吳金鐸：高股息紅利的潛力板塊挖掘

【原創】刊於《財新專欄》2024年03月29日 15:37

       三月為中國上市公司財報集中披露期，業績驅動和分紅比成為近期市場交易的主線。近期財報披露部分業績超預期和派息分紅超預期的上市公司，股票逆勢上漲。未來紅利板塊是否也有行業輪動？潛力高股息板塊會有哪些？這些問題成為市場關注的焦點。       2013年7月中證指數公司發佈了市場唯一的紅利潛力指數——上證紅利潛力指數（H50020）。截至3月28日，上證紅利潛力指數近三個月上漲5.73%，儘管略低於上證紅利指數（000015）同期漲幅9.73%，但高於滬深300同期漲幅3.12%的水準，表明最近一個季度紅利潛力指數絕對收益優於大盤。如何挖掘未來紅利高股息潛力板塊，下文將從自上而下和自下而上兩個角度展開。

紅利潛力指數與其他紅利家族指數多維度對比

       首先聚焦市場唯一的紅利潛力指數。上證紅利潛力指數的編制是從滬深兩市選取每股收益、每股未分利益、淨資產收益率等指標的綜合排名靠前的50只上市公司作為樣本，從上證180指數的樣本空間中選取過去三年連續現金分紅，且上市公司當年分配的現金紅利與年度歸屬於上市公司股東淨利潤之比不低於30%；過去一年日均總市值排名和成交金額排名均處於前80%的上市公司，樣本採用股息率加權，樣本每年調整一次。可見該指數偏大盤風格，同時該指數綜合考慮了三年連續分紅、淨利潤和股票的市值和活躍度等關鍵因素，同時以股息率加權，內嵌了紅利高股息特徵和風格。

       紅利潛力指數與其它紅利指數相比風險收益特徵情況如何？截至3月27日，滬深300、上證紅利潛力、上證紅利、紅利價值、紅利低波和中證國企紅利六大指數年初以來漲幅分別為：2.09%、5.25%、9.46%、9.09%、9.52%和10.2%，相應的估值漲跌幅分別為2.22%、6.55%、9.66%、9.54%、9.48%和10.55%，總體上紅利指數漲幅和估值較滬深300指數均明顯佔優。其中紅利低波的漲幅超過估值的漲幅，表明該指數性價比最高。從六大指數權重股票的盈利情況來看：近五年紅利價值、紅利潛力和紅利低波僅有一年盈利下降，而近五年上證國企紅利指數盈利均為負值。因此整體上紅利價值、紅利潛力和紅利低波指數盈利表現更穩定。

       從估值指標本益比TTM來看，近三年滬深300、上證紅利指數、上證紅利潛力、紅利價值、紅利低波和上證國企紅利分別為11.49倍、6.18倍、15.72倍、6.19倍、6.17倍和6.33倍，分別處於21.85%、93.38%、17.22%、96.69%、95.36%和96.03%，可見紅利潛力指數估值處於較低水準。而從股息率來看，以上指數近三年股息率分別為3%、5.82%、3.76%、5.73%、5.53%和5.85%，分別處於80.79%、27.81%、91.39%、24.5%、23.84%和17.22%。可見上證紅利潛力指數股息率分位數最高，表明紅利潛力指數的股息率還有較大的上升空間。

       拉長時間軸來看，截至2024年3月28日，近五年中證紅利潛力指數、紅利低波、上證國企紅利、紅利價值、中證紅利和滬深300漲跌幅分別為：2.63%、4.04%、3.93%、3.54%、2.81%和-1.36%，整體看仍然是紅利低波表現較好。但紅利潛力指數仍然具有正的漲幅，總體優於大盤。分年份來看，上證紅利潛力指數在2019年和2020年分別獲得41.6%和32.65%的年度回報，較其他指數明顯佔優，這或跟紅利潛力的行業分佈和風格有關，紅利潛力主要集中在食品飲料和醫藥等消費領域，在2019年和2020年滬深300大幅上漲（牛市）的年份，紅利潛力表現明顯好於大盤，相反該階段其他紅利指數如紅利低波、紅利價值和國企紅利指數明顯跑輸滬深300，這一定程度說明紅利潛力指數具有明顯的進攻特徵。值得一提的是，在2022年和2023年熊市年份（滬深300指數分別下跌21.63%和11.38%），紅利潛力指數下跌8.22%，較其他正回報的紅利指數如國企紅利和紅利低波具有明顯的劣勢，但較滬深300又具有超額收益，這也顯示出紅利潛力指數具有一定的防守特性。究其原因，主要在於紅利潛力指數權重股票多數集中在食品飲料和醫藥等，儘管這些行業大多數生產必需品，但由於消費升級和技術原因等，這些必需品又細分為必選消費和可選消費，使得指數出現兼具彈性和防守性。

