天风宏观：当前经济的错觉和真相

也细数当前经济中的7大错觉与真相。

今年经济是转型中的疫后复苏，将长期经济增速中枢下行视为短期经济失速，导致市场过度悲观的预期和缓慢复苏的现实之间，存在诸多错觉。

错觉一：居民消费意愿不足

真相：居民消费意愿并不弱

收入企稳、线下消费场景修复，居民的消费意愿并不弱。

以居民消费支出/可支配收入来衡量居民消费倾向——2季度该项指标已经回升至68%，与疫情前（2015-2019年）的差距从1季度4.5个百分点收敛至2.8个百分点。（见图1）

居民出行意愿持续位于高位，8月旅客周转量达到了3165.8亿人公里，大幅超过过去三年同期水平。（见图2）

错觉二：居民收入修复缓慢

真相：居民收入增速超过了GDP增长

年初以来，居民劳动参与率回升。上半年农村外出务工人数1.87亿人，超过2019年同期水平。

同时调查失业率从年初的5.5%震荡回落至8月的5.2%，外来农业户籍人口调查失业率从年初的6%震荡回落至8月的4.4%。

在劳动参与率和失业率双双改善的情况下，居民可支配收入稳步回升。上半年居民可支配收入增长6.5%，高于5.4%的GDP增速，其中二季度居民可支配收入增速8.4%，高于5.3%的GDP增速。（见图3）

错觉三：居民有超额储蓄不花

真相：大多数居民可能没有超额储蓄

存款高并不意味着储蓄高，储蓄是增加收入或减少消费所致的财富积累。去年居民存款高增的主要原因是减少投资，而不是增加收入或减少消费。因此超额储蓄被明显高估了。

即便有超额储蓄，也主要集中于高收入群体，中低收入群体因收入下降、支出刚性，可能不仅没有超额储蓄，反而超额消耗了储蓄，导致储蓄不足。

这也是造成今年居民部门消费能力不足的主要原因。

错觉四：中国制造外流，出口份额持续回落

真相：企业走出去，出口结构转变，总份额保持韧性

一直以来，市场对中国出口份额有两个担忧：一是疫情结束，海外生产能力恢复正常，出口份额提升不可持续；二是美国和盟友主导的供应链体系去中国化，导致中国制造企业被迫外迁或订单流失，出口份额持续下滑。

但实际上，上半年中国出口份额没有明显回落，企业走出去损失的是消费品出口，但又带动了中间品和资本品出口。

企业走出去，在海外生产，可能享有人力、原料、关税、物流、法律等方面的优势，但在投资阶段需要进口资本品，在生产阶段也需要进口中间品。

这方面中国受益于完善的供应链体系、高效的成本控制力和不断提高的技术水平，中间品和资本品的出口份额正在稳步提高，已经超过了消费品出口份额的下滑幅度。

出口链正在逐步从下游的消费品向中游中间品和资本品升级。依靠中间品和资本品的出口，今年1-6月中国的出口份额依旧位于高位。（详见《出口仍然是今年经济的亮点》）

错觉五：美国经济与中国出口发生脱钩

真相：美国依旧是中国出口最主要的拉动者

中国占美国进口份额的比重从去年的16.6%下滑至今年1-7月的13.5%，但美国需求与中国出口之间依然存在正相关性。（见图10）

尽管墨西哥和东盟部分取代了中国对美出口的份额，但中国占墨西哥和东盟的份额也在提高。考虑直接和间接的出口份额后，美国仍然是中国出口最主要的拉动者。

2023年上半年，中国占越南、印尼等东盟主要国家的进口份额比2019年提高了3个百分点左右，中国占墨西哥的进口份额也比2019年提高了3个百分点左右。这些是中国对美出口份额的间接提升部分。

目前人工智能和机器人的技术进步程度对生产效率和组织形式的影响微乎其微。在技术进步能够解决显著的成本差异之前，中美贸易难以实现硬脱钩。

错觉六：中国经济二次探底，急需出台刺激性政策

真相：经济“N形”复苏，内生动能被低估

二季度GDP增速明显回落，有长期因素也有短期因素。长期因素主要是地产中长期需求回落，但并不是今年二季度才开始出现的新问题，反而在连续下行两年之后，越来越接近真实需求的底部。

短期因素包括了疫后复苏的透支效应、主动信用收缩、企业加速去库。（详见《中国经济不是二次探底》）这些短期因素的改变，构成了下半年经济不靠政策自发复苏的基础。

随着透支效应减弱、政策“稳增长”诉求增强、居民内生动能恢复更加充分、外需开始见底回升，下半年经济进入了“N形”复苏的第三阶段。

近期制造业PMI数据连续3个月好转、PPI连续2个月回升、金融数据反弹、8月经济数据超预期修复，也验证了经济仍在复苏通道，没有二次探底。

错觉七：地产决定经济，两者相互作用将出现螺旋式断崖式下跌

真相：经济决定地产，经济是因、地产是果，经济“去地产化”是发展的必然

目前投资者对经济螺旋下跌的核心担忧来自地产。在房地产供需格局发生重大变化之后，虽然各项地产限制性政策在逐步放开，但效果一般，进一步加重了投资者对中长期经济的担忧，认为房地产会带着经济一起螺旋式断崖式下跌。

我们判断地产不会再发生螺旋式断崖式下跌，第一个原因是当前地产销售水平已经越来越接近未来的潜在中枢。

去年住宅销售面积大幅回落至11.5亿平方米，今年1-8月同比继续下滑5.5%，预计全年住宅销售面积或在9.5-10亿平方米左右。

我们此前综合考虑了刚需、改善需求、更新需求、保障房供给、二手房供给等因素后，预计到2026年住宅潜在需求中枢或在9亿平方米左右。

在连续两年大幅负增长后，目前地产销售已经越来越接近未来的的潜在中枢。

第二个原因是引发螺旋式下跌的金融加速器，在中国并不有效。

虽然房地产在居民资产中占比高，但杠杆还是受限。2018-2019年是房贷利率高点，购房者的还贷压力也最高，根据样本银行的首套房首付比例数据，那两年超过90%的购房者首付比例在3成及以上。所以尽管这两年房价从高点有所回落，但房地产并未成为“负资产”，居民选择提前还贷，而不是断贷。

另外地产相关的金融衍生品规模较小，截止2023年8月末，个人住宅抵押贷款（RMBS）存量规模只有8691亿元，规模还在下滑。

最后，地产是经济增长的结果，是经济发展阶段的副产品。经济发展程度和产业发达水平决定了人的收入，人的收入决定了土地的价值，而不是反过来。

此前，受益于全球化红利、国内人口红利等，中国经济快速发展，城镇化和工业化水平的提高驱动地产需求持续上行。而地产投资的扩张又进一步加速了经济的发展。

现在，产业突破受限、经济增速放缓，出生人口减少、人均住房面积和套数也接近发达国家水平。房地产作为经济增长的结果，和经济发展阶段的副产品，其在经济中所扮演的角色也必然发生历史性改变。

所以经济正在发生的“去地产化”，也是自然而然、瓜熟蒂落的结果。

2023年1-8月，房地产投资占固定资产投资的比重从2021年同期的28.3%回落至23.5%。制造业占固定资产投资的比重从2019年的32.6%上行至2023年8月的43.9%。

风险提示

经济复苏不及预期，出口修复不及预期，中长期地产中枢测算基于理论假设，与实际情况可能存在一定偏差

注：本文为天风证券2023年9月19日研究报告《经济中的极大错觉》，分析师：宋雪涛 S1110517090003、孙永乐S1110523010001

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