一线城市“松绑”，影响几何？

摘要

近期，地产政策“组合拳”陆续出台，一线城市先后跟进“认房不认贷”、支持房地产市场平稳运行。地产大周期下行背景下，本轮一线“松绑”与过往有何不同？溢出效应有多大？本文梳理，可供参考。

一、热点思考：一线城市“松绑”，影响几何？

一问：一线“松绑”，历史上影响多大？量的示范效应较强、但对价的影响有限

回顾历史，2014年房地产市场也曾经历寒冬，销售和新开工大幅下滑。受前期需求调控、供给扩张影响，2014年楼市遭遇寒冬、量价齐跌。一线城市销售面积由40%以上的高增增速跌落至-20%以下、二三线城市销售面积也纷纷转负；销售不畅进一步影响新开工表现，一、二、三线城市新开工面积同比一度跌至-20%以下。

2015年4月起，一线城市集中“松绑”、随即带动高线城市销售回暖，但低线城市反转主要靠棚改货币化。政策密集出台后，一线销售累计同比由3月的-12%快速回升至5月的6%，二、三线销售增速也纷纷转正。需求释放带动一线房价攀升，但二、三线房价未见起色。伴随2016年棚改货币化开启，二、三线楼市才出现量价齐升、迎来一波强修复。

二问：一线“松绑”，本轮有何不同？本轮“松绑”更多是定向宽松、发力改善型需求

本轮一线城市“松绑”有别于过去的总量型地产政策，更多刺激的是改善型需求。近期，一线城市陆续跟进“认房不认贷”政策，主要满足改善型住房需求、针对的是35-44岁购房群体。2022年上海和北京二手房客户的平均购房年龄分别为38.8和39.4岁、分别较2019年增加1.6和1.7岁，改善型需求基本盘或更大。

收入预期不稳、居民杠杆高企背景下，地产有望阶段性企稳、但持续性有待跟踪。相较2014年，当前居民收入增速放缓、信心不足，以住房贷款余额/可支配收入衡量的杠杆水平也大幅提升，一线地产销售回暖的空间或不及以往。与此同时，房价收入比压制下、房价预期能否复制2015-2018年的逆转也需进一步观察。

三问：本轮一线“松绑”溢出效应如何？三线及以下城市或延续疲软、二线有望改善

人口结构和婚育观念明显转变，一线城市“松绑”的示范效应或不如以往。相较2014年，当下人口首现负增长、刚需人口占比和粗结婚率均大幅下滑4个百分点，房地产市场的增量需求已大不如前。与此同时，当下城中村改造取代了棚改货币化，且实施范围集中于超大特大城市而非低线城市，实施周期较以往更长、见效也更慢。

人口流入叠加改善型需求共振，二线地产销售回升力度或更大。与一线城市人口净流出形成对比，2022年长沙、杭州、青岛、南京等强二线城市常住人口规模继续扩张；二胎开放政策刺激下、二线城市的改善型需求也有所增加，有望与刚需形成共振。与此同时，近年来二线城市房价收入比并未出现大幅上行，或更有利于短期需求释放。

二、高频跟踪：上游生产部分改善，中游开工有所回落，下游地产销售延续低迷

【上游】上游生产部分改善。本周全国高炉开工率延续增加、较上周上涨0.3个百分点；水泥出货率有所回升、较上周增加3.0个百分点；玻璃产量较上周小幅回落0.6个百分点；沥青开工率有所回升、较上周增加0.9个百分点。

【中游】中游开工显现回落。国内PTA开工率较前周回落1.8个百分点，国内纯碱开工率下滑显著、较上周减少2.8个百分点；涤纶长丝开工率较前周微跌0.1个百分点；汽车半钢胎开工率仍处提升态势、较上周上涨0.1个百分点。

【下游】全国新房销售进一步回落，二手房销售延续低迷。本周全国30大中城市商品房成交较上周回落35.3%，其中，一、二、三线城市分别较上周减少30.0%、39.6%、26.3%。此外，全国二手房成交同样有所下滑、较上周下滑5.2%。

风险提示

数据统计存在误差或遗漏，政策、外部环境变动超预期。

正文

近期，地产政策“组合拳”陆续出台，一线城市先后跟进“认房不认贷”、支持房地产市场平稳运行。地产大周期下行背景下，本轮一线“松绑”与过往有何不同？溢出效应有多大？本文梳理，可供参考。

一、热点思考：一线城市“松绑”，影响几何？

一问：一线“松绑”，历史上影响多大？量的示范效应较强、对价的影响有限

回顾历史，2014年房地产市场也曾经历寒冬，销售和新开工大幅回落。受前期需求调控、供给扩张影响、房地产市场库存持续攀升，2014年楼市遭遇寒冬、量价齐跌。一线城市销售面积由40%以上的高增增速跌落至-20%以下、二三线城市销售面积也纷纷转负；销售不畅进一步影响新开工表现，一、二、三线城市新开工面积同比一度跌至-20%以下。

