地方化债，箭在弦上

导读

政治局会议要求“制定实施一揽子化债方案”。近年来在“谁家的孩子谁抱”的要求下，各地方政府采取财政预算、资产处置等多种方式积累了不少化债经验。预计下一阶段化债重点将从存量隐债“清零”转向降低付息成本；土地财政逐渐落幕的背景下，国有股权转让等手段可能更加重要；此外，亟需实施新一轮央地改革，包括为地方寻找新的主体税种，理顺中央与地方财权和事权等。

摘要

1、2015年以来地方隐性债务化解大致可以分为三个阶段：

（1）第一阶段（2015-2018年）：发行12.2万亿置换化解隐性债务，政府融资成本明显下降，同时银行资产质量大幅提升。

（2）第二阶段（2019年2月-2021年9月）：试点建制县区隐性债务化解，化债工具由置换债逐步过渡为特殊再融资债。

（3）第三阶段（2021年10月-2022年6月）：在北京、广东、上海等地开展全域无隐性债务试点，通过发行特殊再融资债实现隐债清零。

2、2019年之后，中央引导地方政府逐渐形成了“谁家的孩子谁抱”的预期，按照财政部提出的六种地方债务化解方式，地方政府开启了 “自救”化债历程，包括：财政预算、资产处置、项目运营、转企业经营性债务、债务重组和破产清算等。

3、当前地方化债面临两大困境：

（1）过去三年受房地产调整、土地出让收入下滑等因素影响，地方财力受到较大程度的冲击，导致债务率明显上升；

（2）区域间化债能力差距较大，发行特殊再融资债的潜在空间，以及拥有国有资产规模和质量均有明显差异。

4、近期市场对重启特殊再融资债化解地方隐性债务的预期升温，从各地债务限额余额来看，总规模可能不超过2万亿，与存量隐债规模相比仍显得杯水车薪，因此国泰君安认为下一阶段化债重点将从存量隐债“清零”转变为降低付息成本：

（1）与控制债务规模相比，降低付息成本更为重要。债务余额是存量指标，真正决定偿债压力的是付息成本，通过降低利率的方式控制付息成本是降低债务负担的重要途径。

（2）国有股权转让可能成为重要手段。在地方土地收入下滑的背景下，地方政府持有的上市公司股权为化债提供了潜在空间。

（3）重塑地方造血能力是关键，亟需实施新一轮央地改革。包括为地方寻找新的主体税种、理顺中央与地方的财权与事权关系等。

5、风险提示：地方政府债务风险暴露超预期。

正文

7月24日政治局会议要求“制定实施一揽子化债方案”。在本报告中，国泰君安系统回顾了地方隐性债务化解的历史阶段，总结地方化债的六种主要模式和典型案例，指出当前面临的困境，并进一步指出下一阶段地方化债的重点方向。

1.  地方隐性债务化解的前世今生

地方隐性债务化解源起于2009年4万亿大规模刺激政策之后，2013年审计署先后开展了两轮地方债务摸底，由此拉开化解隐性债务的序幕。总的来说，过去10年来隐债化解可以归纳为三个阶段，分别是2015年开始的第一阶段隐性债务置换；2019年开始的第二阶段建制县隐性债务化解试点；2021年开始的第三阶段全域无隐性债务试点。

1.1  第一阶段（2015-2018年）：发行12.2万亿置换化解隐性债务

2014年10月国务院发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》。43号文提出“开前门，堵后门”的改革思路，对存量债务部分采取“置换”的办法，以帮助地方政府减轻债务压力。

2015年置换工作正式启动，截止到2018年，地方政府置换债券共发行12.2万亿元，基本完成地方隐性债务置换工作。其中2016年是置换债发行大年，当年发行政府置换债5.2万亿，占当年发行地方政府债总额的85.8%。

