申萬宏源：​市場正逐步修正對美聯儲3月降息的樂觀預期

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周話題：市場正逐步修正對美聯儲3月降息的樂觀預期

美12月非農新增就業、薪資增速超市場預期，就業市場仍健康。1）休閒酒店業新增就業具備韌性，製造業就業超預期。12月美國非農新增就業超預期，達21.6萬人，其中休閒酒店業新增4.0萬人，較11月多增2.8萬人，另一方面，美國12月製造業新增就業6000人，雖然幅度較11月回落，其實也是小幅超市場預期的。若美國2024年ISM製造業PMI轉為回升，則意味著美國制造業就業將會明顯改善。2）失業率持平，美國居民薪資增速小幅上行。12月美國失業率持平於3.7%的低位，凸顯美國就業市場仍然強勁，這也進一步使得美國居民平均薪資增速同比上行至4.1%，指向美國薪資通脹壓力可能不會出現大幅下行，這可能即將反映在下週CPI數據中。3）值得注意的是，在12月就業數據公佈之後，10Y美債利率、美元指數卻是小幅回落的，主要源於市場擔憂美國就業市場實質上是更弱的，但我們認為美國就業市場仍然較為健康。其一，勞動參與率回落至62.5%，但拆分結構後我們發現這主要源於55歲以上人口退出勞動力群體，無傷大雅。其二，雖然平均失業時長12月上升，但這一指標在歷史上是滯後於美國失業率的，而非領先。4）展望後續，我們始終認為美國就業市場健康的前提來自於美國居民消費的強健、企業利息壓力的可控，最直觀的反映就業市場強弱的指標——職位空缺雖然持續回落，但仍實質比疫情之前高，仍能持續對就業市場形成緩衝墊，使得美國就業市場持續呈現溫和轉弱趨勢。

12月FOMC會議紀要無功無過，美聯儲態度謹慎。1）美聯儲期待就業市場平衡下的服務通脹回落，但這一趨勢可能更為平穩。紀要中美聯儲較多提到就業市場的趨於平衡，期待這將會改善美國核心非房租服務通脹，但實際我們並不能從12月美國就業數據中看到這一點（薪資增速向上，勞動參與率回落）。考慮到美聯儲官員需要看到通脹持續向2%回落的更多證據，這指向美聯儲3月降息的概率進一步下降。2）美聯儲認為經濟前景不確定性很大，將持續採取謹慎和數據依賴的決策方式。

市場“搶跑”美聯儲的降息預期正在修正。1）自2023年末以來，隨著美聯儲加息進程基本結束，市場對美聯儲2024年降息預期迅速升溫，從預期6月降息不斷提前至3月，但很明顯市場降息預期相較美聯儲預期是更為樂觀的，如市場預期2024年降息幅度可以達到150BP，而美聯儲12月點陣圖顯示僅將降息80BP。2）截止1月5日，10Y美債利率已經扭轉回落趨勢，反彈至4.05%，顯示市場對於美聯儲過度樂觀的降息預期正在得到修正，高度類似2023年同期情景（美聯儲放緩加息步伐之後，市場迅速預期美聯儲即將停止加息，但23年2月該預期迎來翻轉）。3）目前市場預期顯示3月降息概率仍在62.3%，僅較去年年末水準小幅回落，這意味著短期內10Y美債利率可能還有向上調整的空間，同時需關注下週公佈的美國CPI數據的影響。但也需強調的是，從宏觀邏輯出發，2024年美國經濟增速放緩，通脹回落的情景尚未改變，美聯儲降息也大概率在年中前後開啟，那麼至少上半年10Y美債利率趨勢仍為回落，下半年則需關注美國“二次通脹”風險預期的發酵可能對10Y美債利率的推升作用（如房租通脹在24年四季度的回升）。

發達經濟跟蹤：11月美國營建支出同比11.3%；新興市場跟蹤：韓國12月貿易順差擴大；全球宏觀日曆：關注美國12月CPI。

風險提示：美聯儲緊縮力度超預期。

以下為正文

1.美12月非農新增就業、薪資增速超市場預期，就業市場仍健康

當地時間1月5日，美國勞工局公佈12月美國就業數據，其中非農新增就業達21.6萬人，超市場預期。失業率維持於3.7%，平均時薪同比增速上行至4.1%，但勞動參與率回落0.3個百分點至62.5%。

休閒酒店業新增就業具備韌性，製造業就業超預期。從行業來看，12月美國非農新增就業超預期的主要因素仍然來自服務業，其中休閒酒店業新增4.0萬人，較11月多增2.8萬人，教育衛生業新增7.4萬人，是服務業新增就業主力。另一方面，美國12月製造業新增就業6000人，雖然幅度較11月回落，其實也是小幅超市場預期的。我們在《見微知著：美國制造業復甦前景如何？-美國ISM製造業PMI分析框架及展望》（2023.12.25）中預測美國2024年ISM製造業PMI可能轉為回升，這也意味著美國制造業就業將會明顯改善。

