如何看待商品和股债市场的背离？

摘要

6月以来债券收益率持续下行，股票市场走势偏弱，债券和股票走势内在逻辑一致，主要反映短期经济下行压力。不过我们注意到大宗商品走势却完全不同，6月以来大宗商品期货价格大幅上涨，工业品现货市场价格也有所回升，为何商品价格走势和股债市场走势产生较大背离？

今年4-5月在需求放缓背景下，大宗商品出现一轮明显下跌，不少品种期货大幅贴水现货。同时随着预期走弱和价格下跌，上下游各个环节都不太愿意留太多库存，工业品库存总体持续降至低位。6月之后稳增长预期逐渐发酵，在基差较高而库存偏低的背景下，大宗商品价格逐渐走出低谷，而买涨不买跌的一致行动推动工业品价格出现一轮明显上涨。在库存较低的时候，供给因素容易被放大，导致部分品种出现大幅上涨。因此，本轮大宗商品价格上涨并不是需求驱动的，而更多是在稳增长预期和低库存背景下，上下游补库行为推动的。当然短期补库的影响通常不会太长，大宗商品能不能持续上涨最终还是看下游需求。

而近期股市的走弱以及债券收益率的回落，均反映了目前需求侧改善的力度是低于市场预期的。而实际上，从商品本身的表现来看，需求侧也缺乏明显改善的逻辑。历史上来看，商品和股债走势的背离最终收敛，我们认为这一次，商品走势和股债的背离可能最终是以商品价格回落为结局。一方面，在全球货币紧缩，需求下行的背景下，商品需求的走弱可能仍未结束；另一方面，在全球需求收缩，国内经济动能走弱的情况下，原材料价格的上涨意味着下游企业经营压力可能会加剧，而企业利润可能也会进一步收缩，导致下游需求进一步恶化，商品供需格局转换，最终倒逼商品价格回落。

而站在更长的维度来看，商品价格走势在中长期可能会是趋势性回落的，其背后的逻辑在于，由于地产和基建占据中国工业品需求的大半壁江山，在地产和基建同步走弱的情况下，未来国内需求下滑延续的时间可能会比较长，工业品产能过剩的现象会更加突出且持续，使得商品价格的回落也会持续较长的时间。整体来看，我们认为由于中长期来看国内仍面临产能过剩的现象，那么商品价格的上涨就是不可持续的，相反地，商品价格的回落却可能是趋势性的。因此最终来看，我们认为商品价格、股票以及债券收益率的走势将趋于一致，而债券的牛市也会随着工业品价格的下跌而延续，从更长的维度来看，债券收益率仍有较大的下行空间。

风险

经济增长不及预期，商品价格超预期上行。

商品与股债走势背离并非需求侧驱动

6月以来债券收益率持续下行，股票市场走势偏弱，债券和股票走势内在逻辑一致，主要反映短期经济下行压力。不过我们注意到大宗商品走势却完全不同，6月以来大宗商品期货价格大幅上涨，工业品现货市场价格也有所回升，为什么商品能够逆宏观而上涨呢？我们可以通过复盘6月以来商品走势找到答案。

今年4-5月在需求放缓背景下，大宗商品出现一轮明显下跌，不少品种期货大幅贴水现货。同时随着预期走弱和价格下跌，上下游各个环节都不太愿意留太多库存，工业品库存总体持续降至低位。6月之后稳增长预期逐渐发酵，在基差较高而库存偏低的背景下，大宗商品价格逐渐走出低谷，而买涨不买跌的一致行动推动工业品价格出现一轮明显上涨。在库存较低的时候，供给因素容易被放大，导致部分品种出现大幅上涨。

通过以上复盘可以看到，本轮大宗商品价格上涨并不是需求驱动的，而更多是在稳增长预期和低库存背景下，上下游补库行为推动的。当然短期补库的影响通常不会太长，大宗商品能不能持续上涨最终还是看下游需求。

图表1：近期大宗商品与其他资产走势背离

注：数据截至2023年8月24日   

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：工业产成品库存指数持续下降

注：数据截至2023年8月18日   资料来源：Wind，中金公司研究部

此次商品上涨非需求侧驱动的另一个证据是，不仅本轮商品走势与股市产生了背离，与债券收益率走势也是背离的，可以看到，尽管近期商品走势开始反弹，但长端利率下行却较为顺畅。而历史上来看，债券收益率走势往往与商品价格走势同步，比如几轮比较大的债券牛市，如2015-2017年以及2021年至今，对应的商品价格走势都是整体下行的。其背后的逻辑在于，实体融资需求低迷以及工业企业利润回落带动导致工业品需求和价格回落，而需求走弱也支持债牛的逻辑。

图表3：近期商品和债券收益率走势出现背离

资料来源：Wind，中金公司研究部

因此，近期股市的走弱以及债券收益率的回落，均反映了目前需求侧改善的力度是低于市场预期的。而实际上，从商品本身的表现来看，需求侧也缺乏明显改善的逻辑。比如近期钢材表观消费量和水泥的出货量虽然季节性改善，但修复的速度并没有快于往年同期，也从绝对值角度来看仍明显低于往年同期水平，这说明目前下游需求依然是偏弱的，且并没有加速回升的迹象。

图表4：水泥出货率季节性改善

注：数据截至2023年8月18日   

资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

图表5：螺纹钢表观消费季节性改善

注：数据截至2023年8月17日资料来源：Mysteel，中金公司研究部

但同时，另一些中观高频数据又令市场较为疑惑。如果说钢材消费和水泥出货较为低迷反映目前下游需求并未明显改善，为何沥青的开工率却在加速回升？又为何玻璃下游深加工订单天数似乎也在加快改善？高频数据反映的信息是下游需求依然弱还是已经改善？这可能也非常值得我们进行探讨。

