经营持续承压下筹资有所恢复，流动性压力仍存

中金研究

我们在本期报告中对城投发行人的中报数据进行整理，从城投行业盈利、现金流和偿债指标等多个维度刻画城投行业财务状况：1）2023年上半年城投营业利润延续2022年以来的亏损状态且亏损幅度扩大，补贴增速下降，投资收益基本持平。经营现金流净流出小幅扩大，不过筹资净现金流绝对值及对自由现金流缺口的覆盖倍数均同比好转；2）城投发行人资产和债务规模增速持续放缓，体现出城投平台在近两年整体业务规模增速和政府注资力度的放缓。但债务增速仍然高于资产增速，因此城投发行人的各项偿债能力指标仍处于持续弱化趋势。

Abstract

摘要

截至2023年9月6日，有公募信用债余额的2091家城投（中金分类）发行人中，有2081家已披露2023年中报，占比99.52%。为避免合并重复计算影响，我们以披露中报的2081家为基准剔除一级子公司377家、二级+子公司39家，剩余中报样本发行人共1665家。上述有中报的1665家发行人中，省级平台41家、地级市平台487家、区县级平台1137家。我们在本期报告中对样本城投发行人的中报数据进行整理，从城投行业盈利、现金流和偿债指标等多个维度刻画城投行业财务状况，并结合宏观环境、融资政策以及区域分化来反映城投整体和具体的状况。为尽量避免由于样本多寡造成的数据不可比，在计算绝对数据时我们多采取平均值；为保证数据可比性，在计算每期同比增长率等指标时，样本均采用同期可比样本。

营业利润延续亏损，补贴增速下降，投资收益基本持平

2023年上半年城投盈利依然主要来自于补贴，占到净利润比重131%，不过补贴增速下降明显；营业利润延续2022年以来的亏损状态且亏损幅度扩大；投资收益逆转了2022年的同比下滑状态，不过目前城投转型从事股权投资等业务时间不长，投资收益对利润贡献度不高。以上特征也符合上半年土地市场景气度不佳，部分区域财政承压，城投转型时间不长，投资收益贡献度不高的现状。分行政级别看，2023年上半年省级主要依靠投资收益和补贴增长实现利润增长，体现出高行政层级平台较容易通过投资获取收益及获得政府补贴；地市级平台净利润依然维持2022年以来的同比负增长态势；区县级城投净利润同比由负转正，主要由于投资收益增长、浙江等发达区域加大区县补贴及2022低基数效应。分省份看，2023年上半年多数地区城投净利下滑且对补贴较为依赖，发达区域和资源型省份投资收益仍有正增长；因其他两类收益较少，区县级补贴收入占比高。

自由现金流缺口扩大，低等级筹资有所修复

受今年以来部分地区财政承压，土地市场景气度不佳影响，城投公司回款不及时，2023年上半年城投公司经营现金流净流出小幅扩大；同时基建支持经济发展，投资现金流净流出小幅增长，两类现金流净流出增长导致自由现金流缺口扩大，存在自由现金流缺口的发行人占比为71%，绝对水平仍处高位。不过筹资净现金流绝对值及对自由现金流缺口的覆盖倍数均同比好转。分行政级别看，2023年上半年地市级和区县级自由现金流缺口持续扩大，省级主动收缩融资，净筹资减少；而上半年机构偏好下沉、“资产荒”持续，区县级净筹资增加明显。全体样本的覆盖倍数上升至1.51。分省份看，2023年上半年10个地区城投筹资同比增长，天津增长幅度最大，黑龙江、天津、湖南、江苏、四川筹资对自由现金流缺口的覆盖率超过2。

资产和债务端增速放缓，偿债能力持续弱化

总体来看，在地方政府严格限制新增隐性债务、城投平台加速转型的背景下，城投发行人资产规模增速持续放缓，资产端土地资产和应收款项均延续了此前几年同比增速下滑的趋势，体现出城投平台在近两年整体业务规模增速和政府注资力度的放缓，货币资金同比出现下降，反映城投平台经营获现下滑和融资偏紧的现况。与此同时，城投发行人长期股权投资的增速保持在15%以上的较高水平，体现出城投发行人持续加速推进转型进程。债务方面，城投发行人债务增速在2018年后持续增长，2021年以来有所放缓，连续两年增速出现下滑，2023年上半年继续维持偏低增速。但城投债务增速仍然高于资产增速，因此城投发行人的各项偿债能力指标仍处于持续弱化趋势，资产负债率和债务资本比持续上升，尤其是货币资金对短期债务的保障能力下降较为迅速，已从2016年Q2的78.2%下滑至2023年Q2的36.2%。从区域广义债务/广义财力指标来看，天津、云南、吉林、青海、重庆和广西债务负担较重。

分行政级别来看，省级平台土地资产和应收款项增速明显低于地级市和县级平台，与近年来城投业务更多集中于低层级平台有关。债务和资产端，省级平台近几年债务增速明显低于地级市和区县级平台，但净资产增速则与地级市和区县级平台相近，因此省级平台近年来负债率持续保持下降，地级市和区县级平台负债率则持续攀升，目前均已超过省级平台。此外，省级平台的货币资金同比降幅在2022年年末和2023年Q2整体低于地级市平台和区县级平台，且短债占比更低，因此省级平台货币资金对债务保障程度方面也明显更强。