失業率持平，美國居民薪資增速小幅上行。在非農新增就業穩定的情況下，12月美國失業率也相應持平於3.7%的低位，凸顯美國就業市場仍然強勁，這也進一步使得美國居民平均薪資增速同比上行至4.1%，指向美國薪資通脹壓力可能不會出現大幅下行，這可能即將反映在下週CPI數據中。

值得注意的是，在12月就業數據公佈之後，10Y美債利率、美元指數卻是小幅回落的，主要源於市場擔憂美國就業市場實質上是更弱的，但我們認為美國就業市場仍較為健康。1）勞動參與率回落至62.5%，幅度達到0.3個百分點，但拆分結構後我們發現這主要源於55歲以上人口退出勞動力群體，無傷大雅。2）雖然平均失業時長在增加，但這一指標在歷史上是滯後於美國失業率的，而非領先。

展望後續，我們始終認為美國就業市場健康的前提來自於美國居民消費的強健、企業利息壓力的可控，最直觀的反映就業市場強弱的指標——職位空缺雖然持續回落，但仍實質比疫情之前高，仍能持續對就業市場形成緩衝墊，使得美國就業市場持續呈現溫和轉弱趨勢。

2.12月FOMC會議紀要無功無過，美聯儲態度謹慎

本週美聯儲公佈了12月FOMC會議紀要，但此次紀要其實無功無過，並未透露比12月會議更多的增量資訊，主要有兩個重點：

1）美聯儲期待就業市場平衡下的服務通脹回落，但這一趨勢可能更為平穩。美聯儲會議態度偏鴿的主要原因在於通脹回落前景改善，紀要中美聯儲較多提到就業市場的趨於平衡“ongoing rebalancing of labor supply and demand”，期待這將會改善美國核心非房租服務通脹，但實際我們並不能從12月美國就業數據中看到這一點（薪資增速向上，勞動參與率回落）。考慮到美聯儲官員需要看到通脹持續向2%回落的更多證據“more evidence”，這指向美聯儲3月降息的概率進一步下降。

2）美聯儲認為經濟前景不確定性很大，將持續採取謹慎和數據依賴的決策方式。紀要中體現美聯儲官員認為經濟未來不確定很大，同時具備上行及下行風險，且通脹和經濟的權衡亦更為均衡。美聯儲可能在更長時間內將利率維持高位，但同時維持利率高位也會對經濟造成下行風險。所以，美聯儲將持續採取謹慎和數據依賴“careful and data-dependent approach”的方式去做貨幣政策決定。

3.市場“搶跑”美聯儲的降息預期正在修正

自2023年末以來，隨著美聯儲加息進程基本結束，市場對美聯儲2024年降息預期迅速升溫，從預期6月降息不斷提前至3月，這也反映在10Y美債利率至12月末回落至3.8%左右的水準，較10月末高點回落100BP。雖然12月FOMC會議上美聯儲表態是偏鴿的，鮑威爾在記者會上數次提到美聯儲內部對降息的討論，但很明顯市場降息預期相較美聯儲預期是更為樂觀的，如市場預期2024年降息幅度可以達到150BP，而美聯儲12月點陣圖顯示僅將降息80BP。

截止1月5日，10Y美債利率已經扭轉回落趨勢，反彈至4.05%，顯示市場對於美聯儲過度樂觀的降息預期正在得到修正。類似的是，在2022年末美聯儲放緩加息時，市場迅速形成了對美聯儲即將開始降息的樂觀預期，同樣的“搶跑”使得10Y美債利率於2023年1月末回落至3.5%左右，隨後在強勁的經濟數據影響下，2023年2月至3月矽谷銀行事件爆發前市場被迫對降息預期進行了修正，體現為10Y美債利率在1個月內反彈50BP。這一歷史走勢恰好映射當前，截止2024年1月5日，10Y美債利率已經回升至4.05%。

目前市場預期顯示3月降息概率仍在62.3%，僅較去年年末水準小幅回落，這意味著短期內10Y美債利率可能還有向上調整的空間，同時需關注下週公佈的美國CPI數據的影響。

但也需強調的是，從宏觀邏輯出發，2024年美國經濟增速放緩，通脹回落的情景尚未改變，美聯儲降息也大概率在年中前後開啟，那麼至少上半年10Y美債利率趨勢仍為回落，下半年則需關注美國“二次通脹”風險預期的發酵可能對10Y美債利率的推升作用（如房租通脹在24年四季度的回升）。

注：本文來自申萬宏源宏觀研究報告《市場正逐步修正對美聯儲3月降息的樂觀預期——全球宏觀週報·第140期》，報告分析師：王茂宇、王勝