PPI传导CPI效应开始转向积极

主要内容

引言：8月PPI同比（+1.4pct至-3%）、CPI同比（+0.4pct至0.1%）均趋回升，反映“大宗价格-PPI-CPI”的传导机制，核心服务CPI也一年半后首次重回2%。往后看，本轮PPI回升周期虽然幅度温和，但也将类似21-22年支持CPI回升，共同持续至24Q2。

过去9个月的CPI回落较大比例源于PPI深通缩后压低CPI，而8月CPI回升也几乎全部得益于PPI“通缩”传导效应缓和。8月CPI同比回升0.4pct至0.1%，拆分结构看，贡献主要来自PPI传导的两个领域，其一是国际油价传导成品油CPI，后者对整体CPI的贡献由回升0.4个百分点至-0.2个百分点，其二是生活资料PPI向核心商品CPI的传导，后者贡献回升0.1个百分点。两者贡献了全部的8月CPI回升幅度。前期PPI快速回落导致CPI向下的传导效应、伴随本轮PPI回升而逐步缓和，在8月出现更积极变化。

PPI传导效应：国际油价走高传导至成品油CPI回升，核心商品CPI 3月以来首次摆脱负增长。7月以来，伴随沙特等原油寡头在“原油需求恢复（服务消费回升影响大于商品消费回落）”、“美国页岩油生产偏弱”的背景下持续加码减产，原油供需格局趋紧，油价明显走高，按半个月传导时滞带动国内成品油CPI回升，后者8月环涨4.8%。另一方面，核心商品CPI同比继续回升，8月回升0.2个百分点至0%，今年3月以来首次走出负数区间，得益于PPI同比的触底反弹。其中受油价影响相对更直接的石化产业链下游、服装CPI同比回升，中药也有所上行，交通工具则有所回落。考虑到月度CPI仅公布八项核心商品，仅为全口径核心商品的50%，预计其他核心商品CPI同比也改善积极。

食品供给偏紧：养殖户再次压栏惜售推升猪价，与去年同期节奏近似。8月食品CPI环比0.5%，结构上，虽然前期生猪存栏整体稳定，但养殖户在猪价持续下行后、再度形成集中性“压栏惜售”动机，生猪出栏放缓导致猪肉CPI 8月环涨高达11.4%。但鲜菜、鲜果供给充足，价格环比均弱于季节性，加之基数走高，整体食品CPI同比持平于-1.7%。

青年失业仍压制房租CPI，但出行相关的核心服务CPI同比、一年半以来首次重回2%。服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，青年失业令租房需求偏弱，8月租赁房房租CPI环比0.1%，延续自2022年以来一直弱于季节性的态势，房租CPI同比持平-0.1%的极低水平。但反观出行需求对应的非房租服务CPI，却呈现出积极变化，飞机票、旅游和宾馆住宿价格同比涨幅均有扩大。整体核心非房租服务CPI同比回升0.2pct至2%，2022年3月以来首次重回2%，推动整体服务CPI同比回升0.1pct至1.3%。

前期上游补库存带动煤价下行，但国际油价回升支撑PPI上行。8月PPI环比0.2%，我们此前的PPI领先指标持续发挥较好的预测效果。拆分结构来看。1）受前期油价回升影响，石油化工产业链PPI贡献8月整体PPI环比0.2个百分点。2）煤炭冶金产业链对8月整体PPI环比影响中性。其中，煤炭开采环比继续回落，显示煤炭等上游持续补库形成的价格有利下跌。3）下游结构性产能过剩仍然存在，对整体PPI环比的拖累与7月持平。

本轮PPI回升幅度虽弱于21-22年，但也将类似当时规律支撑CPI回升。 PPI方面，国际油价和国内煤价回升（库存已处绝对高位，后续或被动去库支撑煤价）或推动PPI年内恢复加快，原油寡头“相机抉择”策略推升的油价高位也或持续至明年上半年，此外单纯翘尾因素也可支撑本轮PPI上行持续至24Q2。CPI方面，本轮PPI上行将支撑消费品CPI，类似21-22年规律，同时城镇劳动参与率持续提升形成的大众服务消费需求，也将继续支撑核心服务CPI，预计本轮CPI上行也将持续至24Q2。我们维持2023年整体CPI同比0.4%左右的判断不变，2024年初步预测为1.0%。

风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

以下为正文

一、8月CPI同比回升，几乎全部得益于PPI“通缩”传导效应缓和

通过我们对CPI细项的五分法拆分，我们能够清晰的厘清影响CPI的因素中，多少来自需求（消费）主导、多少来自供给（PPI与食品）主导。在2017年前总需求相对旺盛、货币政策整体偏松的阶段，CPI的变化确实主要反映需求。但2017年以来CPI变化更多由供给因素主导，尤其是2019年以来。猪肉供给驱动的食品CPI与PPI驱动的成品油和核心商品CPI，几乎主导了整体PPI的所有走势。而22Q4至23年7月的本轮CPI持续回落，恰恰在于之前形成支撑的PPI传导效应和食品CPI对应明显弱化，PPI进入“通缩”区间更是持续压制CPI，这一现象我们在3月报告《被市场低估的PPI传导CPI效应》就已提及。

8月CPI同比回升至0.1%，主因前期PPI快速回落导致CPI向下的传导效应、伴随本轮PPI回升而逐步缓和。8月CPI同比回升0.4个百分点至0.1%，与市场预期（0.2%）基本一致，PPI同比回升1.4个百分点至-3%，与市场预期（-2.9%）也基本一致。拆分结构看，贡献CPI同比回升主要来自于PPI传导的两个领域，其一是国际油价传导成品油CPI，后者对整体CPI的贡献由7月-0.6个百分点、回升至8月-0.2个百分点，其二是生活资料PPI向核心商品CPI的传导，后者对整体CPI的贡献回升0.1个百分点至0个百分点。两者贡献了全部的8月CPI回升幅度。