分地区来看，城投平台分化趋势仍在延续。经济发展较好的华东、华南区域整体债务增速更快，且债务增长更偏向于长期债务，而经济发展水平相对较低的地区融资持续偏紧，且更加依赖短期债务。近几年债务增速较快的省市中，浙江和福建持续保持较高增速，四川、山东、江西、广东近一年以来债务增速明显降低。同时经济发达地区政府支持力度较强，净资产和资本公积同比上升较多，在债务增长同时保证了较好的资本充足性，西部地区尤其是西北地区发行人的债务负担水平明显高于其他区域，且流动性较差，货币资金对短期债务的保障能力较弱且持续下降。

风险

城投发行人特异性指标统计疏漏，样本披露不足造成统计失真可能。

Text

正文

营业利润延续亏损，补贴增速下降，投资收益基本持平

全样本状况

2023年上半年城投盈利依然主要来自于补贴，占到净利润比重131%；营业利润延续2022年以来的亏损状态，且为自2014年以来半年度可比数据中亏损最高值；受益于股权投资加速，投资收益略有增长；净利润小幅回升，不过仍不如疫情前水平。与产业债发行人不同，除下有产业盈利的城投，因主要从事公益性业务大部分城投的营业利润都处于微利甚至亏损，净利润主要由补贴（营业外收入及其他收益）贡献，另一部分来自与金融资产和长期股权投资资产有关的投资收益。2023年上半年样本行业发行人平均营业利润为-0.58亿元，延续了2022年以来的持续亏损状态，且为自2014年以来半年度可比数据中亏损最高值。同期样本行业发行人平均补贴为1.43亿元，同比增长3%，补贴占净利润比重为131%。2023年上半年投资收益平均值为0.57亿元，基本上持平于2021年上半年和2022年上半年的平均水平，不过近三年上半年的投资收益均高于2014年-2020年的上半年水平，也体现出城投转型加速股权投资获取投资收益的趋势。同期净利润平均值由2022年上半年的1.04亿元小幅增长至1.09亿元，虽然表现超过2020年-2022年受疫情影响较大的年份，不过依然不如2020年之前年份的半年度水平。

图表1：全样本平均盈利指标拆分变化

注：Q2为上半年数据，Q4为全年数据，后文同 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：全样本平均净利润年度走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

营业利润：2023年上半年营业利润再度亏损且亏损幅度扩大，主要因营业利润亏损发行人占比提升至55.2%，该占比创2014年以来新高。2023年上半年营业利润延续2022年以来的转负态势，单个发行人平均营业利润为-0.58亿元，亏损幅度扩大。单个发行人看，2023年上半年营业利润同比下降的发行人占比53.6%（2022年上半年61.3%，2022年全年62.8%）。营业利润亏损发行人占比55.2%（2022年上半年52.9%，2022年全年50.2%），亏损发行人占比创2014年以来新高，近年来体现出较为明显的季节性（年中高于全年）。

投资收益：2023年上半年投资收益总额同比增长9.1%，逆转了2022年的投资收益同比下滑状态，不过目前城投转型从事股权投资等业务时间不长，投资收益对利润贡献度仍不高。过往来看，2020Q2、2021Q2和2022Q2年城投平均投资收益位于0.4-0.6亿元，全年位于1.3-1.5亿元。2023年上半年投资收益总额同比增长9.1%，逆转了2022年的投资收益同比下滑状态。从对利润的贡献度来看，2023年上半年投资收益占净利润比重为52%，高于2022年水平（2022年上半年为50%，2022年全年为43%），不过净利润主要组成部分为补贴收入（弥补营业利润亏损），投资收益贡献度并不高。

营业外收入+其他收益：2023年上半年样本城投补贴（营业外收入+投资收益）总额同比增长3.2%，增速明显下降，也反映出财政紧平衡下补贴收入增速放缓，不过补贴仍然是城投利润最重要来源。2023年上半年样本发行人营业外收入+其他收益同比增长3.2%（2022年19.5%，2022年上半年21.3%），上半年其他收益加总为2374亿元，占2022年全年的36%，这与大部分补贴收入在下半年发放有关。虽然增速下降，补贴收入依然是最主要贡献净利润的部分，2023年上半年补贴收入占比131%（2022年127%，2022年上半年133%）。

净利润：2023年上半年净利润同比增长5.2%，扭转了2022年净利润下滑的趋势，主要受益于投资收益和补贴收入的增长。净利润同比下降以及亏损发行人占比分别为48.6%、14.7%，体现出明显的季节性，不过均好于2022年同期水平。2023年上半年样本发行人净利润同比增长5.2%（2022年-16.5%，2022年上半年-25.0%），扭转了2022年净利润下滑的趋势。单个发行人看，2023年上半年净利润同比下降的发行人占比48.6%（2022年53.9%，2022年上半年52.7%），也显示出盈利好转；同期净利润亏损的发行人占比14.7%（2022年2.6%，2022年上半年15.1%），近年来体现出较为明显的季节性（年中高于全年）。

