推動人工智慧技術的公平化和普及化。

即使距大眾大規模使用AI僅剩不足2年的時間，以及在多模態大模型支持下的AI Agent爆發在即，一系列共振合力所形成的趨勢性需求，無疑正迎面而來。

我們仍需要面臨的問題是大量基礎設施和AI晶片或許是相對落後的，供給端尚未為未來做好充分的準備。

2、估值修復

在供需缺口下，幾乎可以提前預判出，某些細分領域已隱藏或醞釀著某種漲價的邏輯。

據臺積電透露，AMD旗下的賽靈思、亞馬遜、思科、谷歌、微軟和特斯拉等一眾高科技公司，出於對AI晶片的迫切需求，均接受了臺積電在 2024 年再次漲價的決定。

價格信號和市場先生的指揮棒，是最具備說服力的。

漲價週期到來就是產業景氣，就是牛市降臨！

價格下跌週期開啟通常就是“不好的”兆頭。至於投機甚至投資成功的道理都是相似的，才會有“買漲不買跌”、“寧願通脹也不願通縮”等說法被流傳下來。

同樣的道理，AI晶片上市公司選擇什麼樣的標的。得由市場信號為我們提供真正的答案，就是要識別領頭羊——近期漲幅領先的AI晶片股，更非ICG莫屬。

它是美股市場的中概股板塊裡面難得一見的ASIC晶片公司，該公司在近20個交易日錄得漲幅為52.3%，近60個交易日錄得漲幅則高達123.6%，最新股價（美股21日收盤）距今年IPO發售價（每股ADS 8美元）亦約68.3%。IPO時的它有多落寞，現在的它就顯得有多風光。

ICG在近段時間的猛漲有原因嗎？背後眾說紛紜，最具說服力的觀點，莫過於用“估值回歸”這一專業名詞來進行解釋了。

如果想進一步豐富起來，也可以轉變為“行業向好+公司被相對低估”這類經典價值重估主題，而開啟這一回歸的“催化劑”也是較為清晰的：ICG正準備大舉切入AI晶片賽道，因而得到被重新分類的機會。

經過一輪以估值修復為特徵的股價暴動之後，ICG的估值距離A股上市的一眾AI晶片公司（可比公司）的相對估值“下限”已經非常近了。

但是，從另外一個維度來辨識，ICG的盈利能力和經營質量對比一眾可比公司還是佔據了絕對上風，其市值若要追趕一眾“前浪”，亦完全擁有了充足的伸展空間——可比公司的市值幾乎都在200億（人民幣）之上。

另外，根據經典的PB-ROE估值框架，可進一步推導出，ICG對應“合理”的估值位置，不應止步於當前的水準。

假如將PB-ROE估值模型劃分為9個象限（如上圖所示），ICG無疑正處於被市場忽視的（或產生巨大分歧）的第9象限。未來進一步提升估值進入第6甚至第3象限，其可行實現路徑也是存在的。

假如它還能夠開啟新一輪的行情，市場或大部分投資者都會認可的堅實邏輯，到底有哪些？以及會是怎麼樣的？以下進行更進一步的推演。

3、新一輪的“戴維斯雙擊”

不忘來時路，方知向何行。

要想知道未來公司的市值會如何膨脹，首先要想明白ICG這家公司經歷了什麼來獲取到現在的市值。

據公司財報數據顯示，公司營收從2019年的3581.60萬元，增長至2022年4.74億元，翻了12倍多，年復合增長率高達90.7%。同期，該公司的毛利更是直接從623.5萬幹到了最高峰（即2021年）5.18億以及在2022年錄得了 3.87億，分別增長了約82倍和61倍。

今年3月中旬登陸美國納斯達克市場的ICG發行市值（摺合人民幣）是2022年歸母淨利潤3.55億約9.6倍。

一家初創的晶片企業使用了短短四五年時間，從零開始打拼，最終成為一家上市企業，實際上是難度係數是挺高的。

在第一輪快速增長的過程中ICG首先是抓住了數位貨幣興起並對相關ASIC晶片產生了爆發性需求這一歷史性機遇，培養出自身“快”的特徵，所謂的“天下武功，唯快不破”，才是真正的硬道理。比如，從營收角度，對比嘉楠科技，其在2019-2022年CAGR雖然可觀，達到45.5%，但與ICG仍相差較大，同期年復合增長速度僅為後者的一半左右。

從業務層面來看ICG的“快”，也要遠優於大多數的行業同行企業，就平均產品上市時間而言，ICG從研發到上市一般只需5-8個月時間，遠快於行業同行企業的10-14個月。

