中信證券：三季度拐點初現，2024年A股盈利有望溫和復蘇

2023年中報夯實本輪盈利週期底部，三季報淨利潤增速率先反彈，營收、ROE、淨利率、周轉率等系列名額環比基本持平，結束了連續下滑的趨勢，共同指向盈利週期的底部復蘇。結構上，三季報盈利向龍頭集中的趨勢依然明顯，大類行業上僅出行鏈維持高景氣。展望2024年，需求復蘇、價格改善是盈利週期持續向上的主要推動力，但部分行業面臨基數偏高、供給過剩、現金流較差等因素擾動，復蘇節奏需要持續觀察。我們更新了盈利預測，預計中證800/非金融板塊2023年盈利增速約為+0.5%/+0.1%，2024年增速分別恢復至+6.2% /+10.6%，2024年以溫和復蘇為主基調。

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2023年A股中報夯實底部，三季報進入復蘇區間。

實體經濟層面，國家統計局披露的9月份工業企業利潤和社零增速均顯示政策托底下經濟重回復蘇區間。上市公司層面，剔除新股的可比口徑下，全部A股/非金融2023Q2淨利潤單季度同比增速分別-7.7%/-11.5%，但2023Q3上升至+1.9%/+4.5%，盈利增速率先築底反彈；全部A股/非金融營收增速自2023Q2的+1.4% /+2.0%變化至2023Q3的+1.3%/+2.2%，ROE-TTM自2023Q2的8.3%/7.5%略微提升至2023Q3的8.4%/7.7%；此外，非金融板塊的淨利率、周轉率、杠杆率名額環比中報也基本持平，結束了連續幾個季度的下滑狀態，共同指向A股盈利週期底部已經夯實，當前已經開始進入底部復蘇狀態。

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A股盈利復蘇的結構性特徵依然顯著。

1）按上市板劃分
，主機板/創業板/科創板2023Q3單季度淨利潤同比增速分別+3.5%/-8.6%/-44.0%，科創板主要受個別新能源、醫藥公司淨利潤同比大幅下降所拖累。

2）大類行業方面
，2023Q3單季度工業/消費/TMT/醫藥/金融地產盈利同比增速分別為+6.0%/ +17.2%/ +7.6%/ -17.1%/ -3.7%，其中工業上游價格上漲對沖了部分弱需求的影響，消費（尤其出行鏈維持高增速）和TMT業績同比增速相比二季度略微改善，醫藥和金融地產盈利持續築底。

3）寬基指數層面
，上證50、滬深300、中證500、中證1000、紅利指數、科創50在2023Q3單季度淨利潤同比增速分別為-5.5%、-1.0%、7.6%、-11.3%、2.5%、-34.8%，除尾部小盤股和科創指數以外，其他寬基指數業績層面維持穩定。

4）各行業龍頭盈利相對占優，
我們基於行業單季度淨利潤前三的公司占行業整體淨利潤的比重，構建出“行業集中度”名額，105個中信二級行業中共有66個行業實現2023Q3集中度同比提升，今年以來集中度提升的二級行業數量逐季新增，縱向看僅次於2020Q1和2022Q4的提升水准，這也體現出盈利週期底部特徵。

5）從行業和主題ETF的視角出發
，三季報實現穩定增長的主要為出行鏈，包括旅遊（盈利同比+165%，環比+1106%，下同），交運（+73%，+54%）；中報增速較高的高端製造（出口鏈）品種，三季報大都出現盈利的同環比回落，包括家電（+11%
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-11%）、光伏（-18%，-14%）、新能源車（-29%，0%）；上游資源品通過價格因素實現盈利同比下滑的缺口收斂，包括鋼鐵（扭虧）、煤炭（-28%，-2%）；醫藥、科技板塊大都延續中報的築底趨勢，三季報同環比增速小幅波動，包括醫藥（+4%，-6%）、創新藥（-6%，-9%）、通信（+12%，+7%）、資訊技術（+13%，+13%）、云計算（-20%，+14%）、電晶體（-39%，-14%）等。