综合上述分析，2023年上半年城投盈利依然主要来自于补贴，占到净利润比重131%，不过补贴增速下降明显；营业利润延续2022年以来的亏损状态且亏损幅度扩大；投资收益逆转了2022年的同比下滑状态，不过目前城投转型从事股权投资等业务时间不长，投资收益对利润贡献度不高。以上特征也符合上半年土地市场景气度不佳，部分区域财政承压，城投转型时间不长，投资收益贡献度不高的现状。

图表3：盈利指标同比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：盈利同比下降及亏损的发行人占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

分化

分行政级别看，2023年上半年省级主要依靠投资收益和补贴增长实现利润增长，体现出高行政层级平台较容易通过投资获取收益及获得政府补贴；地市级平台净利润依然维持2022年以来的同比负增长态势；区县级城投净利润同比由负转正，主要由于投资收益增长、浙江等发达区域加大区县补贴及2022低基数效应（2022年上半年-12.8%）。分行政级别看，2023年上半年样本省级发行人净利润均值为8.17亿元，远高于全样本平均（1.09亿元）、地市级发行人平均（1.0亿元）及区县级发行人平均（0.9亿元）。增长幅度上，省级城投净利润实现了59.7%的同比增长，远高于全部城投样本5.2%的净利润同比增长水平，而地市级同比下降8.8%，区县级同比增长1.3%。盈利结构方面，样本省级发行人营业利润均值为-3.57亿元，远低于全样本平均（-0.58亿元）、地市级发行人平均（-1.42亿元）及区县级发行人平均（-0.12亿元），可见投资收益（省级6.51亿元、地市级0.71亿元、区县级0.30亿元）和补贴（省级9.33亿元、地市级2.01亿元、区县级0.90亿元）是省级发行人在营业利润较弱的条件下实现较好净利润的主要因素，从贡献率角度看省级发行人也最为依赖投资收益（占净利润的比例省级78%、地市级71%、区县级34%）和补贴（占净利润的比例省级111%、地市级200%、区县级103%）。地市级城投净利润延续2022年以来的同比负增长态势。区县级城投净利润同比由负转正，主要由于投资收益增长、浙江等发达区域加大区县补贴及2022低基数效应（2022年上半年-12.8%）。

分省份看，2023年上半年多数地区城投净利下滑且对补贴较为依赖，发达区域和资源型省份投资收益仍有正增长；因其他两类收益较少，区县级补贴收入占比高。26个省（自治区、直辖市）[1]中，2023年上半年城投净利润均值较高的包括北京13.06亿元、福建4.13亿元、云南1.69亿元、山西1.45亿元和四川1.29亿元，除北京和福建外其他地区净利润均低于2亿元。上海、黑龙江和甘肃呈现亏损，其中上海延续2022年以来受疫情影响亏损的状态，不过同比好转。从盈利同比趋势来看，吉林、陕西、辽宁三个省份2023年上半年发行人平均净利润数额由负转正。26地中有15地净利润相比去年同期下降，其中包括甘肃、山西等财政收入水平靠后地区也包括江苏、浙江等发达地区。从盈利结构来看，广东、陕西投资收益占比676%和360%，主要与当地经济发达和城市拥有资源有关，大部分省份占比位于40%-80%。中部省份的投资收益占比相对较低，江西、湖北、福建、湖南位于11%-24%，可能与当地上市公司、金融机构等活力偏弱有关。因营业利润和投资收益较少，区域经济偏弱的省份补贴占净利润比较高，辽宁、吉林、新疆、天津占比超过500%，同时吉林、辽宁、天津、重庆、河南也是补贴收入增长排名前列的省份。

图表5：2023年上半年分省份净利润同比及亏损占比、非经常性损益占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

自由现金流缺口扩大，低等级筹资有所修复

全样本状况

自由现金流：受今年以来部分地区财政承压，土地市场景气度不佳影响，城投公司回款不及时，2023年上半年经营现金流净流出小幅扩大；同时基建支持经济发展，投资现金流净流出小幅增长，两类现金流净流出增长导致自由现金流缺口扩大，存在自由现金流缺口的发行人占比为71%，绝对水平仍处高位。2023年上半年样本发行人自由现金流加总为-1.82万亿元，2022年和2022年上半年分别为-4.26万亿元和-1.75万亿元，自由现金流缺口较上年同期略有扩大。从经营和投资净现金流单项看，城投公司经营活动净现金流自2016年以来均为净流出，2023年上半年经营现金流净流出1276亿元，经营性现金流净流出扩大23%，反映出财政压力下回款不及时。投资现金流层面，2023年上半年投资净现金流净流出同比增长3%至1.69万亿元，今年上半年以来的投资净流出也为2014年以来上半年投资现金流流出最多的年份，也体现出基建发力托底经济的行为，城投发行人内部现金流的主导因素仍然是投资。单个发行人看，2023年上半年自由现金流同比弱化的发行人占比为52%（2021年上半年50%，2022年上半年47%，2022年全年为52%），同比有所上升；2023年上半年存在自由现金流缺口的发行人占比为71%（2021上半年76%，2022年上半年70%，2022年全年为76%），绝对水平仍维持高位。从整体趋势看，近年来样本发行人自由现金流同比变化波动较大，不过2023年上半年自由现金流仍在弱化，自由现金流同比下降发行人占比略有上升。