为扭转地产下滑趋势，一线城市集中“松绑”、随即带动高线级城市销售回暖。2014年“930新政”推出后，一线城市销售面积降幅有所收窄，但二、三线城市销售并未改善。2015年4月一线城市集中“松绑”后地产销售才真正迎来拐点，一线销售累计同比由3月的-12%快速回升至5月的6%，二、三线销售增速也纷纷转正。销售刺激下，一线城市房价快速攀升，但二、三线城市房价并无起色、量的好转没有带来房价预期的转变。

伴随2016年棚改货币化开启，二、三线地产才真正迎来高景气，楼市出现量价齐升。2015年后棚改开始发力，2015-2018年每年棚改实际执行规模均在600万套以上、新增PSL规模超过6000亿元。2016年起，棚改货币化安置比例大幅提升，推动二、三线城市销售大幅好转、房价也开始进入上行通道，迎来一波强修复。

二问：一线“松绑”，本轮有何不同？本轮为定向宽松、发力改善型需求

本轮一线城市“松绑”有别于过去的总量型地产政策，更多刺激的是改善型需求。近期，一线城市陆续跟进“认房不认贷”政策，主要满足改善型住房需求。据贝壳研究院调查统计，这部分群体的购房占比已由2020年的26%提升至2022年的30%。一线城市改善住房的意愿或更大，2020年北京、上海、广东的人均住房建筑面积明显低于其他省份。

受常住人口流出影响、一线城市改善型需求占比提升。以常住人口衡量，近年来一线城市人口流入明显放缓、北京已连续多年人口净流出，2022年四大一线城市常住人口数量均出现净流出。人口流动的变化也反映在地产的交易结构中，2022年上海和北京二手房客户的平均购房年龄分别为38.8和39.4岁，分别较2019年增加1.6和1.7岁。

收入预期不稳、居民杠杆高企背景下，地产有望阶段性企稳、但持续性有待跟踪。相较2014年，当前居民收入增速放缓、信心不足，以住房贷款余额/可支配收入衡量的杠杆水平也大幅提升，一线地产销售回暖的空间或不及以往。与此同时，房价收入比压制下、房价预期能否复制2015-2018年的逆转也需进一步观察。

三问：本轮一线“松绑”溢出效应多大？三线以下或延续疲软、二线有望改善

人口结构和婚育观念明显转变，一线城市“松绑”的示范效应或不如以往。站在2014年，人口增长速度和刚需置业人口占比均处于较高水平，结婚意愿也处于历史高位；反观当下，2022年人口首现负增长、25-44岁人口占比较2014年大幅下降4个百分点，粗结婚率也从2014年的9.6%降至2021年的5.4%，房地产市场的增量需求已大不如前。

货币化安置“缺位”，低线级城市销售改善空间或不大。与2014年不同，本轮地产放松并未使用刺激更强、见效更快的棚改货币化政策，取而代之的是整体周期更长的城中村改造等政策。相比棚户区改造，城中村改造尽量避免大拆大建、实施范围集中于超大特大城市而非低线级城市，资金来源以财政补贴和专项债为主、而非央行支持。

人口流入叠加改善型需求共振，二线城市地产销售回升力度或更大。与一线城市人口净流出形成对比，2022年长沙、杭州、青岛、南京等强二线城市常住人口规模继续扩张，刚需基本盘更加稳健；与此同时，二胎开放政策刺激下、二线城市的改善型需求也有所增加，有望与刚需形成共振。此外，相较一线城市房价的上涨幅度，近年来二线城市房价收入比并未出现大幅上行，或更有利于短期需求释放。

经过研究，我们发现：

以史为鉴，一线“松绑”量的示范效应较强，但对价的影响有限。1）回顾历史，2014年地产也曾经历寒冬，销售和新开工大幅回落；2）2015年4月起，一线城市集中“松绑”、随即带动高线城市销售回暖，但低线城市反转主要靠棚改货币化。

与以往不同，本轮“松绑”更多是定向宽松、发力改善型需求。1）本轮一线城市“松绑”有别于过去的总量型地产政策，更多刺激的是改善型需求；2）收入预期不稳、居民杠杆高企背景下，地产有望阶段性企稳、但持续性有待跟踪。

本轮一线城市“松绑”影响有所分化，三线及以下城市或延续疲软、二线有望改善。1）人口结构和婚育观念明显转变，一线城市“松绑”的示范效应或不如以往；2）人口流入叠加改善型需求共振，二线地产销售回升力度或更大。

二、产需高频跟踪：上游生产部分改善，下游地产销售低迷

全国整车货运流量下跌，陆路运输量明显下滑。上周（8月28日至9月3日），市场供需走弱，全国整车货运流量较前周下跌1.1个百分点至113.2，其中海南、广西等地受台风影响、跌幅最大、分别较前周减少10.1%、5.2%。陆路运输量持续下滑、其中铁路运输货物较前周下降1.8%、公路累计货车通行减少1.2%；邮政快递揽收量和投递量则均延续增加、分别较前周提升4.8%、5.3%。