二、PPI传导效应：国际油价走高传导至成品油CPI回升，核心商品CPI 3月以来首次摆脱负增长

22Q4以来，PPI快速通缩通过传导至成品油CPI和核心商品CPI，带动整体CPI持续下行。但7月以来，伴随沙特等原油寡头在“原油需求恢复（服务消费回升影响大于商品消费回落）”、“美国页岩油生产偏弱”的背景下持续加码减产，原油供需格局趋紧，油价明显走高，按半个月传导时滞带动国内成品油CPI回升，后者8月环涨4.8%、当月同比回升8.7个百分点至-4.5%。另一方面，核心商品CPI同比继续回升，8月回升0.2个百分点至0%，今年3月以来首次走出负数区间，得益于PPI同比的触底反弹。其中受油价影响相对更直接的石化产业链下游、服装CPI同比回升（+0.1pct至1.1%），中药（+0.7pct至6.4%）也有所回升，交通工具（-0.1pct至-4.5%）则有所回落。考虑到月度CPI仅公布八项核心商品，仅为全口径核心商品的50%，预计其他核心商品CPI同比也改善积极。

三、食品供给偏紧：养殖户再次压栏惜售推升猪价，与去年同期节奏近似

8月食品CPI环比0.5%，结构上，虽然前期生猪存栏整体稳定，但养殖户在猪价持续下行后、再度形成集中性“压栏惜售、二次育肥”动机，导致生猪出栏放缓，猪肉CPI 8月环涨高达11.4%。但鲜菜、鲜果供给整体仍相对充足，8月环比分别为0.2%、-4.4%，均低于往年同期水平，加之去年同期养殖户压栏惜售也推动猪肉价格飙升形成高基数，整体食品CPI同比并未因猪价走高而明显上行、反而持平于-1.7%。

四、青年失业仍压制房租CPI，但出行相关的核心服务CPI同比、一年半以来首次重回2%

服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，在青年失业情况仍然较明显的背景下，年轻人作为最主要租房群体，令租房需求持续偏弱，8月租赁房房租CPI环比0.1%，延续自2022年以来一直弱于季节性的态势，房租CPI同比持平-0.1%的极低水平。但反观出行需求对应的非房租服务CPI，却呈现出积极变化，在7月非房租服务CPI环比1.1%形成的超高基数（近十年最强7月环比）背景下，8月环比0.1%并未大幅弱于季节性、而是持平，其中宾馆住宿和旅游价格环比分别继续上涨1.8%和1.4%，同比来看，飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别上涨17.6%、14.8%和13.4%，涨幅均有扩大。整体核心非房租服务CPI同比回升0.2个百分点至2%，2022年3月以来首次重回2%，推动整体服务CPI同比回升0.1个百分点至1.3%。

五、前期上游持续补库存带动煤价下行，但国际油价回升支撑PPI上行

8月PPI环比0.2%，同比回升1.4pct至-3%，我们此前的PPI领先指标持续发挥较好的预测效果。拆分结构来看。1）石油化工产业链PPI贡献8月整体PPI环比0.2个百分点。受前期油价回升影响，8月石油开采（5.6%）、石油加工（5.4%）、等石化产业链PPI环比上涨。2）煤炭冶金产业链对8月整体PPI环比影响中性（0贡献）。其中，煤炭开采（-0.8%）环比继续回落，黑色压延（0.1%）、有色压延（0.4%）环比有所企稳，最靠近上游的煤炭跌幅最大，显示迎峰度夏背景下能源保供强化，煤炭供给持续释放、上游持续补库形成的价格有利下跌。但后续伴随需求回升、库存回落，煤价或有所回升。3）下游结构性产能过剩仍然存在，对整体PPI环比的拖累与7月持平（-0.04个百分点）。

六、本轮PPI回升幅度虽弱于21-22年，但也将类似当时规律支撑CPI回升

PPI方面，国际油价和国内煤价回升或推动PPI年内恢复加快，本轮PPI上行或持续至24Q2。长达60年的原油寡头产量策略“相机抉择”的规律显示，OPEC在原油需求恢复且竞争对手（美国）生产偏慢过程中、会持续维持原油供给紧平衡，以此受益于油价上升，反之则增产。近期沙特等OPEC国家持续加码减产协议，恰恰在于全球服务消费恢复推动原油需求回升、美国页岩油生产转弱的背景，预计国际油价仍有向上恢复空间。而国内煤炭供给最快释放的阶段逐步过去，目前库存已处于历史较高水平（供给过度充足），后续库存回落过程中煤价也有上行空间。而节奏方面，单从翘尾因素来看本轮PPI上行也可持续至24Q2，若发达经济衰退低于预期、美联储明年加快降息、页岩油生产恢复持续偏慢（系于明年底美国大选共和党能否上任），油价高位的过程可能会持续更久，年内我们仍维持2023年PPI同比预测-2.8%附近的判断不变，初步预计2024年PPI同比回升至0.3%的正增长。

CPI方面，本轮PPI上行将支撑消费品CPI，类似21-22年规律，同时城镇劳动参与率持续提升形成的大众服务消费需求，也将继续支撑强劲的核心服务CPI，预计本轮CPI上行也将持续至24Q2。我们维持2023年整体CPI同比0.4%左右的判断不变，2024年初步预测为1.0%。

风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

注：内容节选自申万宏源宏观研究报告：《PPI传导CPI效应开始转向积极——通胀简析（23.08）》，证券分析师：屠强 王胜

文章来源：格隆汇