港股何以跑赢A股？

摘要

在A股再度承压且海外资金持续大举流出的背景下，港股市场上周出人意料地表现出了更强的韧性，考虑到其离岸市场属性，这一表现确实并不常见。不过对此我们并不感到意外，我们曾多次指出，恒生指数在18,000点附近存在下行保护，尤其在上周市场开始出现一系列偏底部迹象，例如估值水平较低，以及卖空成交比率处于高位等。

港股市场所体现的韧性和底部支撑线在今年已经多次经受过考验，我们认为这一韧性主要来自：1）估值、配置比例、及投资者情绪等方面处于绝对低位。2）更重要的是，政策的不断出台依然起到了托底的效果。话虽如此，投资者也不应仅因市场的韧性就对上行空间有太大期待。港股市场过去一段时间持续上下起伏大幅波动，其背后主要原因便是对政策支持的不断期待和实际没有完全兑现的“拉锯”。相比市场期待的一揽子和盘托出式的出台，政策更有可能是以“顺势而为、循序渐进”的方式推进。

如果这一判断成立，政策出台时点可能更加后置；市场或相应呈现“下有底，上有顶”态势。我们想再次重申的是，为了打破当前僵局，仍需要采取果断且“对症”的政策应对（短期降息暂时不是一个选项的话，房地产进一步与中央政府加杠杆依然是主要抓手）。当前环境下，哑铃结构配置策略仍行之有效。

正文

港股何以跑赢A股？

市场走势回顾

不同于A股市场的持续下行，海外中资股市场上周走势有所企稳，迎来自7月底持续回调以来的首度上涨。主要指数中，成长板块主导的恒生科技指数涨幅最大，上涨1.3%，恒生国企指数和恒生指数分别上涨0.5%和0.03%。而MSCI中国指数仍然小幅下跌0.1%。板块方面，医疗保健和可选消费板块领涨，上周分别上涨3.1%和0.9%，而公用事业和资本品板块表现落后，分别下跌5.5%和3.1%。

市场前景展望

在A股再度承压且海外资金持续大举流出的背景下，港股市场上周出人意料地表现出了更强的韧性，考虑到其离岸市场属性，这一表现确实并不常见。虽然部分投资者对此可能感到疑惑，但这一情形其实并未让我们感到意外。我们曾多次指出，恒生指数在18,000点附近存在下行保护，尤其在上周市场开始出现一系列偏底部迹象，例如估值水平较低，以及卖空成交比率处于高位等（《市场再度逼近支撑位》）。

图表：8月以来北向资金流出规模创出月度新高

资料来源：Wind，中金公司研究部

港股市场所体现的韧性和底部支撑线在今年已经多次经受过考验，我们认为这一韧性主要来自：1）估值、配置比例、及投资者情绪等方面处于绝对低位。例如恒生指数和国企指数估值当前都已经低于1倍PB（市净率分别为0.98倍和0.91倍），MSCI中国指数（剔除A股）12个月动态市盈率也在历史均值下方0.6倍标准差左右。配置方面，根据EPFR数据显示，自2021年3月开始本轮海外资金的流出后，外资目前已明显低配港股。与此同时，目前较低的估值水平同样吸引了内地投资者，上周港股市场连续5个交易日获得南向资金净流入便是一个很好的例证；2）更重要的是，政策的不断出台依然起到了托底的效果，例如最新的再度降息、以及三部门推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施，不过需要指出的是上述政策或多或少都存在部分低于预期的情况，如5年期LPR维持不变等。

图表：恒生指数和恒生国企指数市净率依然低于1倍

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：MSCI中国指数（剔除A股）12个月动态市盈率进一步回落至9.27倍

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

话虽如此，投资者也不应仅因市场的韧性就对上行空间有太大期待。港股市场过去一段时间持续上下起伏大幅波动，其背后主要原因便是对政策支持的不断期待和实际没有完全兑现的“拉锯”。我们在《市场再度逼近支撑位》中指出，相比市场期待的一揽子和盘托出式的出台，政策更有可能是以“顺势而为、循序渐进”的方式推进。如果这一判断成立的话，那么可能有两个推论：1）政策出台时点可能更加后置；2）市场或相应的呈现“下有底，上有顶”态势。上周央行非对称性降息（5年期LPR利率不变，低于市场预期）也印证了这一判断。与此同时，上周另一个市场期待已久的消息则是按揭贷款政策出现放松（购买首套房贷款“认房不用认贷”，纳入“一城一策”工具箱[1]）。不过我们认为结合以往经验，仍需要一段时间观察政策在各个城市的具体进展，才能更好的评估其实际影响。

图表：卖空成交占比小幅回落，但仍然处于较高水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

我们想再次重申的是，为了打破当前僵局，需要采取果断且“对症”的政策应对（短期降息暂时不是一个选项的话，房地产进一步与中央政府加杠杆依然是主要抓手）（《市场的出路与催化剂》《港股市场2023下半年展望：谋定而后动》）。

