民生策略：從“啞鈴”走向“棒槌”

【報告導讀】掛靠實物資產的啞鈴的一頭會在2024年更加強大，而啞鈴的中間因為估值的超調和基本面階段見底的預期，也會進一步修復。相反，啞鈴的主題投資側在2024年的縮圈可能剛剛開始。放下啞鈴，拿起棒槌。

摘要

1 大盤成長歸來：風格型反彈仍可持續，主題投資或縮圈

本週（2024年1月8日至2024年1月12日，下同）的交易面變化在於新能源、消費者服務板塊的崛起，而這兩個板塊也是2023年跌幅最大的板塊。2023年下半年以來，我們已經在以新能源為代表的老賽道上的觀點有了明顯改變，但其表現在過去半年遠低於我們預期。當下我們從客觀角度提供兩個思考：從估值視角來看，即使以新能源為代表的大盤成長股的長期估值下行趨勢尚未見拐點，然而估值的週期項（剔除長期下行趨勢後）也到達歷史底部，應該有所修復；類似2023年半導體，在市場階段見底後，由於其處在基本面見底的左側，將形成市場可交易的反彈標的。結合2023年半導體板塊的經驗，我們的結論是新能源為代表的老賽道會在市場反彈中佔優，其修復會延續，但市場預期的行業階段見底信號（比如元件價格實現階段性反彈）真的出現時或者市場整體遭遇壓制時，反彈會結束。從我們自建的主題熱度指數來看，當下日漲跌幅跑贏全部A股的主題數量佔比已回落至2023年以來的中位數以下，然而從估值視角來看，主題成分股相對集中的TMT指數相較於紅利的估值週期項僅僅回落至中位數附近。往後看，新主題的出現需要進一步的挖掘，而老主題經過了過去一至兩年的上漲，商業模式驗證的窗口期逐漸逼近。主題投資曾作為老賽道的空頭品種存在，由於缺乏企業真實資本回報作支撐，前期積累的超額收益會繼續回落，資金或將部分迴流大盤成長，主題投資的空間將進一步收窄。

2 海外：寬鬆交易的延續，二次通脹的伏筆

當下，市場投資者、政策投資者無疑都開始對3%以上的通脹採取了和解的態度，降息預期正在強化。背後或許是因為政府的債務和金融穩定的壓力，這使得未來美聯儲的降息重心可能逐漸不再是經濟與通脹本身。1970S的歷史經驗表明，貨幣政策的寬鬆基本是二次通脹的伏筆。大宗商品的價格當下開始進入寬鬆預期搶跑階段，由於本輪經濟在寬鬆到來時大概率不會出現類似1974-1975的衰退，商品價格的大幅回落並不會出現，實際降息後商品價格有望提前進入新的上行週期，最終形成二次通脹。值得一提的是，當前紅海局勢的升級尚未對靜態大宗商品供給形成全面沖擊，但“封鎖霍爾木茲海峽”這一潛在風險正在孕育。美國政策制定者當前認為當前紅海局勢對美國通脹影響微乎其微，這意味著，如果貨幣寬鬆遭遇潛在沖擊，那麼二次通脹的沖擊就會具備“黑天鵝”事件的條件。

3 紅利擁擠的“問題”，就是實物韌性定價不足的“答案”

12月的經濟金融數據繼續驗證著“房住不炒”後去金融化進程的不斷推動，經濟結構仍在切換途中。相對過去經濟增長模式看，當下的經濟潛在動能都存在實物工作量大於利潤的特徵：財政推動的三大工程，亦或是依託資金與成本優勢的中國對外製造業的出口。2010年以來上市公司不斷提升的ROE回報和經濟壓低的資源消耗正在成為過去；GDP將相較ROE來講更將具有優勢，而實物消耗是經濟中的韌性品種，當下大宗商品進口量正在顯著增加，而建材、黑色系的價格也出現了抬升。值得一提的是，12月的通脹數據表明短期價格的進一步下行壓力得到了緩解，當下並未到利潤空間極限壓縮威脅到上游需求的區間。從市場看，當下剔除金融中證紅利成交額佔全部A股的比均值是2.8%，這一數值似乎從絕對意義或者相對來看均不算高（TMT在2023年最高曾達到了51%），投資者關注“擁擠”，其實說明其分母項（市值佔比）低於這一水準，但現實是其利潤佔比高達12.8%。“擁擠”的討論本身，就是對於底層資產產能定價不足的答案。

4 放下啞鈴，拿起棒槌

從啞鈴策略到打破槓鈴策略，市場一致預期運動的方向，簡單的非此即彼，可能大多是一種共識錯誤。掛靠實物資產的啞鈴的一頭會在2024年更加強大，而啞鈴的中間因為估值的超調和基本面階段見底的預期，也會進一步修復。相反，啞鈴的主題投資側在2024年的縮圈可能剛剛開始。我們推薦：第一，油、油運 、銅、煤炭、黃金、鋁。第二，具備壟斷經營特性的公用事業（電力、水務、燃氣）和交通運輸（公路、港口）；第三，關注底線思維下經濟預期修復上證50和滬深300的見底，佈局銀行、保險、房地產，大盤成長風格相關資產的企穩仍然可以期待。