第一阶段化债工作成果显著，融资成本明显下降，同时银行资产质量大幅提升。2018年，地方政府债券平均发行利率较2014年末下降约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿；债务期限明显延长，债务到期时点几乎全部延长至2018年后；同时银行资产质量提升，总置换规模中约有7.4万亿银行贷款，大幅缓解了银行风险。

1.2   第二阶段（2019.2-2021.9）：试点建制县区隐性债务化解

在第一阶段化债工作取得显著成果的同时，地方政府又出现通过PPP或购买服务等新的变相融资模式，产生了法律定义不清的新的地方政府债务。2018年下半年，国家审计署针对2015年1月至2018年8月期间新增的隐性债务全面开展了新一轮审计工作。2018年8月中央接连发文《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《地方政府隐性债务问责办法》，提出力争用5-10年时间化解存量隐性债务。

建制县区隐性债务化解是10年化债任务目标下的重点工作，2019年初步开展试点，允许少数有成熟隐性债务化解方案的地方政府发行置换债。2019年贵州、湖南、辽宁、内蒙古、云南、甘肃及江苏共发行1579亿置换券，规模远不及第一阶段的全面隐性债务置换。

2020年之后，特殊再融资债逐渐接替置换债，成为化解隐性债务的主要工具。置换债和再融资债原本界限分明，二者锚定的原始债务并不一致。置换债是针对已经甄别出来的非政府债券形式存量债务，而再融资债券针对的是以政府债券形式存在的到期地方政府（显性）债务。但2020年12月起，新发行的多数再融资债资金用途转变为特殊的“偿还存量债务”，这部分再融资债主要用于化解隐性债务，实现隐性债务显性化。至此，特殊再融资债接替置换债成为地方政府化债的重要工具。

2020年12月建制县区化债试点范围扩大，6128亿特殊再融资债额度集中于2021年上半年发行。在第一批省份试点工作顺利开展的背景下，建制县/区隐性债务化解的试点范围进一步从建制县/区扩展至地级市，共计29个地区参与建制县区化债试点，其中，2021年1月发行规模较大，19个省市共计发行3623亿特殊再融资债，占建制县区隐性债务化解试点额度的59.12％；至2021年6月累计发行6095亿。

1.3  第三阶段（2021.10-2022.6）：全域无隐性债务试点

此阶段隐性债务化解工作侧重于北京、广东和上海这些综合实力较强、债务规模可控的地区，尝试通过发行特殊再融资债券在试点地区实现全域隐性债务清零。

截至2022年6月，三个试点省、市基本完成隐性债务清零工作，特殊再融资债券发行告一段落。2021年10月至2022年6月，用于全域无隐性债务试点的特殊再融资债券共发行5042亿，其中广东发行1135亿，北京发行3252亿，上海发行655亿。广东（2022年1月）、北京（2023年1月）已宣布隐性债务“清零”，上海市虽未明确表示实现清零，但下辖浦东新区、松江区等均已完成。

2.  地方化债主要方式与困境

2.1  地方化债的六种典型模式

2019年之后，中央引导地方政府逐渐形成了“谁家的孩子谁抱”的预期，地方政府开启了“八仙过海、各显神通”的“自救”。按照财政部提出的六种地方债务化解的方式，分别是财政预算、资产处置、项目运营、转企业经营性债务、债务重组和破产清算，各地方政府根据自身情况进行执行，当前已经出现了一批化债的典型模式：

（1）财政预算。地方政府首先就本地债务情况进行评估，决定安排财政资金化解债务后，应及时制定资金调配计划、兑付时间表等，最后由财政部门进行资金调配和还款。在具体操作中，通常要求“开源节流”，典型案例有海口市印发《海口市2018-2019年政府性债务化解规划方案通知》：1）压缩经常性支出，统筹新增财力，每年将从因体制调整形成的新增财力的50%部分用于偿债；2）盘活存量资金，从每年盘活的存量资金中安排30%以上用于偿债；3）盘活土地资源，加大土地出让力度。