图表6：自由现金流状况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：筹资净现金流状况及对自由现金流缺口覆盖倍数

资料来源：Wind，中金公司研究部

筹资净现金流：目前城投融资政策仍偏紧，不过2023年上半年筹资净现金流较2022年同期增长8.7%。2023年上半年筹资净现金流同比下降的发行人占比下降至47%、筹资净现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数上升至1.51。2022年受监管政策偏严影响，城投筹资净现金流同比下降2.3%。2023年上半年样本发行人筹资净现金流加总为2.75万亿元，较2022年同期增长8.7%，逆转了2021年以来筹资收缩的态势（2021年-17%、2022年-2%）。单个发行人看，2023年上半年筹资净现金流同比下降的发行人占比为47%（2021年55%，2022年为51%），占比值同比小幅下降但绝对水平仍较高；2023年上半年，筹资净现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数为1.51，有所好转（2021年1.02，2022年上半年1.44，2022年为0.85）。整体来看筹资净现金流绝对值及对自由现金流缺口的覆盖倍数均同比好转。

综合上述分析，受今年以来部分地区财政承压，土地市场景气度不佳影响，城投公司回款不及时，2023年上半年城投公司经营现金流净流出小幅扩大；同时基建支持经济发展，投资现金流净流出小幅增长，内部现金流净流出增长导致自由现金流缺口扩大，存在自由现金流缺口的发行人占比为71%，绝对水平仍处高位。不过受到期压力冲击及自由现金流缺口扩大因素影响，筹资净现金流绝对值及对自由现金流缺口的覆盖倍数均同比好转。

分化

分行政级别看，2023年上半年地市级和区县级自由现金流缺口持续扩大，而省级净筹资减少，应为主动收缩；而上半年机构偏好下沉、“资产荒”持续，区县级净筹资增加明显。各级别筹资现金流均能覆盖自由现金流缺口。2022年省级、地市级、区县级城投的自由现金流缺口均有所扩大。2023年上半年自由现金流缺口持续扩大，以地市级和区县级为主，2023年上半年自由现金流分别同比下降6.4%和1.5%。筹资净现金流表现的最大变化为省级同比下降27.9%，发达地区上海、北京、河南、云南省级平台筹资现金流同比下降43%以上，绝对值减少160-400亿元，我们认为与化债进程持续推进有关、省级平台化债资源丰富。地市级和区县级筹资净现金流同比增加5.5%和18.3%，除江浙等发达地区贡献外，安徽、江西、陕西、广西、湖北为市级筹资的主要贡献省份，区县级则集中在广东和四川，区县级筹资增加主要受上半年机构偏好下沉及持续“资产荒”影响。从筹资净现金流对自由现金流缺口的覆盖率来看，2023年上半年省级、地市级、区县级城投分别为1.15倍、1.39倍、1.69倍，省级覆盖倍数下降，而区县级新增净融资增厚了对自由现金流缺口的覆盖倍数，市级层面则变化不大，全体样本的覆盖倍数由2022年的0.85倍上升至2023年上半年的1.51倍。

图表8：2023年上半年分省份自由现金流净流出占比、筹资净现金流同比变化及覆盖倍数

资料来源：Wind，中金公司研究部

分省份看，2023年上半年10个地区城投筹资同比增长，天津增长幅度最大，黑龙江、天津、湖南、江苏、四川筹资对自由现金流缺口的覆盖率超过2。云南和北京暂未形成有效覆盖。26个省（自治区、直辖市）[2] 中，天津、山西、江苏、陕西、浙江、辽宁、江西筹资净现金流增长超过30%。山东、福建、吉林、贵州、云南筹资净现金流同比负增长超过30%。黑龙江、天津、湖南、江苏、四川的筹资对自由现金流的覆盖倍数居前超过2倍，云南和北京暂未形成有效覆盖，覆盖倍数增长幅度最大的为天津，弱化幅度最大的为云南；自由现金流净流出来看，浙江、广东、北京、广西净流出发行人占比超85%，云南、甘肃、贵州流出较少。

资产和债务端增速放缓，偿债能力持续弱化

资产端表现

城投发行人2023年中报货币资金同比下降5.0%，延续了2022年的下滑态势，2023年上半年货币资金同比大幅下滑的省份主要位于西部和东北地区，内蒙、天津等地账面货币资金有所改善。城投发行人同期土地资产以及（应收账款+其他应收款）分别同比增长3.4%和10.4%，2020年以来土地资产和应收款的增速降低或体现出城投相关业务增速的放缓。与此同时城投发行人近几年账面长期股权投资的增速基本保持在15%以上的较高水平，体现出城投发行人持续加速推进在股权投资方面的转型进程。分行政级别来看，省级平台土地资产和应收款项增速明显低于地级市和县级平台，与近年来城投业务更多集中于低层级平台有关，而省级平台的货币资金同比降幅在2022年年末和2023年Q2整体低于地级市平台和区县级平台。