外部方面，美联储主席鲍威尔发言偏中性，打消了市场对于中性利率的担忧。周五举行的Jackson Hole会议中，美联储主席鲍威尔表达了与前期鹰牌立场相比相对更为“平衡”的政策立场[2]，表示在当前环境下，美联储将谨慎考虑，希望尽可能平衡可能由于紧缩力度过大和过小所可能导致的风险。与此同时，鲍威尔也重申了美联储将坚守2%的通胀目标，而且并未排除在必要的情况下维持限制性货币政策的可能。不过，在涉及有关近期市场十分关注的中性实际利率（r*）这一问题上，鲍威尔并未给出直接答案。整体来看，对于鲍威尔本次讲话所采取的相对温和与平衡的立场，市场给出的回应也较为友好，10年期美债利率在上周攀升至高位水平后小幅下降，表现相对稳定（《失去流动性“助力”的美股》）。

图表：10年期美债利率和美元汇率双双走高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

总结而言，我们重申此前观点，市场“下有底，上有顶”，仍有必要出台更多刺激性政策。当前环境下，哑铃结构配置策略仍行之有效。稳定现金流板块（高分红比例，如电信、公用事业和能源）以及预期现金流板块（对经济增长修复或政策支持敏感板块，如汽车、耐用消费品、科技和部分互联网等）可能仍然更具确定性。与此同时，随着2023年中期业绩发布高峰期到来，我们认为企业盈利也将成为市场关注焦点（《哪些领域可能超预期？港股2023年中报业绩预览》）。

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

1) 中国央行上周意外维持5年期LPR利率不变。8月21日中国央行宣布1年期LPR利率从3.55%下调至3.45%，而5年期或更长期限LPR利率维持在4.2%。此次利率调整为2022年5月以来5年期LPR利率下调幅度首次低于1年期LPR利率，这一决定超出市场意料，尤其是在此前一周中国央行已经下调了MLF利率和7天期逆回购利率。中金宏观组认为，LPR降幅小于MLF或有助于对冲银行息差收窄风险，以更好支持实体，目前更需要调整的是存量城投和按揭利率，后者更多通过协议重定价而非调降LPR实现。

2) 美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上传递出了相对更加均衡的政策立场，同时重申了美联储的政策目标。在上周五举行的2023 Jackson Hole会议上，除了一系列符合市场普遍预期的信息（例如美联储将坚守2%的通胀目标）外，鲍威尔还传递出了相对偏温和的立场，指出美联储将谨慎权衡未来公布的数据和风险因素，希望平衡紧缩力度过大和过小两者间的可能带来的风险。对于近期市场激烈讨论的中性利率问题，鲍威尔并未给出直接答案，表示美联储无法明确判断中性利率水平，货币政策约束的精确水平往往存在不确定性。

3) 三部门联合推进落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。8月25日，住房城乡建设部、中国人民银行与金融监管总局联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施，纳入“一城一策”工具箱。家庭成员在当地名下无成套住房的，不管是否曾经贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行房贷政策。据住建部人士介绍，此项政策将使更多购房人能够享受首套房贷款的首付比例和利率优惠，有助于降低居民购房成本，满足居民住房需求。

4) 流动性：虽然北向资金持续大幅流出，但南向资金重回强劲流入势头。具体看，来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金再度流出海外中资股市场，流出规模为6.4亿美元。这与A股市场当前所经历的情况也基本吻合，北向资金大举流出势头并未出现任何减缓迹象。8月以来北向资金已累计流出近740亿人民币，创出自互联互通开通以来最高月度流出规模。但是，南向资金上周持续流入，继续为港股市场提供支撑。整体来看，南向资金上周五个交易日均维持流入，整体流入规模约213亿港元。

图表：海外主动型基金连续八周流出海外中资股市场

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

投资建议

虽然我们认为市场可能存在下行保护，但上行空间仍然受到限制，仍有必要出台更多刺激性政策。当前环境下整体哑铃型配置策略仍行之有效。稳定现金流板块（高分红比例，如电信、公用事业和能源）以及预期现金流板块（对经济增长修复或政策支持敏感板块，如汽车、耐用消费品、科技和部分互联网等）可能仍然更具确定性。与此同时，随着2023年中期业绩发布高峰期即将到来，我们认为企业盈利有望也成为市场关注的焦点（《哪些领域可能超预期？港股2023年中报业绩预览》）。

重点关注事件

中报与二季报业绩；近期政策落地效果；中美关系；9月FOMC会议。

[1] http://www.news.cn/fortune/2023-08/25/c_1129823822.htm

[2]https://www.barrons.com/livecoverage/jackson-hole-meeting-jerome-powell-speech-today/card/transcript-read-jerome-powell-s-jackson-hole-speech-WVKhbYPJrWlYI9GYj4hB

注：本文摘自中金公司于2023年8月27日已经发布的《港股何以跑赢A股？》，证券分析师：

分析员 刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

联系人 张巍瀚 SAC 执业证书编号：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497

联系人 王牧遥 SAC 执业证书编号：S0080123060036

联系人 吴薇 SAC 执业证书编号：S0080122060053

文章来源：格隆汇