钢材需求回暖，高炉开工率、钢材价格回升。本周（9月3日至9月9日），全国高炉开工率延续回升、较上周上涨0.3个百分点至84.4%，是2021、2022年同期114.7%、102.9%。需求回暖，钢材价格提升较为明显、较上周增加0.6个百分点，是2021、2022年同期水平的71.1%、95.7%。

水泥生产改善、需求走弱价格下行压力加大。本周（9月3日至9月9日），全国水泥粉磨开工率小幅震荡、较上周回落0.1个百分点至55.3%、是去年同期的97.6%；水泥出货率有所回升、较上周提升3.0个百分点至59.6%；需求走弱下，水泥价格较前周大幅下滑2.4个百分点，本周全国水泥价格为105.5。库存方面，水泥库存小幅回落，水泥库容比较上周微跌0.1个百分点至74.4%。

玻璃消费大幅增加、库存去化，或指向地产竣工改善。本周（9月2日至9月9日），玻璃周表观消费较上周大幅提升、增加25.4个百分点；产量较上周小幅回落0.6个百分点至2377万重箱、与去年同期基本持平；消费大幅提升之下，玻璃库存去化，本周全国玻璃库存较上周回落7个百分点。此外，反映基建开工情况的沥青开工率延续回升、较上周增加0.9个百分点，是2021、2022年同期126.5%、121.2%。

主要工业金属开工边际改善，库存加速累库。本周（9月3日至9月9日），铝行业开工率较上周小幅回升0.2个百分点至63.7%，分别为2021、2022年同期的94.2%、96.5%，铜杆开工率较上周增加1.3个百分点至70.3%。库存方面，电解铝现货库存较上周有所增加4.9个百分点至51.7万吨，社铜库存较上周大幅增加9.9个百分点至15.2万吨，但电解铝和社铜库存仍处于同期低位，分别为2022年同期的76.4%、73.8%。

中游开工出现回落，但仍超去年同期。本周（9月3日至9月9日），国内PTA开工率小幅震荡、较前周下滑1.8个百分点至80.5%，分别为2021、2022年同期水平的101.4%、118.6%；国内纯碱开工率下滑显著、较上周减少2.8个百分点至78.5%、是去年同期水平的102.8%；涤纶长丝开工率出现微跌、较前周减少0.1个百分点至85.9%。相较之下，汽车半钢胎开工率仍处提升态势、较上周上涨0.1个百分点至72.2%，分别为2021、2022年同期水平的182.9%、116.6%。

全国新房销售进一步回落，二手房销售延续低迷。本周（9月3日至9月9日），全国30大中城市商品房成交较上周回落35.3%、仅为2021、2022年同期水平的49.4%、78.1%；各线城市商品房成交下滑显著，一、二、三线城市新房日均成交分别较上周减少30.0%、39.6%、26.3%。本周全国二手房成交同样有所回落、较上周下滑5.2%，一线城市二手房成交则延续改善，较上周提升4.7%。

近期海运运价指数小幅降低，东南亚航线运价则回升较为明显。本周（9月3日至9月10日），中国出口集装箱运价指数有所回落、较上周下滑0.3%。分航线看，欧洲航线、地中海航线出口集装箱运价回落更为明显、分别较上周降低3.2%、2.2%。相较之下，美西航线集装箱运价则明显回升，分别较上周增加2.2%。

三、人流跟踪：人流出行活动回落、线下消费走弱

跨区出行活动继续放缓，国内执行航班架次大幅回落。本周（9月3日至9月9日），反映跨区人口流动的全国迁徙规模指数较上周大幅缩减、回落11.2个百分点；与去年同期相比，迁徙指数提升53.8%。本周国内执行航班架次下滑显著、较上周减少3.3%，国际执行航班架次则小幅回升、较上周增加0.6%。

市内出现人流活动延续回落，华南地区城市地铁客流量下滑显著。本周（9月3日至9月9日），全国样本城市地铁日均客流量较上周回落5.3%，受台风影响，华南地区城市地铁客流量较上周下滑，东莞、佛山、厦门等地地铁客流减少幅度较为明显，分别较上周下滑18.4%、13.4%、13.3%。反映市内人口流动力度的全国拥堵延时指数延续提升，较上周增加2.7%，其中福州、长沙、天津等地市内拥堵更为明显，分别较前周增加17.8%、8.5%、8.3%。

线下消费有所回落，电影票房与场均观影人数回落明显。上周（8月27日至9月2日），电影票房日均收入较上周大幅回落40.2%至8.7亿元、是去年同期139.8%。场均观影人次较上周回落40.0%至21.2万人次。是去年同期145.3%。

风险提示

1、 数据统计误差或遗漏。一些数据指标，可能存在统计或者处理方法上的误差和偏误；部分数据结果也可能受到样本范围、统计口径等影响。

2、政策、外部环境变动超预期。国内政策和海外环境或存在超预期变化影响中观高品指标变动。

注：本文为国金证券股份有限公司2023年09月10日发布的《一线城市“松绑”，影响几何？》。分析师：赵   伟（执业S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn；袁征宇  yuanzhengyu＠gjzq.com.cn

文章来源：格隆汇