1、货币资金

总体来看，城投发行人2023年中报货币资金环比增长17.1%，较去年末有明显改善，但同比仍下降5.0%，延续了2022年的下滑态势。城投发行人2022年中报货币资金环比增长17.1%（2022年Q4 -18.6%），较2022年末有明显改善，城投发行人货币资金有一定季节性波动，近几年均体现出半年度高于年度的情况。尽管环比出现改善，城投发行人2022年中报货币资金同比仍下降5.0%（2022年Q2+3.2%），货币资金同比下降的发行人占比达到57.2%。近几年来城投公司账面货币资金的同比增速整体呈下滑趋势，2022年货币资金规模继2018年以来再次出现同比下滑，2023年上半年延续了2022年的下滑趋势，主要为经营性现金流同比大幅下滑所致，2022年和2023年上半年城投发行人经营性现金流净流出分别扩大169%和23%，而投资现金流支出依然保持刚性，因此自由现金流缺口同比上升。虽然2023年上半年城投发行人筹资性现金流同比有所回升，货币资金环比有所改善，但账面货币资金依然较2022年Q2有所下滑。

图表9：货币资金同比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：分行政级别货币资金同比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

分地区来看，2023年上半年货币资金同比大幅下滑的省份主要位于西部和东北地区，内蒙、天津等地城投账面货币资金有所改善。甘肃、云南、黑龙江、辽宁、贵州、青海几个省市的城投平台货币资金总额同比下滑均超过20%，2022年年报和2023年中报货币资金同比下滑均超过10%的省市包括重庆、贵州、陕西、黑龙江、吉林和甘肃，总体看经济发展相对较弱地区的城投货币资金情况表现更差。但我们也关注到部分资质较弱区域账面货币资金同比有明显改善，宁夏、西藏、内蒙古和天津城投账面货币资金均同比有所上涨。环比来看，宁夏、西藏、天津、浙江、湖南账面货币资金环比增长分别达到358%、202%、44%、42%和34%，与去年末较低基数有关，但仍体现出以上区域账面流动性的改善。

图表11：分省份货币资金同比变化情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

2、土地资产

我们使用存货、无形资产、投资性房地产和固定资产几个科目的总和来近似模拟城投企业的土地资产。总体来看，城投发行人2023年半年报土地资产同比增长11.6%，增幅较此前有小幅降低。2020年以来城投公司土地资产的增加速度有所放缓，2021Q2和2022Q2城投土地资产的同比增幅分别为13.1%和11.6%，均降至近10年来的较低水平。

分行政级别看，省级平台土地资产的增速下滑在近一年尤为明显，同比增速由此前的10%降低到5%左右。我们认为土地资产增速降低或从一定程度体现出城投相关业务增速的放缓。

图表12：土地资产同比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：分行政级别土地资产同比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

分地区来看，土地资产同比增幅方面亦体现出一定的地域分化，华东、华南地区增幅相对较高，西北和东北地区则持续下降。吉林、青海、甘肃、海南和贵州几个省市城投2023年Q2土地资产规模同比出现下滑，云南、河北土地资产增速也未超过2%。2023年Q2土地同比增幅最高的3个省份为宁夏、浙江和上海，均超过20%。

图表14：分省份土地资产同比变化情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

3、应收账款和其他应收款

城投公司应收账款和其他应收款主要为从事土地整理、代建等业务的应收款项以及公司对政府部门或其他国有企业的拆借款，主要体现出政府对城投公司的资金占用情况。总体来看，2023年Q2城投发行人应收账款+其他应收款同比增幅为10.4%（2022年Q2+8.4%）。城投发行人应收账款和其他应收款的同比增幅较去年有所增长，不过近三年增速整体呈现下降趋势，亦体现出城投整体业务规模增速的放缓。

分行政级别来看，省级平台近几年应收款项增速降幅较大，地级市平台2022年和2023年上半年应收款项增速有所回升，县级市平台近年来应收款项增速整体呈现下滑趋势。

图表15：应收账款+其他应收款同比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：分行政级别应收账款+其他应收款同比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

分地区来看，2023年上半年海南、宁夏、陕西、辽宁几个省市应收账款和其他应收款的同比增幅超过20%。上海、内蒙古、西藏、青海几个省市应收账款+其他应收款同比下降，我们认为一方面可能为占用资金的减少，另一方面可能是城投平台业务规模的压缩。

图表17：分省份应收账款+其他应收款同比变化情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

3、长期股权投资

近年来，城投公司通过参股投资、收购股权、基金出资以及无偿划入股权等方式参与的谋求转型，我们通过城投平台长期股权投资的规模来衡量此类转型的进程。总体来看，2023年上半年城投发行人账面长期股权投资同比增长17.1%（2022年Q2+17.4%），依旧维持了较高的增速，城投发行人近几年账面长期股权投资的增速基本保持在15%以上的较高水平，体现出城投发行人持续加速推进在股权投资方面的转型进程。

图表18：长期股权投资同比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：分行政级别长期股权投资同比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