 （2）资产处置。资产处置包括对地方政府、国有企业的实物或金融资产的出售、租赁、转让等方式。《关于企业国有资产交易流转有关事项的通知》和《中央行政事业单位国有资产处置管理办法》规定，地方政府处置国有资产前，须拟定资产出让方案。接着政府依据方案对接第三方机构针对国有资产进行出售、租赁、转让等处置，处置资金用于偿还债务。典型案例有2019年镇江市政府工作报告中提出的“盘活……闲置房产”、“处置闲置土地”和“完成韦岗铁矿、胜华船厂、联合水泥等资产处置”；自2020年下半年贵州国资公司通过减持套现茅台集团股票获得偿债资金超过600亿元；2020年云南省麻粟坡县提出的“通过合理出让部分不直接关系国计民生的经营性国有资产偿还一部分债务”。

（3）项目运营。主要依靠吸引民间资本参与重大项目建设，而地方政府将项目的运营收益的一部分用于债务化解。典型案例有2018-2019年内蒙古新巴尔虎左旗，山西柳林县、汾西县、晋城市，江苏泰兴市，湖北巴东县、武穴县，广东江门市，贵州兴仁县引入社会资本，将原有的政府购买等模式建设的项目转化为PPP项目。

（4）转企业经营性债务。实践上常通过企业债务剥离的方式将政府剔除债务主体，典型案例有2018-2019年内蒙古鄂温克旗、浙江新昌市、福建尤溪县、贵州兴仁县等地，将保障性住房、收费公路等有市场、有收益、有可变现资产形成及有资源配置的项目所形成的政府性债务，通过市场化方式剥离为企业债务，资产和债务同步划转，通过拓宽平台公司业务范围，以项目促发展，推动平台公司实体化转型。

（5）债务重组。主要指借助国有金融企业的力量和地方政府发放再融资债的方式进行借新还旧、展期等方式，以时间换空间的同时，地方政府替代城投成为债务人也能减轻城投平台的债务压力。《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》等文件指出，“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构”、“允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”。典型案例有2018年-2019年镇江市盘通过增加银行借款置换融资租赁、信托融资、应收账款融资等非标债务；2021年10月-2022年12月北京、广东等地区发放再融资债置换存量债务，实现全域隐性债务清零等。

（6）破产清算。平台公司无力偿还债务可以向地方法院申请破产清算。典型案例有因作为中泰—贵州凯里项目贷款集合资金信托计划项目融资方和相关担保方以无法偿还资金，贵州凯里开元城市投资开发有限责任公司、黔东南州凯宏城市投资运营集团进行破产清算。

2.2  当前面临的困境

虽然过去几年来地方化债积累了丰富的经验，但还存在很多短板，主要体现在以下几个方面：

第一，过去三年受房地产市场调整、土地出让收入下滑等因素的影响，地方财力受到较大程度的冲击，导致地方债务率明显上升。以2022年为例，几乎所有地区债务率（地方债务余额/地方财力）较2021年出现明显上升，天津债务率从2021年的205.5%攀升至2022年的295.5%。吉林、云南、辽宁、贵州、福建、重庆、青海紧随其后，债务率超过150%。

第二，区域间化债能力差距较大。一方面，从发行再融资债的空间来看，国泰君安以地方债务限额与余额之差/存量城投有息负债来衡量化债空间，可以看到内蒙、辽宁等地由于存量城投规模比较小，少量再融资债便可以覆盖，而湖南、浙江、重庆、天津等地的地方举债空间较小，比例低于10%；另一方面，地方特色的化债模式大多“因地制宜”，如“茅台化债”“白药化债”“康旅模式”等，但推广难度较大。

