金融數據回落，寬貨幣、寬信用仍需加碼

事件

2月社融規模增量為1.56萬億元，前值6.50萬億元。2月新增人民幣貸款1.45萬億元，前值4.92萬億元。2月M2同比增長8.7%，前值增8.7%。

解讀

2月金融數據姍姍來遲，社融、信貸增速雙雙回落，居民融資需求表現不佳，儘管受到季節性因素影響，但仍指向有效需求不足，亟需加力提升實體經濟和民營企業活躍度。

2月20日5年期LPR迎來最大幅度降息25bp，《政府工作報告》將2024年GDP目標設定5%，未來幾年發行超長期國債，用於國家的重大戰略實施和重點領域的安全能力建設。中央開啟加槓桿值得期待，但需注意貨幣流向。

長期以來我們貨幣創造一靠房地產和土地財政，二靠製造業和民營經濟，從寬貨幣到寬信用鏈條長，乘數效應好。

我們正面臨貨幣創造範式的改變。目前房地產和民營經濟融資需求較為低迷，新的貨幣創造渠道要 “財政發力，貨幣配合”。如果貨幣創造主要依靠政府、城投公司或國央企，資源配置效率低於民企，貨幣鏈條縮短，存在擠出效應，降低貨幣乘數，寬信用效果也會打折扣。

3月15日央行MLF操作利率不變、但縮量續作，說明銀行尚不缺資金，實體經濟端融資需求偏弱，微觀主體降槓桿意願較強。央行行長潘功勝表示“我國貨幣政策仍有足夠空間”，後續不排除繼續降準降息。

在發展中解決問題，只要我們把發展放在首要任務和第一要務，全力拼經濟，出臺力度足夠大的大規模經濟刺激措施，促進房地產軟著陸，提振民營經濟，活躍資本市場投資信心，堅定不移地以經濟建設為中心，中國經濟前景光明。

1   2023年2月金融數據呈現以下特點：

1) 社融增速回落。2月存量社融規模385.72萬億元，同比增長9.0%，增速較上月下降0.5個百分點。新增社融同比大幅少增1.6萬億元，表內融資、表外融資、政府債拖累較大。

2）信貸少增，居民端表現較差。2月金融機構口徑信貸餘額同比增速10.1%，較上月下降0.3個百分點。結構上，企業貸款少增，其中短貸少增，中長貸多增，票據融資多減。居民短貸大幅多減，中長貸也從上月多增轉為多減。

3）M2持平，M1回落，M2-M1剪刀差走闊。2月M2同比增速8.7%，較上月持平。M1同比增速1.2%，較上月下滑4.7%。

4）財政發力，貨幣寬鬆，亟需加力提升實體經濟和民營企業活躍度。2月20日5年期LPR迎來最大幅度降息25bp，《政府工作報告》將2024年GDP目標設定5%，未來幾年發行超長期國債，央行行長潘功勝表示“我國貨幣政策仍有足夠空間”。

3月15日央行MLF操作利率不變、但縮量續作，說明銀行尚不缺資金，實體經濟融資需求偏弱，後續降準降息仍是重要選項。

我們正面臨貨幣創造範式改變。長期以來我們貨幣創造，一靠房地產和土地財政，二靠製造業和民營經濟，從寬貨幣到寬信用鏈條長，乘數效應好。目前房地產和民營經濟融資需求較為低迷，新的貨幣創造渠道要 “財政發力，貨幣配合”。如果貨幣創造主要依靠政府、城投公司或國央企，存在擠出效應，資源配置效率低於民企，寬信用效果也會打折扣。

當前亟待提振民營企業信心，暢通貨幣創造渠道，提升貨幣乘數。在發展中解決問題，提高居民可支配收入，支持居民剛性住房需求和多樣化改善性住房需求，降準降息。

2   社融增速放緩，各項均為拖累

2月存量社融規模385.72萬億元，同比增長9.0%，較上月降低0.5個百分點。新增社會融資規模1.56萬億元，較同期大幅少增1.6萬億元。萬億國債增發落地、PSL放量支持“三大工程”，發揮基建投資實現穩增長。

春節擾動下2月份工作日少於去年同期，投放時間一定程度限制社融信貸放量。但2月製造業PMI和建築業生產依舊在收縮區間，去除節日影響下中小企業融資和投資水準仍待改善。產需恢復基礎不牢，需求不足仍是當前主要問題。

結構上各項均為拖累：

1）表內信貸少增。2月社融口徑新增人民幣貸款9799億元，同比少增8385億元。

2）表外融資多減。2月表外融資減少3287億元，同比多減3207億元。其中，未貼現票據減少3687億元，同比多減3618億元。春節假期影響下企業開票增長放緩，未貼現票據轉負。票據利率中樞上行壓降貼現意願，同時信貸均衡投放要求下，銀行縮減表內票據融資支持企業信貸。2月表內票據規模持續回落，但表內票據降幅有所放緩；2月新增委託貸款減少171億元，同比多減94億元。

3）政府債券融資少增，主因錯位發行。2月政府債券淨融資6011億元，同比少增2127億元。截至2月底，專項債發行進度為全年限額11.71%，顯著低於過去兩年間平均進度24%的水準，1-2月整體國債淨融資環比走弱。均衡投放、注重存量結構要求下政府債節奏開年放緩，待擬發行的2024年萬億超長期特別國債落地後，政府債融資有望加速推進，助力長期高質量發展。