風險提示：美聯儲超預期加息；產業格局加速惡化。

報告正文

1、通脹粘性下的寬鬆交易，二次反彈的隱藏劇情

近期美國非農數據與通脹數據的超預期均表明著美國就業市場與通脹依然存在著韌性，然而本週海外市場依然整體傾向於美國經濟“軟著陸”的敘事進行交易，甚至對寬鬆的預期反而有所加強。看似矛盾的背後，恰是我們一直強調的：美國經濟的韌性離不開其財政擴張的支持，然而巨額的財政付息壓力一定程度上也構成了金融體系的風險，未來美聯儲的降息重心可能逐漸不再是經濟與通脹本身。當下的軟著陸預期和寬鬆預期，本身就是二次通脹的伏筆。

而從70年代的歷史經驗來看，美聯儲在通脹問題尚未解決之際，市場進行降息與貨幣寬鬆交易的時刻，這一期間大宗商品的價格也往往出現上漲，並在實際降息行動後出現短暫調整。需要強調的是，大宗商品的價格當下開始進入寬鬆預期搶跑階段，由於本輪經濟在真正寬鬆到來時大概率不會出現類似1974年-1975年的衰退，商品價格的大幅回落並不會出現，實際降息後商品價格將進入進一步上行週期，最終形成二次通脹。

與此同時，當前紅海局勢的演繹也為未來美國的金融條件變化與二次通脹埋下一顆種子：當前運距的拉長已經開始帶來新一輪供應鏈沖擊，而未來地緣政治風險潛在擴散也將對油氣價格造成較大擾動（對天然氣、成品油的影響大於原油）：美國能源資訊署的數據顯示，2023年上半年，通過紅海航線的石油運輸總量約佔海運貿易石油總量的12%，液化天然氣運輸量佔全球液化天然氣貿易的8%；而伊朗控制的霍爾木茲海峽是石油運輸中的關鍵樞紐，2023年1月到2023年10月期間，每天有1600萬桶原油通過霍爾木茲海峽，佔全球原油貿易量的近40%。截至當前，該事件影響似乎尚未對美國的貨幣政策形成制約（從最新的發言來看，美國政府當前認為當前紅海局勢對美國通脹影響微乎其微），未來的事態發展方向仍需密切觀測。當下貨幣政策仍然並不關注這一沖擊，而這也可能是未來的重要伏筆。

2、風格切換：紅利資產的擁擠與低位股的反彈

2.1 為低位股反彈尋路標

本週最大的交易面變化在於以新能源、消費者服務板塊的崛起，而主題與紅利熱度出現邊際下滑，值得一提的是，這兩個板塊也是2023年跌幅最大的板塊。從一定意義上而言，無論是上週的紅利資產，抑或是本週低位股的反彈，表明著2024年前兩周的市場主題集中在尋找安全邊際高的行業，後者似乎是前者在市場認為階段性“擁擠”後的行情擴散。

從估值視角來看，以新能源為代表的大盤成長股的長期相對價值板塊的估值下行趨勢尚未見拐點，然而從週期視角來看的確已經到了低位反轉的區間，在海外寬鬆交易下存在上漲的合理性。而在本輪行情反彈的空間上，我們這裡以2023年半導體產業的行情走勢為例提供一個參考路標：在中長期板塊產能風險尚未得到完全出清之際，基於短期基本面的階段性見底的預期交易行情，似乎容易在預期兌現的時刻反而到了終點。我們可以看到，隨著半導體週期的逐漸見頂，A股半導體指數於2021年7月見頂回落以來，一路下跌至2023年10月，回撤達50.6%。在市場階段見底後，由於其處在基本面見底的左側，彼時投資者基於傳統半導體週期的分析框架，板塊底部即將到來的預期進行“搶跑”，板塊表現明顯優於大盤，然而到了真正確定板塊基本面階段性見底的2023年Q2與基本面趨勢性回升的2023年Q3，半導體板塊反而出現了持續回落。

對於新能源板塊而言，通過梳理前期各家光伏企業在回應市場投資者問答中給出的資訊來看，企業層面預期下產業鏈價格有望在2024年Q1至Q2見底，並預期下半年行業格局出現改善，而近期市場似乎也可以從中觀高頻數據中看到一定的信號：產業鏈經理人指數明顯回暖，而P型電池片價格也似乎出現了一定的企穩。從過去一年半導體的經驗來看，在未來的一到兩個季度行業基本面的階段性見底信號（比如元件價格的確定性反彈）明確之前，新能源板塊的反彈有望延續，並在市場見底回升之際獲得一定的相對收益。