除了“快”之外，ICG的高流片率也高得讓人側目，截至2022年9月30日，ICG利用自主研發的“羲和”平臺開發的22納米ASIC晶片已完成8次流片，流片成功率達到了100%。更高的流片率也可幫助晶片設計公司節省大量的上市時間，以更低整體成本獲取更優的產品毛利率。ICG從更快轉變為盈利能力更優，其背後是環環相扣的，緊密關聯的。

從初創到上市，ICG第一輪（估值/市值）的快速膨脹，本質上就是它第一次經歷的戴維斯雙擊。

面向未來，如果ICG有望捉準產業趨勢來繼續追趕那些已成長到一定規模的中大型市值晶片同業及可比企業，還得需要新的一輪戴維斯雙擊機會。

4、估值和業績的乘數效應

在全球市場上眾多的晶片股中，為什麼唯獨ICG值得高看一眼？

筆者的想法簡單而堅定：因為當變化來臨時，它會擁有了更好的貝塔與更高的阿爾法。

前者預示著估值的擴張，後者則代表業績的成長速度和空間。

請不要低估任何一次以年為單位的戴維斯雙擊行情。

眾所周知，所謂的“戴維斯雙擊”，其實是估值和業績兩個部分分別向上增長所帶來的雙重乘數效應。

第一大點，若按照來源進行分拆，估值的增長可主要歸因於行業的貝塔向上。

至於什麼樣的行業貝塔才會向上？答案是，只有行業步入新一輪的景氣週期，行業的貝塔才有了向好的充分條件（非必要條件）。

而什麼才是行業貝塔提升的必要條件？答案就是“優中選更優”。

就晶片行業而言，如果我們拿底層的增長邏輯及未來3-5年的行業增速預測看，AI晶片無疑正邁入景氣週期。緊接著，再從細分領域來看結構性趨勢得到結論是，未來AI晶片將誕生出空前的增長機會，關鍵增量就在ASIC晶片上。

在CPU/GPU/FPGA/ASIC等四類主流算力晶片架構中，在大模型後時代，AI應用和AI Agent的大爆發，將進一步打開端側和邊緣側AI對算力晶片的需求，從而使得定製化的ASIC產生前所未有的歷史性機遇，那麼AI晶片中的ASIC晶片領域將會擁有最好的行業貝塔值，以及最高的預測景氣度，這便是“優中選優”。

當前的想像空間已經打開：AI泛化到各類智慧型終端機逐漸上升成為主流趨勢指日可待，這將帶來交互形態的深度變革，想像不到的AI終端或許會持續“湧現”。隨著這些AI硬體加速商用並迎來放量，將極大的刺激ASIC晶片需求。

返回到ICG這家公司本身，前幾年，ASIC憑藉著高度並行計算能力和優異的低功耗高效計算性能，已經在區塊鏈領域得到驗證，並在快速發展之中獲得該行業的領先地位。

根據Frost & Sullivan的數據，在2020年和2021年，ICG在多種加密算法設計的ASIC晶片方面擁有全球領先的市場份額，在多個細分市場的排名位列第一。

不難看出，ICG在ASIC領域的技術實力已經充分獲得市場的認可，通過深耕行業多年積累的設計經驗與客戶壁壘，ICG可以水到渠成地從區塊鏈延伸到AI ASIC晶片領域，這些邏輯是共通的。正如前述提及到，區塊鏈ASIC晶片處理大量的並行計算，而生成式AI也是一個典型的並行計算應用，並行度越高，模型訓練和推理任務的效率越高；區塊鏈ASIC與AI ASIC都會涉及加速特定的密碼學算法，雖然具體的算法不同，但都會使用類似的硬體加速技術。此外，二者在高帶寬存儲和內存訪問、功耗優化等等方面也有著驚人的相似之處。

而現在AI發展過程中所遇到的最為迫切的、需要優先解決的數據確權及隱私安全等重要難題，其解決方案應用的底層技術是基於區塊鏈技術或算法。根據算法晶片化的產業趨勢，ICG得天獨厚的優勢將得到發揮。

所以，ICG在上一輪爆發中的成功經驗也可以大部分的“移植”到這一輪成長的AI ASIC晶片領域的土壤中去。更好消息是，開始瞄準AI晶片這一片潛藏著巨大機遇且尚處於發展早期階段的領域的ICG，已經留意到雲端、端側及邊緣側AI裡面那些“觸手可及”同時具備長遠商業應用場景的機會，ICG正加快相關AI ASIC晶片研發和產出新品進度。