分地区来看，2023年上半年河北、重庆、浙江、新疆、福建几个省市城投平台账面长期股权投资规模的同比增速超过25%，甘肃、吉林、黑龙江、辽宁几个省市城投平台的长期股权投资增速较慢，同比增速不超过5%或出现小幅下降。

图表20：分省份长期股权投资同比变化情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

负债和资本端表现

城投发行人总债务增速在2018后持续增长，2021年以来有所放缓，连续两年增速出现下滑，2023年上半年继续维持偏低增速，宽口径总债务[3]同比增长11.3%（2022年Q2+11.9%）。近几年债务增速较快的省市中，浙江和福建持续保持较高增速，四川、山东、江西、广东近一年以来债务增速明显降低，短债占比较高的省市包括海南、宁夏、天津、云南、江苏和贵州。净资产和资本公积方面，城投发行人净资产和资本公积同比增速在2015-2017年下降较快，2018年至2021年整体保持稳定，近两年又有所下滑，且净资产和资本公积增速与地区经济发展水平呈现出一定的正相关关系。分行政级别来看，省级平台近几年债务增速明显低于地级市和区县级平台，但净资产增速则与地级市和区县级平台相近。债务结构方面，省级平台和地级市平台短债占比明显低于区县级平台，区县级平台债务短期化趋势明显。

1、债务情况

短期债务方面，城投发行人2023年Q2短期债务同比增速依然不高。城投发行人2022年年报短期债务增速在2018年后首次降至20%以下，2023年Q2短期债务同比增长18.7%（2022年Q2+21.2%），宽口径短期债务同比增长16.8%（2022年Q2+16.9%）。宽口径短债增速有所回升。

总债务方面，增速放缓后维持较低水平。城投发行人总债务增速在2018后持续增长，2021年以来有所放缓，连续两年增速出现下滑。2023年Q2总债务同比增长12.1%（2022年Q2+11.7%），宽口径总债务同比增长11.3%（2022年Q2+11.9%）。

图表21：债务同比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：宽口径债务同比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

分行政级别来看，省级平台2023年Q2宽口径短期债务同比增速为5.7%（2022年Q2+11.5%），增速较去年明显放缓，也明显低于地级市和区县级平台的16.3%（2022年Q2+18.0%）和19.4%（2022年Q2+17.3%），区县级平台短债增速依然在提升。省级平台2023年Q2宽口径总债务增速为5.1%（2022年Q2+5.5%），地级市和区县级平台分别为11.3%（2022年Q2+11.9%）和13.1%（2022年Q2+13.6%）。可以看出区县级平台债务短期化趋势明显。

图表23：分行政级别宽口径短期债务同比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：分行政级别宽口径总债务同比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

分地区来看，2023年上半年宽口径短期债务增长较快的省份有宁夏、浙江、福建、陕西、天津，连续两年半年报宽口径短期债务增长超过20%的省份有福建、天津、山东和湖北。总债务方面，宽口径总债务增长较快的省份为宁夏、浙江、福建、河南和广东，连续两年半年报宽口径总债务增速超15%的省份仅有福建和浙江，内蒙古、甘肃、吉林、青海几个省份宽口径债务与去年基本持平或下滑，云南和北京的总债务同比增速也未超过5%。可以看出，在融资难度提升的背景下，经济发展水平较低的区域债务增速有所放缓，而经济发展较好的地区大都仍保持了较高的债务增速。近几年债务增速较快的省市中，浙江和福建持续保持了较高增速，四川、山东、江西、广东近一年以来债务增速明显降低。

图表25：分省份宽口径短期债务同比变化情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表26：分省份宽口径总债务同比变化情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

2、债务结构

由于城投发行人短期债务增速在近几年始终高于总债务增速，因此其短期债务在总债务中的占比整体处于持续增长的态势。2023年Q2城投发行人短期债务占总债务的比例为28.4%（2022年Q2和Q4分别为26.9%和29.5%），宽口径短债占比为33.4%（2022年Q2和Q4分别为31.9%和34.0%）。

分行政级别来看，省级和地级市平台宽口径短期债务占比均在30%以下，明显低于区县级平台，其中省级平台短债占比近年来整体稳定在30%左右，地级市平台则有上升趋势。区县级平台短债占比上升更为显著，已经从2017年的30%左右上升至目前的38%。

图表27：短期债务/总债务情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表28：分行政级别宽口径短期债务/总债务情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

分地区来看，短期债务占比较高的省份大都经济发展水平较低。2023年Q2宽口径短期债务/总债务最高的几个省份为海南、宁夏、天津、云南、江苏和贵州，均超过40%，除江苏外整体资质较弱。不过经济发达省份短债占比也并未显著低于平均水平，大都位于30%左右的水平。

图表29：分省份宽口径短期债务/宽口径总债务情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

3、净资产和资本公积

净资产和资本公积体现出政府对城投企业在资金、股权、土地注入等多方面的支持，是衡量政府对城投企业信用支持的重要标准。

总体来看，2023年中报城投发行人净资产和资本公积的同比增速继续下滑。净资产方面，城投发行人2023年Q2净资产同比增速为6.8%（2022年Q2+9.9%），增幅不及债务，城投整体债务资本比在提升。城投发行人2023年Q2资本公积同比增速为7.2%（2022年Q2+9.9%）。城投发行人净资产和资本公积同比增速在2015-2017年下降较快，2018年至2021年整体保持稳定，增速均在10%左右，近两年又有所下滑。