      從風險和收益的角度，中證紅利潛力指數、紅利低波、上證國企紅利、紅利價值、中證紅利和滬深300最近五年Sharp比分別為：0.12、0.19、0.19、0.17、0.12和-0.1%，可見紅利低波和國企紅利指數Sharp比較高，意味著該指數每單位收益回報所承擔的風險更小，其次是紅利價值和紅利潛力，也具有相對較優的風險收益特徵。

紅利指數的行業分佈及對比

       為了更進一步看清紅利指數的行業分佈，這裡考察主流的紅利指數——中證紅利潛力指數、紅利低波、上證國企紅利、紅利價值、中證紅利和滬深300的前三大行業權重（數據截至2024年3月28日，WIND）。

滬深300：銀行（權重12.57%）、食品飲料（權重11.41%）、非銀金融（權重9.79%）；

上證紅利指數：煤炭24.74%，銀行22.95%，交通運輸15.61%；

紅利潛力指數：食品飲料26.69%、煤炭19.82%、非銀金融16.1%；

紅利低波指數：銀行35.44%、電力及公用事業17.54%、交通運輸7.78%；

上證國企紅利：煤炭33.7%、銀行24.94%、交通運輸15.26%

紅利價值：銀行34.53%、煤炭32.75%、交通運輸5.61%。

       因此從行業分佈情況來看，上證紅利潛力指數對食品飲料行業的暴露最高，由於沒有持有銀行、石油石化及電力及公用事業等高股息行業，因此在本輪紅利行情（2021年以來）中處於相對劣勢，紅利潛力指數跑輸紅利指數。值得一提的是，紅利潛力指數權重中有15.14%的家電、2.29%的汽車、3.74%的電力設備和新能源、3.98%的TMT（0.32%的通信+2.97%的電子+0.39%的傳媒+0.3%的電腦），以及接近1%的有色金屬，總體上紅利潛力指數對消費股的暴露顯著，但家電、TMT及電力設備和新能源等行業的權重也相較其它紅利指數更高，這與紅利低波和上證紅利對週期股的暴露偏多明顯不同。但又不同於紅利價值指數對銀行的暴露過於顯著（紅利價值銀行權重34.5%，紅利潛力銀行權重為0）。

近五年股息率及分紅行業變遷的啟示

       紅利資產對分紅派息具有內生要求，因此與其它紅利指標類似，股息率和分紅意願仍然是紅利潛力的首要考察指標。這裡考察了2018年-2023年上市公司年報全市場股息率前50名的股票，數據顯示高股息行業主要集中在（行業分類按照中信一級行業分類，時間截至3月28日，下同）：

2018年：房地產、鋼鐵、商貿零售、電力設備與新能源、電子、基礎化工及電力和公用事業等。比如，華夏幸福2018年股息率85.71%、三鋼閩光56.98%、麗尚國潮47.5%、方大特鋼40.57%、燦能電力27%等。

2019年：房地產、家電、紡織服裝、建築、食品飲料、鋼鐵、機械、電子等。比如華夏幸福2019年股息率107.14%、恆太照明44.4%、榮盛發展31.57%、ST起步27.58%、文科股份17.5%、桃李麵包16%、柳鋼股份15.8%、南華儀器15.5%、伊順電子15.49%等。