4）直接融資少增。企業債券淨融資增加1757億元，同比少增1905億元。春節效應下信用債淨融資額一般較低，疊加防範化解地方債務風險監管約束，政策調整期下地產企業債務融資需求偏弱，城投債融資當月為淨償還。2月新增股票融資114億元，同比少增457億元，嚴監管下延續放緩態勢。嚴監管和資本市場波動下IPO與再融資增量持續放緩。

3   信貸放緩，企業端依託PSL帶動，居民端整體偏弱

2月金融機構口徑信貸餘額同比增速10.1%，較上月下降0.3個百分點。2月新增人民幣貸款1.45萬億元，同比少增3600億元。

企業貸款少增，其中短貸少增，中長貸多增，票據融資多減。2月新增企業貸款15700億元，同比少增400億元。其中票據融資減少2767億元，同比多減1778億元；企業短貸5300億元，同比少增485億元；新增企業中長期貸款12900億元，同比多增1800億元。2月20日，5年期LPR降低25bp，帶動實體經濟綜合融資成本下降，一定程度提振企業信貸需求。月末國股行3M、6M轉貼利率走高，顯示銀行以票充貸意願不強。

居民貸款多減，其中短貸大幅多減，創歷史新低，中長貸從上月多增轉為多減。2月居民貸款減少5906億元，同比多減7988億元。其中短期貸款減少4868億元，同比多減6086億元，創記錄以來新低。地產行情低迷和資本市場波動帶來反向“財富效應”，春節期間體驗消費旺盛擠佔耐用品空間，2月汽車銷量同比下降19.7%；居民中長期貸款減少1038億元，同比多減1901億元。2月前30日，30大中城市商品房成交套數和麵積同比分別為-63.2%和-64.2%，房地產行情持續下行和房企輿情影響購房信心，疊加假期效應市場交易冷淡。居民長短期貸款大幅變化體現出居民端主動優化資產負債表和去槓桿的意願。

4   M2同比增速8.7%，M1低迷，亟需政策加力，提振消費者和企業家信心

2月M2同比增速8.7%，較上月持平。

從結構來看，1）企業存款減少2.99億元，同比多減4.28萬億元。居民存款增加3.2萬億元，同比大幅多增2.4萬億元。春節期間企業發放獎金導致企業存款向居民存款轉移。同時受兩年春節錯位導致的基數影響，本月企業存款縮減和居民存款多增幅度較大。

2）財政存款減少3798億元，同比多減8356億元。財政存款低於季節性，主因平衡內部均衡和外部均衡的關係，今年政府債券融資節奏明顯放緩，拉低新增存款量。節前財政投放的節奏和力度加快，向企業和居民存款轉化，或有分散去年末財政集中支付的因素。

3）非銀存款增加1.16萬億元，同比多增1.6萬億元。2月資本市場進入修復行情，春節後出現指數八連漲，諸多中小銀行存款利率跟隨LPR調降，推動證券債券等非存款性投資資金比例有所上升。

2月M1同比增速1.2%，較上月回落4.7%，M2-M1剪刀差走闊，經濟活力走弱。1月年初放量開門紅和年終獎效應影響顯著，導致M1出現短暫高漲達5.9%後，本月重新延續下滑態勢。春節效應下居民購房意願處於低位，但過低的M1仍反映當前實體經濟活躍度欠佳，企業部門的融資信心待提振、融資意願待釋放。

5   展望：貨幣政策穩健偏鬆，配合財政、注重結構、精準有效、堅持長期性

展望未來，我們正面臨貨幣創造範式改變。當前總需求不足問題突出，重點薄弱領域缺乏長期市場化的有力支持。新的貨幣創造渠道要 “財政發力，貨幣配合”，如果貨幣創造主要依靠政府、城投公司或國央企，存在擠出效應，資源配置效率低於民企，寬信用效果也會打折扣。當前亟待提振民營企業信心，暢通貨幣創造渠道，提升貨幣乘數。

總量層面，貨幣政策保持寬鬆。央行將綜合運用公開市場操作、MLF、再貸款再貼現、準備金等基礎貨幣投放工具，保持流動性合理充裕，為穩增長政策提供適宜的貨幣環境，實現廣義貨幣供應量同經濟增長和價格水準預期目標相匹配。3月15日MLF縮量續作，不意味貨幣政策轉向，而是指向銀行不缺資金，融資需求不振，後續仍有降準降息空間。

結構層面，財政發力，貨幣配合。結構性貨幣工具逐步發揮“類財政”功能，重點做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數位金融五篇大文章；並通過債務重組、市場出清等多種方式，盤活被低效佔用的金融資源。協同超長期特別國債用於“兩重”：專項用於國家的重大戰略實施和重點領域的安全能力建設，為長期高質量發展的加固基礎。

價格層面，繼續深化利率市場化改革，促進社會綜合融資成本穩中有降。

未來貨幣政策工具箱有：1）降準降息、MLF續作、加大公開逆回購操作，維持流動性合理充裕；2）發揮存款利率市場化調整機制重要作用，推動企業融資和個人信貸成本下降；3）再貸款、再貼現等結構性貨幣政策工具，加大對普惠金融、綠色發展、科技創新、基礎設施建設等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。4）應急流動性金融工具，幫助地方緩釋債務風險。5）除PSL外，用好政策性開發性金融工具和專項貸款工具等，重點發力基建專案，支持城中村、保障房、平急兩用“三大工程”建設。6）必要時央行可創設新的結構性工具提供流動性支持。