图表30：净资产同比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表31：资本公积同比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

分地区来看，净资产和资本公积增速与地区经济发展水平呈现出一定的正相关关系。海南、福建、河南、浙江、湖北几个省份的近两年半年报净资产同比增速均超过10%，而吉林、贵州、青海、辽宁、甘肃、天津净资产增速较慢，近两年同比增速均不到5%，甚至有所下滑。

图表32：分省份净资产同比变化情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表33：分省份资本公积同比变化情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

偿债指标表现

2023年上半年城投发行人的资产负债率和债务资本比均持续保持上升态势，西部地区尤其是西北地区发行人的债务负担水平明显高于其他区域，与其净资产补充能力有限有关。流动性方面，城投公司货币资金/宽口径短期债务已连续7年下滑，体现出城投公司依赖短期外部融资，但自身现金流产生能力较弱造成流动性弱化的整体态势，其中西北、西南、东北地区货币资金对短期债务的保障能力较弱，甘肃、贵州已降至10%以下。分行政级别来看，省级平台近年来负债率持续保持下降，地级市和区县级平台负债率则持续攀升，目前均已超过省级平台，货币资金对债务保障程度方面也是省市级平台明显更强。

1、资产负债率

城投发行人2023年上半年资产负债率持续保持上升态势。城投发行人2023年Q2资产负债率为60.8%（2022年Q2为59.8%）。需要注意的是，城投发行人的资产负债率体现出一定的“季节性”特征，半年报高于年报，主要原因是部分新发债企业对于历史报表仅披露了年报，因此造成差异。剔除样本影响后，城投发行人近年来资本负债率处于持续上升趋势。

分行政级别来看，省级平台近年来资产负债率持续保持下降，2023年Q2同比基本持平，为58.2%，地级市和区县级平台资产负债率则持续攀升，截至2023年Q2分别上升至62.1%和60.3%。

图表34：资产负债率情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表35：分行政区划资产负债率情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

分地区来看，西部地区尤其是西北地区发行人的资产负债率偏高。2023年Q2资产负债率高于60%的有16个省份，包括甘肃、西藏、青海、陕西、北京、四川、天津等，12个省份的资产负债率位于50%-60%之间，仅辽宁、内蒙古、吉林的资产负债率不到50%。广东、河北、辽宁和宁夏几个省份在2022年年报和2023年中报均保持了较高的资产负债率同比增速，广西、北京、甘肃和内蒙古则持续下降。

图表36：分省份资产负债率及同比变化情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

2、债务资本比

城投发行人2023年Q2债务资本比亦保持上升趋势。城投发行人2023年Q2债务资本比为58.1%（2022年Q2为57.1%）。与资产负债率相似，城投发行人债务资本比亦呈现“季节性”特征。

分行政级别来看，省级平台债务资本比持续下降，地市级和区县级平台债务资本比则持续上升，截至2023年Q2，省级、地市级和区县级平台的债务资本比分别为54.3%、58.9%和58.3%。

图表37：债务资本比情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表38：分行政级别债务资本比情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

分地区来看，广东、云南、河北、辽宁上升较多。债务资本比[4]最低的吉林省为39.8%，最高的甘肃省为70.3%。债务资本比高于60%的有10个省份，包括甘肃、青海、陕西、天津和西藏等省市，15个省份的资产负债率位于50%-60%之间，仅吉林省的债务资本比不到40%。债务资本比同比增长方面，广东、云南、河北、辽宁2022年年报和2023年中报债务资本比同比增长均超过1.5个百分点，内蒙古、海南和广西则连续下降。

图表39：分省份债务资本比及同比变化情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

3、流动性

地方政府往往会采用注入股权、土地等方式增加城投公司净资产和资本公积，但股权、土地等资产变现的不确定性较大，因此城投公司的债务资本比不足以完全反映公司偿债能力。货币资金/短期债务指标更好地反映了公司短期流动性情况以及短期偿债压力，可作为公司偿债能力的参考。

总体来看，城投公司货币资金/宽口径短期债务已连续7年下滑，体现出城投公司依赖外部融资，但自身现金流产生能力较弱的整体态势。自2016年Q2以来，城投公司货币资金/宽口径短期债务已经从78.2%下滑至2023年Q2的36.2%。此前分析中我们提到，城投发行人货币资金增速近几年持续下滑且2022年和2023年上半年货币资金同比还出现下滑，而城投公司短期债务的增速虽有所下滑但整体仍保持15%以上的偏高水平，因此城投发行人货币资金对短期债务的覆盖能力持续下降，这也体现出城投公司依赖外部融资，但自身现金流产生能力较弱的整体态势。

分行政级别来看，县级平台货币资金对短期债务的保障能力相对较弱，省级平台和地级市平台整体较为接近但地级市平台近几年下滑速度超过省级平台。县级平台货币资金对短期债务的保障能力较弱，截至2023年Q2已降至31.1%。地级市平台和省级平台货币资金对短期债务保障能力此前整体较为接近，在2016-2018年期间地级市平台明显优于省级平台，但近几年地级市平台流动性水平下降较快，从2016年Q2的88.6%下降至2023年Q2的39.1%，已明显低于省级平台。