2020年：家電、房地產、建築、機械、農林牧副漁、鋼鐵、醫藥、基礎化工等。比如恆太照明2020年股息率為66.67%、中南建設54.5%、文科股份31.57%、金科股份31%、海達爾26.7%、ST正邦26.4%、方大特鋼26.2%、特瑞斯24.58%、天邦食品19.7%、大東方18%、一諾威17.4%。

2021年股息率比較高的行業主要集中在：醫藥、鋼鐵、汽車、基礎化工、交通運輸、房地產等。比如2020年股息率最高的振東藥業58.2%、本鋼板材32.5%、方大特鋼26.5%、寧波華翔26%、三鋼閩光23.36%、魯西化工21.29%等

2022年股息率高的行業主要集中在：交通運輸、基礎化工、醫藥、電力及公用事業、煤炭、房地產等。比如：中遠海控2022年股息率32.76%、江山股份25.15%、明德生物24%、達安基因21.18%、奧泰生物16.7%、中谷物流16.75%、叢麟科技15%、兗礦能源15%、榮安地產14%等。

2023年股息率高的行業（截至3月28日已披露年報）集中在：煤炭、紡織服裝、家電、基礎化工、商貿零售、交通運輸、機械、電子、建築、銀行、電力和公用事業以及汽車等。比如，2023年兗礦能源股息率11.78%、聯發股份10.9%、惠而浦8.66%、立霸股份8.23%、龍佰集團8.13%、平煤股份8.09%、富森美8.01%、中谷物流8%、中集環科7.98%、石英股份7.71%、華陽國際7.13%、平安銀行6.85%、塔牌集團6.78%等。

       綜上所述，2018年以來的股息率的行業輪動有以下啟示：（1）由於房地產經歷了新週期，因而總體上2022年以前地產行業的高股息不具有參考價值。其次，教培行業整頓之後也經歷了行業洗禮，2018年部分高分紅的行業的股票標的也不具有參考意義。（2）股息率高的行業不一定就是經營穩健的公司，數據顯示部分ST的上市公司仍然有高分紅的情形。（3）整體上看2023年高股息行業比較均衡，這與2021年和2022年紅利集中在週期板塊有較大的不同。（4）2023年股息率絕對值較前四年大幅下滑。這說明股息率是否改善並不完全取決於上市公司的分紅意願，還受宏觀經濟環境影響。部分分紅意願或者說分紅預期較穩定的上市公司主要集中在金融行業和能源行業等。（5）紡織服裝、家電、電力設備和新能源以及交通運輸股息率較高的股票其分紅持續性不及煤炭等週期股和銀行。比如2023年股息率最高的中遠海控，2018年-2023年僅有3年分紅，而兗礦能源考察期年年分紅。因此股息率的高低不是判斷紅利資產好壞的唯一標準，當然在財報季分紅可能成為市場交易的主要矛盾。分紅意願和分紅可持續性是關鍵，而決定能否可持續分紅的因素重點在於公司的淨利潤以及現金流狀況等。

上市公司哪些行業盈利能力更強？

       從加權後的淨資產收益率（ROE）來看，2018年-2022年ROE算術平均值分別為10%、8.37%、9.766%、6.79%、5.77%。

       2018年ROE排名靠前的行業主要集中在鋼鐵、基礎化工、電力設備和新能源、機械、電力及公用事業等。比如2018年ROE前五：撫順特鋼（鋼鐵）、瀘天化（基礎化工）、敷爾佳（基礎化工）、昱能科技（電力設備和新能源）、科瑞思（機械）、柳化股份（基礎化工）、多瑞醫藥（醫藥）、曼恩斯特（機械）、盛美上海（電子）、萬邦醫藥（醫藥）。主要集中在週期板塊。總體上，在有重大投資政策催化或財政支持的條件下，當年週期板塊的分紅率較高。

      2019年ROE排名靠前的行業主要集中在：國防軍工、基礎化工、電子、機械、電力和公共事業等。2019年ROE前五：納瑞雷達（國防）、中自科技（基礎化工）、概倫電子（電子）、科淨源（電力和公用事業）、中科藍訊（電子）、航太軟體（電腦）、東方智造（機械）、曼恩斯特（機械）、燦勤科技（電子）、美騰科技（機械）。