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A股大類行業盈利要素折開及2024年展望。

1）上游資源品：三季報覈心驅動在於價格，未來更要關注需求端增長。
上一輪商品牛市在2022年中進入尾聲，商品價格開始持續一年的下跌階段，需求偏弱、基數較高，導致上游資源品成為A股盈利的重要拖累項。 2023Q3內盤定價的商品價格率先修復，南華工業品指數中樞同比/環比分別增長8%/8%，PPI定基指數也從7月低點的107.9回升至9月份的108.6，成為三季報上游資源品盈利同比缺口收斂的最大推動力，但需要客觀認識到，現時下游需求仍然偏弱，在較低的庫存以及經濟增長預期之下，2024年預計商品價格仍有支撐，但繼續向上的空間不大，上游資源品的盈利更加依賴需求端的實際增長。

2）製造業：需求復蘇抬升營收增速，供給端壓制利潤增速。
2023Q3中游製造客觀上反映出上游成本和下游需求的雙重壓力，2024年終端需求的釋放或成為新一輪製造週期（PPI週期）上行的覈心推動力，其中內需來自於政策對穩增長的密集兜底，外需來自於2024H2潜在的歐美降息週期帶來新一輪補庫週期。但製造業利潤端仍面臨諸多不確定因素，其中利好的因素可能包括中美關係緩和背景下的關稅變化，根據出口企業會計處理管道不同，可能對企業毛利率、淨利率有所增厚；利空因素除匯兌損益外，還有部分供應鏈供給端過剩對利潤率的壓制，以偏市場化管道緩慢出清供給的化纖行業為例，供需平衡的背景下，產能利用率或成為行業利潤率、虧損企業占比、庫存增速的很好觀測名額。

3）消費：出行鏈業績兌現，明年關注居民消費能力的釋放潜力
。 2023年整個市場最確定的主線是疫後復蘇，消費內部分化顯著，其中出行鏈受疫後放開影響，如期進入盈利逐季兌現的過程，但總體經濟偏弱的背景下，消費降級疊加通路下沉也成為新的關注點。展望2024年，在較高基數、修復力度偏弱的背景下，居民端如何釋放超額儲蓄形成新的消費能力，是需要持續觀察的方向，經濟預期的變化顯得十分重要。

4）TMT：盈利環比穩步改善，創新與需求是兩大主線
。科技產業多數行業為疫情的相對受損品種，且在2023年政府、企業端開支不足的背景下，訂單上存在較大壓力。展望2024年，科技產業的潜在亮點有兩個，科技創新與自主可控，和終端消費需求回暖帶來的補庫週期。創新方面，AI產業浪潮依然是最大的科技創新主線，自主可控方面，關注電晶體的國產化行程。需求方面，終端消費需求回暖，重資產的硬體行業補庫週期可以期待； 2024年如果政府、企業開支新增，軟體類公司現金流也有望明顯好轉。

5）醫藥：創新大週期底部，關注創新和出海趨勢。
醫藥板塊受國內外融資、政策環境壓制，盈利整體承壓，上市公司的研發投入也在過去兩年相對穩定，創新藥研發費用增速有所上升。 2024年伴隨中美關係緩和趨勢和海外需求回暖，醫藥各細分領域出海邏輯有望强化。

6）金融地產：仍處於風險出清階段，弱化對於業績的關注
。非銀受市場環境影響，從2023Q2開始同環比增速相對承壓，銀行盈利實現低個位數穩定的盈利增長，地產行業仍面臨多重經營困難的現狀。展望後市，我們認為當前仍處於政策環境轉暖、經濟動能積蓄階段，後續債務風險處置仍是金融地產板塊的覈心關注點，短期可以弱化對於業績的關注。

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三季度拐點初現，2024年A股盈利有望溫和復蘇。

A股中報夯實了業績底部，三季報盈利觸底反彈，預計後續托底政策將逐季反映在實體經濟的復蘇上，我們預計伴隨2024年PPI同比增速的觸底回升，A股盈利週期也將迎來底部的溫和復蘇。我們相應調整了A股盈利預測，預計2023/2024年中證800非金融同比增速約為+0.1%/+10.6%，預計2023/2024年中證800整體同比增速約為+0.5%/+6.2%。

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風險因素：

國內經濟復蘇不及預期；國內消費需求超預期下滑；歐美經濟超預期衰退；中美科技貿易和金融領域摩擦加劇。

注：
本文選自中信證券於2023年11月12日發佈的《A股市場｜周期底部確認，需求複蘇可期》，證券分析師：楊家驥&nbsp；裘翔&nbsp；

文章來源：格隆匯

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