沥青开工数据的快速提升可能反映的是供给的提升而非需求改善。实际上，沥青真实的需求可能需要观察改性沥青的开工率，比如道路改性沥青的开工率可以用于基建相关的需求，然而可以看到基建相关沥青需求仍未明显好转，目前仍低于往年同期。并且，从低迷的挖机销量和开工小时数来看，下游基建需求也尚未明显改善。

图表6：石油沥青开工率上行

注：数据截至2023年8月16日   

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：道路改性沥青开工率

注：数据截至2023年8月10日   资料来源：隆众资讯，钢联，中金公司研究部

玻璃的下游集中在房建领域，尤其是竣工环节，而螺纹钢则广泛应用于基建、房建的前端开工和施工环节。7月以来玻璃价格明显回升，与螺纹钢的走势背离，显示目前下游的改善可能主要体现在竣工环节而非开工和施工环节，而我们确实看到，7月以来房地产投资数据中竣工分项的增速有所加快。而这背后的逻辑也很好理解，在保交楼以及房企资金压力依然偏大的情况下，房企加快了推盘回款。

图表8：玻璃下游深加工订单天数有所回升

注：数据截至2023年8月10日   

资料来源：隆众资讯，中金公司研究部

图表9：玻璃价格和螺纹钢价格走势背离

注：数据截至2023年8月10日   资料来源：隆众资讯，中金公司研究部

商品逻辑仍将回归需求侧

本轮商品上涨的逻辑可能主要是供给侧以及对政策提振需求改善的预期，而非真实落地的需求的改善，因此商品的走势也与股市以及债券收益率的走势背道而驰。历史上来看，商品和股债走势的背离最终收敛，我们认为这一次，商品走势和股债的背离可能最终是以商品价格回落为结局。这是因为供给的因素是短期的扰动，但需求的走弱可能短期内难以扭转，具体来看：

一方面，在全球货币紧缩，需求下行的背景下，商品需求的走弱可能仍未结束，因此历史上来看，全球主要国家M2走势领先商品价格，而目前全球主要国家M2增速的回落意味着商品价格的上涨可能不可持续。

图表10：全球主要国家M2增速领先商品价格

资料来源：Wind，中金公司研究部

另一方面，在全球需求收缩，国内经济动能走弱的情况下，原材料价格的上涨意味着下游企业经营压力可能会加剧，而企业利润可能也会进一步收缩，导致下游需求进一步恶化，商品供需格局转换，最终倒逼商品价格回落。其实历史上来看，商品价格和工业企业利润往往是同步波动的，因为在经济景气度上行的阶段，企业销售和利润改善，意味着对原材料的采购需求增加，企业也有能力承受更高的原材料成本。然而我们认为这一次，商品期货走势与工业企业利润产生了较大背离，意味着商品涨价将给企业经营带来较大的压力，最终这种涨价也是不可持续的。

图表11：南华工业品指数与工业企业利润的背离

资料来源：Wind，中金公司研究部

而站在更长的维度来看，商品价格走势在中长期可能会是趋势性回落的，其背后的逻辑在于，由于地产和基建占据中国工业品需求的大半壁江山，在地产和基建同步走弱的情况下，未来国内需求下滑延续的时间可能会比较长，工业品产能过剩的现象会更加突出且持续，使得商品价格的回落也会持续较长的时间。具体来看：

一方面，在地产销量持续低迷的情况下，开发商拿地和新开工的信心明显走弱，反而是加快竣工，通过销售回款的方式改善现金流，因此，开工和竣工增速产生了较为明显的背离。然而，拿地和开工的转弱最终会想存量的施工传导，可以看到，存量施工面积约为过去4-5年新开工的加总，从这个角度来看，新开工的走弱意味着未来几年内国内存量房屋施工面积可能是加速下行的。到明年往后，存量施工面积可能比2021年高峰回落一半以上。

图表12：地产开工和竣工端出现较为明显的分化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：地产施工面积与过去4-5年新开工面积的总和

资料来源：Wind，中金公司研究部

另一方面， 地产拿地和开工的走弱也会导致土地出让收入持续低迷，地方财政压力回升。而且，国内需求下行带动国内价格整体回落的情况下，税收收入和非税收入也会承压，这是因为税收收入与价格挂钩，而非税收入的补充主要来自于上游的利润转移。土地出让和财政收入的下降导致财政压力加大，而在“以收定支”的基本原则下，财政收入增速的放缓也会对财政支出产生明显的压制，那么在社保就业等支出较为刚性的情况下，地方只能加大对基建相关支出的压缩力度。可以看到，近几个月基建项目开工明显放缓，而年初只能财政支出分项中，压缩较为明显的也是基建相关的支出。

图表14：基建项目开工明显回落

资料来源：钢联，中金公司研究部

图表15：基建相关支出压缩

资料来源：Wind，中金公司研究部

整体来看，我们认为由于中长期来看国内仍面临产能过剩的现象，那么商品价格的上涨就是不可持续的，相反地，商品价格的回落却可能是趋势性的。因此最终来看，我们认为商品价格、股票以及债券收益率的走势将趋于一致，而债券的牛市也会随着工业品价格的下跌而延续，从更长的维度来看，债券收益率仍有较大的下行空间。

图表16：100种工业品价格

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：本文摘自中金公司2023年8月25日已经发布的《如何看待商品和股债市场的背离？》，分析师：

李   雪 分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002

范阳阳 分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

文章来源：格隆汇