       2020年ROE排名靠前的行業主要集中在：電力設備和新能源、機械、醫藥、農林牧副漁、電力設備和新能源。2020年ROE排名前五：三一重能（電力設備和新能源）、寧波動力（機械）、近岸蛋白（醫藥）、金迪克（醫藥）、中紅醫藥（醫藥）、獐子島（農副）、義翹神州（醫藥）、ST升達（電力和公用事業）等。

       2021年ROE排名靠前的行業集中在：基礎化工、醫藥、電力設備和新能源、交通運輸、食品飲料等。ROE前五的股票：ST澄星（基礎化工）、智翔金泰（醫藥）、宏達股份（基礎化工）、雅興化學（基礎化工）、熱景生物（醫藥）、華寶新能（電力設備和新能源）、湖北宜化（基礎化工）、東方生物（醫藥）、中遠海控（交通運輸）、重慶啤酒（食品飲料）。

       2023年ROE排名靠前的主要集中在交通運輸、機械、電力設備和新能源、醫藥、有色金屬、基礎化工、醫藥等。2023年ROE排名前五的：海航控股（交通運輸）、融發核電（機械）、艾羅能源（電力設備和新能源）、九安醫療（醫藥）、融捷股份（有色金屬）、天華新能（基礎化工）、鹽湖股份（基礎化工）、明德生物（醫藥）、雙環科技（基礎化工）。

      每股息稅前利潤情況來看：2018年-2022年中位數分別為0.7145元、0.5608元、0.5633元、0.5664元、0.4667元。2018年主要集中在基礎化工、食品飲料、醫藥、汽車、電子、紡織服裝、電力設備和新能源、機械等。排名前十：敷爾佳（化工）、貴州茅臺（食品飲料）、萬邦醫藥（醫藥）、多利科技（汽車）、卡萊特（電腦）、菲沃泰（電子）、華利集團（紡織服裝）、萬控制造（電力設備和新能源）、吉位元（傳媒）、拓山重工（機械）、安達智慧（機械）。2019年每股息稅前利潤排名靠前的行業主要集中在基礎化工、電腦、電子、食品飲料、醫藥、機械、傳媒、電力設備和新能源等。排名前十股票：敷爾佳（基礎化工）、卡萊特（電腦）、諾瓦星雲（電腦）、中科藍汛（電子）、貴州茅臺（食品飲料）、麥瀾德（醫藥）、石頭科技（機械）、中科微至（機械）、吉位元（傳媒）、宏英智慧（電力設備和新能源）等。2020年報顯示每股息稅前利潤排名靠前的主要在：食品飲料、醫藥、機械、紡織服裝、房地產等。排名前十的股票：貴州茅臺（食品飲料）、義翹神州（醫藥）、中紅醫療（醫藥）、石科醫療（醫藥）、石頭科技（機械）、吉位元（傳媒）、奧泰生物（醫藥）、安旭生物（醫藥）、東方生物（醫藥）。2021年主要集中在食品飲料、醫藥、傳媒、機械等。排名前十：貴州茅臺（食品飲料）、東方生物（醫藥）、熱景生物（醫藥）、吉位元（傳媒）、碩世生物（醫藥）、石頭科技（機械）、中紅醫療（醫藥）、明德生物（醫藥）、英科醫療（醫藥）等。2022年主要集中在食品飲料、醫藥、傳媒、有色金屬、基礎化工等。排名前十：貴州茅臺（食品飲料）、安旭生物（醫藥）、九安醫療（醫藥）、碩世生物（醫藥）、明德生物（醫藥）、吉位元（傳媒）、天齊鋰業（有色金屬）、奧泰生物（醫藥）、永興材料（有色金屬）、德方納米（基礎化工）。

       綜上所述，近五年我國盈利狀況較好的行業主要集中在：食品飲料、醫藥、傳媒等；其次是基礎化工、機械、電力設備和新能源、汽車和有色金屬等。

上市公司現金流哪些行業更充裕？

       每股企業自由現金流來看：2018年-2022年中位數分別為：0.0669元、0.1286元、0.1356元、0.0475元、0.0239元。整體看，疫情第一年企業自由現金流較充裕，但2022年和2023年企業每股自由現金流明顯差於疫情之前。