2.2 主題熱度正在週期性回擺，收益空間將收窄

對於主題而言，從我們自建的主題熱度來看，當下日漲跌幅跑贏全部A股的主題數量佔比已回落至2023年以來的中位數以下，然而從估值視角來看，相較於大盤成長的週期項已然回落至歷史極低位置，主題成分股相對集中的TMT指數因為前期的上漲，導致其相較於紅利的相對估值週期項僅僅回落至中位數附近。往後看，新主題的出現需要進一步的挖掘，而老主題經過了過去一至兩年的上漲，商業模式驗證的窗口期逐漸逼近。主題投資曾作為老賽道的空頭品種存在，由於缺乏企業真實資本回報作支撐，前期積累的超額收益會繼續回落，資金或將部分迴流大盤成長，主題投資的空間將進一步收窄。

2.3 紅利擁擠的“問題”，就是實物韌性定價不足的“答案”

從最新的12月經濟金融數據來看，社融延續了過去幾個月以來的相對平淡表現，政府債券依然是主要推動（然而其中大量需要用於債務置換），而更代表實體經濟金融需求與活力的人民幣信貸與M2-M1剪刀差的走勢，則表明著當下去金融化的進程仍在演繹。而相較之下出口數據仍在修復（12 月我國出口同比增速 2.3% ，漲幅較上個月擴大1.8個百分點），且依然主要來自於量的帶動，這與我們在年度策略中的觀點相符：在成本與產業鏈優勢下，我國的出口具備優勢，然而行業內捲的格局會使得流量的改善程度高於價格。而邊際上看，12月的通脹數據表明短期價格的進一步下行壓力得到了緩解（12月的CPI當月同比為-0.3%，相較11月邊際抬升0.2%；而PPI當月同比錄得2.7%，同樣結束了連續兩個月的下行趨勢），這無疑有利於一定程度緩解企業對未來利潤的悲觀預期，進而提升生產的積極性。而結構上看，穩增長政策下基建工程逐漸形成實物工作量，而這也必然帶來更多的實物消耗：大宗商品的進口量顯著增加，而12月建材、鋼鐵價格也出現了抬升。

而從市場來看，本週紅利資產在部分投資者的過度擁擠擔憂中出現了一定的回調，事實上我們需要思考的是：當產業鏈利潤系統性地該部分板塊單純交易面上的成交額佔比抬升是否需要向某些板塊進行轉移之時被看作是行將見頂的信號，我們可以看到對於全部A股而言，當前成交額與歸母淨利潤（2023年Q3的TTM數據）的比值為0.13，處於2010年以來45%分位數附近；而對於紅利資產而言，該比值當前所處的歷史分位數僅為16%，顯著低於萬得全A。映射到產業鏈視角可以看到，儘管上游行業（如煤炭、石油石化等）年初至今交易熱度顯著抬升，然而其整體佔盈利的比重分位數也同樣處於低位（21%）。如果認為投資者的交易是在上市公司實際盈利基礎上的活動，那麼當前大家所認為的紅利“擁擠”情況也許恰恰意味著同樣的盈利在市值和估值上並未得到充分體現。

事實上，本週剔除金融後的中證紅利成交額佔全部A股的比均值是2.8%，即使在上週這一數位也僅為3.2%，這數值似乎從絕對意義或者相對來看均不算高（相較之下，TMT在2023年最高曾達到了51%），投資者關注“擁擠”（如成交額佔比相較於市值佔比過高），其實是在說明其後者被低估，但現實是紅利資產的利潤佔比卻高達12.8%。從這意義上上看，對紅利資產是否“擁擠”的討論本身，就是對於底層資產產能定價不足的答案。

3、從“啞鈴策略”到“棒槌策略”

從啞鈴策略到打破槓鈴策略，市場一致預期運動的方向，簡單的非此即彼，可能都是一種共識錯誤。掛靠實物資產的啞鈴的一頭會在2024年更加強大，而啞鈴的中間因為估值的超調和基本面階段見底的預期，也會進一步修復。相反，啞鈴的主題投資側在2024年的縮圈可能剛剛開始。

我們推薦：第一，油、油運 、銅、煤炭、黃金、鋁。第二，具備壟斷經營特性的公用事業（電力、水務、燃氣）和交通運輸（公路、港口）；第三，關注底線思維下經濟預期修復上證50和滬深300的見底，佈局銀行、保險、房地產，大盤成長風格相關資產的企穩仍然可以期待。

4、風險提示

1） 美聯儲超預期加息。美聯儲超預期加息將大幅抑制全球大宗商品需求，並使得美元大幅走強，這將打擊大宗商品價格。

2） 產業格局加速惡化。如果以新能源為代表的基金重倉行業的產業格局加速惡化，產能迅速過剩，那麼中期問題將在短期內提前暴露，市場情緒走弱之下板塊存在進一步下跌的風險。

注：本文為民生證券2024年1月14日研究報告《A股策略週報20240114：從“啞鈴”走向“棒槌”》，報告撰寫：牟一凌S0100521120002 、吳曉明S0100523080002