3.  下一阶段地方化债重点方向展望

近年来在“谁家的孩子谁抱”的要求下，各地方政府采取多种方式积累了不少化债经验，但仍有很多遗留问题没有解决。近期市场对重启特殊再融资债化解地方隐性债务的预期升温，从各地债务限额余额来看，总规模可能不超过2万亿，与存量隐债规模相比仍显得杯水车薪。因此国泰君安认为下一阶段化债重点将从存量隐债“清零”转变为降低付息成本；而随着地方卖地收入下滑，国有股权转让等手段将更加重要；此外，亟需实施新一轮央地改革，理顺中央与地方的财权与事权关系。

3.1  降低付息成本更为重要

由于各地方经济发展水平、政府运营管理能力的差异，各地债务付息压力的差别较大。仅从城投债标债的整体利率看，部分地区尽管债务余额较低，但由于城投利率较高而偿债压力更大。如果以标债利率*城投债余额的极限情况估算各地付息额，可以发现天津、贵州的城投债存量相对较低，但由于城投利率较高，付息压力会高于浙江、江苏等城投债存量较高的地区。

因此，通过降低利率的方式控制付息成本是化解债务的重要途径。降低付息成本的主要方式有再融资债券高息转低息、转为政策性银行贷款、利用低息抵押融资置换高息非标债务等。近期市场对发行特殊再融资债券的预期逐渐升温，国泰君安认为本质上也是通过隐性债务显性化的方式，降低存量债务利率，进而减轻付息压力。

3.2  国有股权化债可能成为重要手段

在地方土地出让收入下滑的背景下，地方政府持有的上市公司股权作为潜在化债手段的重要性在提升。地方政府共持有国有上市公司市值合计约6.6万亿，排名靠前的有贵州（1.3万亿）、上海（1.1万亿）、广东（0.5万亿）、四川（0.5万亿）、山东（0.5万亿）、江苏（0.4万亿）、北京（0.4万亿）等地。

地方政府持有上市公司股权为化债提供了潜在空间。参考“茅台化债”案例（两次各划转4%），如果将地方持有的上市公司市值的10%视为减持上限，贵州、山西、广东、陕西、山东、四川、福建、安徽等地的债务覆盖率将得到大幅改善；但同样值得关注的是天津、重庆、湖北等地优质国有资产较为匮乏，仍需探索其他化债路径。

3.3  重塑地方造血能力是关键，新一轮央地改革迫在眉睫

从过去几轮化债可以看出，尽管存量隐性债务可以通过各种方式化解，但在央地财权与事权不匹配的大背景下，新的变相融资方式会层出不穷，形成“新增-严控-化解-再新增”的循环。因此，在化解存量隐性债务之外，重塑地方造血能力是关键，国泰君安预计新一轮央地关系改革将拉开序幕。

在土地财政逐渐落幕后，需要为地方财政寻找新的主体税种，消费税改革是目前理想的政策抓手。我国的消费税为中央税，且多数商品在生产环节征收。2020年5月中共中央、国务院《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》提出“研究将部分品目消费税征收环节后移”；“十四五”规划和2035年远景目标纲要也提出，“调整优化消费税征收范围和税率，推进征收环节后移并稳步下划地方”。我国消费税约占一般公共预算收入的7%，2022年总额超过1.6万亿；若改为中央地方各占一半的共享税，则体量占地方财政本级收入的6%以上；此外，消费税征收环节后移并下划给地方，还有助于激发地方政府改善消费环境的动力。

除税制改革之外，还需要理顺中央和地方的财权与事权。例如，通过减少专项转移支付，增加一般性转移支付的方式，提升支配财力的自由度和灵活性，提高财政资金使用效益；另一方面，中央也需要承担更多养老、医疗、教育等公共服务均等化方面的事权责任。

4.  风险提示

地方政府债务风险暴露超预期。

注：本文来自国泰君安于2023年8月25日发布的《【国君宏观】地方化债，箭在弦上——“新复苏追踪”系列五》，分析师：董琦S0880520110001

文章来源：格隆汇