第二大點，假設按照“戴維斯雙擊”的另一個來源繼續追溯：ICG未來業績的增長，可能會來自於哪些地方？

對於晶片公司來說，真正的硬核的業績增長邏輯只有三個：1）困境反轉；2）新產品和新賽道；3）生態綁定。

首先，困境反轉。

這一點是非常好理解的，ICG原來業務是為區塊鏈提供ASIC晶片的，該行業的景氣度與區塊鏈新增的算力和算法需求息息相關，特別跟全球的數位貨幣行情起落高度掛鉤，後者的上一輪大行情出現在上一輪的美聯儲降息和“放水”過程中，而下一次的美聯儲重新開啟降息週期已被市場一致性預期發生在明年即24年上半年，更準確的說最快或發生在Q1，基於23年的低基數和24年行業整體復甦的強烈預期，ICG在明年業績迎來困境反轉的概率也將越來越大。簡單總結起來，就是原業務快速修復，將為公司帶來第一道紮實的業績增長“防線”。

其次，新產品和新賽道。

這句話鋪開來，切入了具備巨大增長潛力的新賽道（可對應前面提及的“優中選優”）並推出新產品，得到來自新行業客戶的驗證及認可，一旦成行，晶片企業“學習曲線”就會飆升很快，在新賽道就會很容易站穩腳後跟，發揮正迴圈效應和規模效應。找準落腳點，得到客戶驗證，再到產品鋪開，不斷迭代升級，最後轉化為業績增長，這是一家晶片公司最為常見的常規發展路線，將此套用在ICG及其開發的AI ASIC晶片身上，同樣有效，這些都是從邏輯上可以推導出來的。

從賽道規模對比來看，據IDC預測，2024年全球區塊鏈支出市場將達到189.5億美元，以分析師的經驗判斷，其中的硬體支出大約佔比約10%-13%左右，而ASIC晶片又佔整個硬體支出近50%或以上比例（主要為礦機和服務器，晶片成本約佔礦機70%-80%比例），保守估計下，全球區塊鏈的ASIC晶片市場規模最多隻有10-14億美元，屬於小眾的細分市場。

有機構預測，2024年AI晶片全球的市場規模或高達671億美元，2025年很可能將跨越800億門檻，其中全球AI ASIC晶片預計佔比或將超過58%，對應的具體預測數據或落在470億美元附近。可見，AI ASIC晶片市場比前者（即區塊鏈的ASIC晶片）至少大了32倍。

類似“水大魚大”、“如龍入海”這般樸素的道理，擱誰都明白，擱誰也都會這麼幹。如今，只是相似的故事，在ICG身上重演。

最後一點提到的“生態綁定”。

不僅是影響一家晶片上市企業業績增長的關鍵性因素，還是企業“改天換命”背後的重要推手。

站在晶片業的江湖視野，傳統和新興勢力都在不斷角逐和證明自身的位置。產業鏈的機會，通常來自於中游、下游的變動和遷移。

面對AI浪潮的如期而至，從英偉達一卡難求，到AMD打破壟斷，英特爾作出近40年來最大改變——轉變其晶片架構，三星近期宣佈新成立一個獨立的AI晶片部門，而今年的高通，則一口氣發佈三個晶片平臺，要將AI進行到底。這裡面到最後，誰才是真正的大贏家？似乎很難提前判斷。

與此同時幾乎所有的互聯網和科技巨頭早已躬身入局，開啟自研AI算力生態的搭建。細數之下，美國的蘋果、谷歌、亞馬遜、OpenAI、Meta、特斯拉及中國的華為、阿裡、騰訊及百度、小米等，均曾官宣或正推進自研晶片計劃。同樣的發問：這裡面到最後，誰才是真正的大贏家？也是很難提前判斷的。

但是，有一點是很明確的甚至是顯而易見的：以點帶線或以點帶圈/面的成長邏輯，重複上演，屢見不鮮。

舉個最簡單的例子，那些年因為加入了“果鏈”、“米鏈”、“寧王”或“比王”供應鏈、“特斯拉鍊”甚至“華為供應鏈”等而得到快速壯大的企業，仿如雨後春筍般出現。一個個巨型“鏈主”及商業生態圈的“圈主”，為不同的產業鏈都曾提供過巨大的“扶植”勢能，這些都是不爭的事實。

時代巨變之下，如今要重新把目光放到了國產自研晶片和國產半導體產業鏈，從中找出新的“鏈主”或“圈主”，在其產業鏈或生態圈當中找到合適位置，背靠大樹得到支持，學會深紮根廣布局，對於成長中的中國晶片企業，以及未來有可能火速冒起的AI晶片，尤為現實且重要。

與什麼樣的產業鏈、生態圈進行“捆綁”在一起，樂觀點來看，既保證了發展的下限，也並不一定限制了天花板。回到ICG業績，若要產生與以往大不同的巨大變化，是時候要決斷一下。

選擇和誰站在一起，“捆綁”在一起，有時候，遠比自身努力和天賦更為重要。