图表40：货币资金/宽口径短债情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表41：分行政级别货币资金/宽口径短债情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

分地区来看，西北、西南、东北地区货币资金对短期债务的保障能力较弱，且2022年均出现较大幅度下滑。甘肃、贵州、天津、宁夏、云南、青海和辽宁几个省市2023年Q2货币资金/宽口径短期债务均不足25%。货币资金对短期债务保障覆盖前四的省份为上海、北京、广东和海南，均超过45%。全国各省市仅海南、西藏和宁夏该指标较2022年Q2有所提升。黑龙江、重庆、河北、安徽、吉林几个省市下滑幅度较大，货币资金对短债债的保障比例分别下降了21.4个百分点、14.3个百分点、14.2个百分点、13.0个百分点和12.8个百分点。

图表42：分省份货币资金/宽口径短期债务及同比情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

4、区域债务和财力指标

除了用资产负债表中的指标衡量区域债务负担和偿债能力之外，我们更常用区域城投债务和财力的比值来衡量区域债务负担以及偿债能力。具体来看，广义债务/广义财力[5]最高的几个省市为天津、云南、吉林、青海、重庆和广西，均超过700%，债务负担相对较轻的省份包括上海、山西、广东、海南、内蒙古、河北和宁夏，均不超过400%。

图表43：分省份财力和债务情况（2022年）

注：广义财力为一般公共预算收入+政府性基金收入，广义债务为地方政府债务余额+发债城投总债务

资料来源：Wind，中金公司研究部

总结

总体来看，在地方政府严格限制新增隐性债务、城投平台加速转型的背景下，城投发行人整体资产规模仍保持增长，但增速持续放缓，资产端土地资产和应收款项均延续了此前几年同比增速下滑的趋势，体现出城投平台在近两年整体业务规模增速和政府注资力度的放缓，货币资金同比持续出现下降，反映城投平台经营回款下滑和融资偏紧的现况。与此同时，城投发行人长期股权投资的增速保持在15%以上的较高水平，体现出城投发行人持续加速推进转型进程。债务方面，城投发行人债务增速在2018年后持续增长，2021年以来有所放缓，连续两年增速出现下滑，2023年上半年继续维持偏低增速。但城投债务增速仍然高于资产增速，因此城投发行人的各项偿债能力指标仍处于持续弱化趋势，资产负债率和债务资本比持续上升，尤其是货币资金对短期债务的保障能力下降较为迅速，已从2016年Q2的78.2%下滑至2023年Q2的36.2%。从区域广义债务/广义财力指标来看，天津、云南、吉林、青海、重庆和广西债务负担较重。

分行政级别来看，省级平台土地资产和应收款项增速明显低于地级市和县级平台，与近年来城投业务更多集中于低层级平台有关。债务和资产端，省级平台近几年债务增速明显低于地级市和区县级平台，但净资产增速则与地级市和区县级平台相近，因此省级平台近年来负债率持续保持下降，地级市和区县级平台负债率则持续攀升，目前均已超过省级平台。此外，省级平台的货币资金同比降幅在2022年年末和2023年Q2整体低于地级市平台和区县级平台，且短债占比更低，因此省级平台货币资金对债务保障程度方面也明显更强。

分地区来看，城投平台分化趋势仍在延续。经济发展较好的华东、华南区域整体债务增速更快，且债务增长更偏向于长期债务，而经济发展水平相对较低的地区融资持续偏紧，且更加依赖短期债务。近几年债务增速较快的省市中，浙江和福建持续保持较高增速，四川、山东、江西、广东近一年以来债务增速明显降低。同时经济发达地区政府支持力度较强，净资产和资本公积同比上升较多，在债务增长同时保证了较好的资本充足性，西部地区尤其是西北地区发行人的债务负担水平明显高于其他区域，且流动性较差，货币资金对短期债务的保障能力较弱且持续下降。

[1] 内蒙古、宁夏、海南、青海、西藏披露2023年中报的城投发行人不超过5家，容易形成极端值，不纳入统计，另剔除营业外收入+其他收益占净利润比例超过600%的异常值。

[2] 内蒙古、宁夏、海南、青海、西藏披露2023年中报的城投发行人不超过5家，容易形成极端值，不纳入统计。

[3] 总债务=短期借款+一年内到期的非流动负债+其他流动负债+应付短期债券+长期借款+应付债券，宽口径总债务增加了其他应付款、应付票据、长期应付款、其他非流动负债和永续债。

[4] 此处债务口径为宽口径债务。

[5] 广义财力为一般公共预算收入+政府性基金收入，广义债务为地方政府债务余额+发债城投总债务。

注：本文摘自中金公司于2023年9月20日已经发布的《经营持续承压下筹资有所恢复，流动性压力仍存——城投债券发行人2023年半年报点评》，证券分析师：

邱子轩 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522090001 

汪   晴  分析员  SAC 执业证书编号：S0080522010002

许  艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

文章来源：格隆汇