       2018年每股企業自由現金流較強的行業主要在電子、醫藥、機械、紡織服裝、食品飲料、電力和公用事業、汽車等。前十個股：寒武紀（電子）、華大製造（醫藥）、九號公司（機械）、華利集團（紡織服裝）、貴州茅臺（食品飲料）、萬邦醫藥（醫藥）、首華燃氣（電力和公用事業）、兆豐股份（汽車）、怡和嘉業（醫藥）、德方納米（基礎化工）。

       2019年每股自由現金流這一指標較強的行業主要集中在醫藥、基礎化工、傳媒、電力設備和新能源、電腦、綜合汽車、金融、房地產等。排名前十股票：麥瀾德（醫藥）、敷爾佳（基礎化工）、吉位元（傳媒）、宏盛華源（電力設備和系能源）、金溢科技（電腦）、錫南科技（汽車）、拉卡拉（綜合金融）、新城控股（房地產）、隆揚電子（電子）、運達股份（電力設備和新能源）。

       2020年自由現金流這一指標較強的行業主要集中在食品飲料、傳媒、交通運輸、醫藥、家電、醫藥、房地產和電腦等。

       2021年主要是醫藥、食品飲料、傳媒、電腦、房地產、電力和公用事業、汽車、機械等。

       2022年自由現金流這一指標較強的行業主要集中在食品飲料、傳媒、醫藥、有色金屬、汽車、建築、電子、有色金屬等。排名前十個股：貴州茅臺（食品飲料）、吉位元（傳媒）、九安醫療（醫藥）、明德生物（醫藥）、永興材料（有色金屬）、比亞迪（汽車）、建藝集團（建築）、思瑞浦（電子）、鼎盛新材（有色金屬）、金山辦公（電腦）、天齊鋰業（有色）、中遠海控（交運）、寧德時代（電力設備和新能源）等。

      綜上所述，近五年我國上市公司每股企業自由現金流較強的行業主要有：食品飲料、傳媒、醫藥等，其次是交通運輸、家電、電力設備和新能源、汽車、有色金屬和TMT等。

我國A股上市公司資本開支情況

       2018年-2022年我國上市公司年報“資本支出/折舊和攤銷”指標顯示，2018年我國上市公司資本支出較少的行業主要集中在傳媒（旋壓國際）、電腦（直真科技）、基礎化工（金牛化工）、交通運輸（申通捷運）、基礎化工（亞星化學）、國光電氣（國防軍工）、機械（華嶸控股）等。而到了2022年資本開支較少的主要集中在基礎化工（龍星化工）、百濟神州（醫藥）、群星玩具（輕工製造）、北京文化（傳媒）、正源股份（建材）、洪濤股份（建築）、龍夫股份（基礎化工）、路暢科技（汽車）、寧波中百（商貿零售）等。資本支出較少的行業主要集中在非資本密集型行業（傳媒）和處於成熟發展的行業（化工、交運或商貿零售）。

       綜上，上市公司股息率和分紅比指標相對而言較難預測，從部分年報通告或上市公司高管承諾可置信的角度，金融和非銀金融以及煤炭、電力、運營商等相對而言比較固定甚至略有增長，這些上市公司分紅比例相對比確定，這是高股息紅利板塊的第一梯隊。至於無法確定股息率的行業，主要考察ROE以及每股淨利潤等指標，綜合考慮行業和個股的估值（PE或PB）。其次，若每股留存收益或每股稅後現金流比較可觀，表明這些行業或個股的安全邊際較高。比如傳媒、食品飲料、家電、汽車和交通運輸等，這是紅利資產的第二梯隊；最後，如果該行業屬於資本消耗較少或者資本開支成熟穩定甚至略有下降的行業，在ROE保持較高增長的條件下也可能成為潛在的高股息板塊。如傳媒、輕工製造、商貿零售、機械等。

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