2023年緣何低通脹？

2024年1月15日 am8:50 • 財經與經濟

我們復盤了2023年中國低通脹問題的原因，需求不足、部分領域供給偏多、行業價格戰這三重因素或均不可忽視。從物價角度看經濟，低通脹現象意味著總供給大於總需求，也意味著我國當前實際經濟增速低於潛在經濟增速，即產出缺口為負。從單月的數據來看，12月CPI 和PPI同比讀數雙雙回升、但仍在偏低的運行區間，符合市場預期。CPI方面，本月豬油價格仍在持續下跌，核心CPI環比（0.1%）罕見超歷史季節性，冰雪旅遊熱超預期、衣著漲價、雙十一購物節後折扣商品價格的恢復或為主要驅動因素。PPI的變化邏輯與11月類似，原油價格下跌、中下遊行業價格偏弱仍是PPI環比徘徊在負值區間的主要原因，但國內定價的黑色建材價格表現偏強。向後看，預計CPI同比有望在今年2月份轉正，PPI同比短期或在基數效應的影響下小幅抬升、但目前仍缺少大幅回升的條件。

▍事項：

2023年12月，全國居民消費價格（CPI）同比-0.3%（前值-0.5%），環比0.1%（前值-0.5%）；全國工業生產者出廠價格（PPI）同比-2.7%（前值-3.0%），環比-0.3%（前值-0.3%）。

▍復盤2023年全年低通脹問題的原因，需求不足、部分領域供給偏多、行業價格戰這三重因素均不可忽視。

回顧2023年全年的物價表現，CPI和PPI始終未能脫離偏低的運行區間。2023年CPI同比增長0.2%，核心CPI同比增長0.7%，PPI同比增長-3.0%，各數值均明顯低於疫情三年均值。基於此，2023年全年的GDP平減指數將為負數，這也就意味著名義GDP增速將低於實際GDP增速，這也是今年以來微觀體感弱於宏觀數據的主要原因。從物價角度看經濟，低通脹意味著總供給大於總需求，也意味著我國當前實際經濟增速低於潛在經濟增速，即產出缺口為負。分析該現象背後的原因，除了廣為市場認同的需求不足因素外，或亦離不開其他兩個因素的加持。

1）部分領域供給偏多。雖然供給偏多與需求不足的問題很難完全拆分，但我們仍然提供一個供給維度的分析視角，即2023年部分領域物價偏低問題可能有供給充足因素的壓制。在基數效應轉變、國內部分上游原材料行業補庫的共同帶動下，7月以來諸多偏上游的工業行業價格出現明顯改善。但中游機械裝備製造行業的價格仍在持續下跌，下游消費品行業的價格改善也屢遇波折（如圖5所示）。結合中游裝備製造行業偏強的投資數據來看（2023年投資增速始終高於10%），部分領域供給偏多的問題可能是壓制價格的主要原因。

2）行業價格戰。以汽車行業為例，2023年汽車領域國內需求表現較強幾乎已成為共識，但由於新能源汽車成本端碳酸鋰價格的下降、汽車行業競爭更為激烈等因素，價格戰成為全年的主旋律，驅動2023年交通工具分項價格同比下跌4%，成為拖累CPI下行的重要因素之一。

▍本月CPI同比小幅回升至-0.3%，符合市場預期。

核心CPI環比（0.1%）罕見超歷史季節性，冰雪旅遊熱超預期、衣著漲價、雙十一購物節後折扣商品價格的恢復為主要驅動因素。2023年間，核心CPI的環比讀數只有3月、7月、12月超過歷史同期均值，其中3月是因為2月勞動力供給的超預期擾動、7月是因為超預期的暑期旅遊消費熱潮。類似的，我們也對12月核心CPI中的表現做了細化拆分，尋找其中的亮點：

1）旅遊分項：2023年12月旅遊熱度超市場預期，特別是元旦假期前後東北冰雪旅遊的表現尤為亮眼。在此帶動下，12月旅遊CPI環比上漲0.1%，超過2013-2019年同期均值-0.3%的水準。

2）衣著分項：進入2023年四季度以來，衣著分項的環比增速始終高於歷史均值水準，12月環比增長0.1%，超過歷史均值-0.03%的水準。

3）家用器具、通信工具等分項：此類分項均為雙十一購物節的主要促銷商品，我們預計本月其價格的大幅抬升與節後商品價格恢復正常有關。

其他分項方面：本月豬、油價格仍在齊齊下跌，兩大高影響力分項均對CPI構成較大負向貢獻。豬肉價格在傳統醃臘旺季價格下跌較為罕見，供給偏多與需求不足的問題同時存在。本月國內成品油價格隨國際油價大幅調降，帶動交通工具用燃料價格下跌明顯。鮮菜、水產品等鮮活食品出現超季節性的較大漲幅，主要與12月寒潮和極端雨雪天氣影響上述食品的運輸和供應有關。

▍12月PPI環比仍在負值區間徘徊，同比讀數回升主要受到基數效應的影響，各行業的變化邏輯與11月類似。

1）國際原油價格大幅下跌仍是本月工業品價格最主要的拖累。美國經濟預期下行與降息預期前置驅動下，12月布油現貨價從上個月的83.3美元/桶跌至78.1美元/桶，帶動國內石油化工領域上中游行業價格大幅下跌。

2）國內定價的黑色建材價格表現偏強。12月煤炭價格在“安監趨強”的影響下持續高位，鋼材價格在補庫存和成本上行的催化下持續上漲，水泥等非金屬礦物價格也在下游廠家挺價意願的支撐下小幅走高。

3）中游裝備製造與下游消費品行業價格仍在持續下跌。從12月的數據來看，中下遊行業中，電子設備製造業、通用設備製造業的價格同比下降尤為明顯，且跌幅仍在持續擴大。

▍向後看，預計CPI同比有望在今年2月份轉正，PPI同比短期或在基數效應的影響下小幅抬升、但目前仍缺少大幅回升的條件。

CPI方面，假設豬肉價格在24Q2前始終維持低迷表現、核心CPI短期內仍難以大幅超出歷史季節性均值，預計短期內CPI仍將在偏低的位置運行。但由於去年2月份與今年存在“春節錯位”，預計CPI有望於2024年2月份轉正。PPI方面，考慮到近期尚未見到萬億國債政策帶來的基建實物量加速落地以及房地產需求的明確改善，預計短期內PPI仍將維持低位震蕩的態勢。但考慮到2023年1月的基數較低，PPI同比讀數或仍將有所抬升。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年1月14日發佈的《2023年12月物價數據點評—2023年緣何低通脹？》報告，分析師：楊帆S1010515100001、瑪西高娃S1010520100001

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