國債增發，如何影響債市？

核心觀點

從政府債務供給的角度，我們測算11月、12月份政府債務淨融資為10350億元、10078億元。供給壓力較10月份邊際緩解，但單月總量超1萬億，發行擾動可能仍然不小。

從寬信用的角度，我們認為本輪國債增發及其配套信貸，將在2024年拉動基建投資增速1.2至2.2個百分點，拉動2024年GDP0.22至0.40個百分點。由於債務資金從下撥到形成實際支出需要時間，今年四季度增發國債對當季的基建影響反而不大。

對債市而言，從資金面的角度，在央行的支持下，後續資金面進一步收緊的可能性不大。但另一方面，後續儘管有1萬億特殊再融資債資金下撥，將會對近期資金面形成補充。然而這一批債務資金，不足以完全對沖掉當前的銀行間資金缺口，剩餘缺口仍需央行逆回購補足。同時考慮到債務發行仍擾動流動性，使得資金利率也難以大幅向下。

從寬信用的角度，考慮到增發國債主要投入到水利環境領域，信貸槓桿撬動比例較低，配套的信貸融資規模可能相對有限。在當前長債定價環境下，無需過度擔憂本輪增發國債對信貸的拉動效果。

報告正文

10 月 24 日，人大常委會批准 2023 年增發國債 10000 億元，通過轉移支付方式安排給地方，用於支持災後恢復重建和彌補防災減災救災短板。我們認為對於債市而言，此舉將從政府債務供給和寬信用效果兩個角度，對債市產生重要影響。

1、政府債務供給

在 10 月 15 日報告《財政發力，如何影響債市？》中，我們通過觀察“十一”前後關鍵期限國債發行額度上升，判斷年內國債淨融資有超出預算赤字（實際赤字上調）的可能。如今來看，“十一”節前一筆國債計劃外發行以及發行額度上升，確實是本輪國債增發的前奏。而財政部負責人也已經表示：“財政部已對四季度國債發行計劃作出調整，為增發國債留出空間。”

接下來我們需要考慮，11、12 月份政府債務的供給節奏如何？

國債方面，由於單筆國債發行規模具有連續性，根據 10 月份國債發行情況及財政部早先公佈的四季度國債發行計劃，我們測算 11、12 月份國債發行量將達到12280 億元、12330 億元。考慮到期規模之後，國債淨融資分別為5477 億元、10078 億元，全年國債淨融資略超出最新預算赤字 1100 億元左右。

國債增發，如何影響債市？插图1

地方債方面，年內常規新增一般債、專項債發行工作已基本結束。截止10月底，兩者剩餘額度分別為600餘億元與1300餘億元。考慮到地方債發行存在限額約束，實際發行量應小於限額（例如，2020-2022年地方專項債發行額度分別小於限額1481億元、695億元、1236億元）。11-12月估算時，我們不再考慮常規新增地方債仍有發行的情況。

剩餘特殊再融資債額度，可能於11月份發行完畢。截止10月底，特殊再融資債發行已達10127億元，發行節奏十分密集。由於12月份國債淨融資規模較大，出於平衡發行國債、地方債發行節奏的考慮，我們假設本輪特殊再融資債發行規模總計1.5萬億元，剩餘約5000億元於11月份發行完畢。

由此計算，11月、12月份政府債務淨融資為10350億元、10078億元（圖1）。當然，我們不能排除本輪特殊再融資債總規模超1.5萬億，或部分額度留待2024年根據實際使用需求再發行的情況，屆時具體情況具體分析。

國債增發，如何影響債市？插图3

總的來看，11-12月政府債務供給壓力較10月份邊際緩解，但單月總量超1萬億，發行擾動可能仍然不小。特別是考慮到跨年因素，資金需求本身較大，屆時央行如何操作平抑資金面波動將非常重要。

2、寬信用效果

短期內，政府債務供給擾動債市。而從中長期來看，我們需要考量本輪國債增發對於“寬信用”的影響。

首先，本輪增發國債主要用於基建領域（支持災後恢復重建和彌補防災減災救災短板），用途我們認為是相對明確的。考慮到基建專案的申報、審批、建設週期本身較長，財政部表示：“今年擬安排使用5000億元，結轉明年使用5000億元。”——此處的“使用”二字，我們更傾向於認為是國債資金下達至項目單位，而非立刻形成實物工作量，並計入固定資產投資和GDP。因此我們認為，2023年四季度增發的國債，對於當季度基建投資提振作用可能不大。年內GDP增速達成政府工作目標（5%左右）的壓力不大，也不太需要額外刺激。

本輪特別國債的發行，可能更多是為了拉動2024年的基建投資增速及GDP。具體拉動效果有多高？對此我們進行如下測算。

首先，需要考慮增發國債投向基建，對配套信貸的拉動作用。從“固定資產資金來源”的角度看，2022年基建三大項（電力燃氣水、交運倉儲、水利環境）預算內資金對國內貸款的撬動槓桿分別為1.81、0.84、0.14，加權平均0.53。可以看到，電力燃氣水行業撬動貸款比例較高，水利環境撬動貸款能力最差。

國債增發，如何影響債市？插图5

本次增發國債用於支持防災減災，可能側重於投向水利環境行業，本身屬於撬動貸款能力較差的領域。對此，我們做出兩個假設：

假設一，本輪增發國債貸款撬動率為基建行業平均的0.53，即撬動5300億配套貸款；

假設二，本輪增發國債貸款撬動率為水利環境行業的0.14，即撬動1400億配套貸款。

其次，需要考慮專案建設週期和開工強度的影響，工期越短、開工強度越高，工期內拉動投資增速的效果越好。

假設一，本輪增發國債對應專案平均建設週期為3年；

假設二，本輪增發國債對應專案平均建設週期為4年；

綜合來看，本輪國債增發及其配套信貸，將在2024年拉動基建投資增速1.2（假設二）至2.2（假設一）個百分點，拉動2024年GDP0.22（假設二）至0.40（假設一）個百分點。

同時我們認為，本輪增發國債的背景是地方財政壓力較大，中央代替“加槓桿”進行基建投資。不能排除後續中央資金髮力，但地方財政投向基建資金縮量的情況，屆時增發國債對基建的拉動效果將有所打折。

3、對債市的影響

從資金面的角度，截至10月27日，央行逆回購餘額高達2.8萬億元，明顯高過歷史同期水準（圖3），顯示出當期銀行間資金缺口不小。但也正是在央行逆回購投放的支持下，10月份以來資金利率中樞停止上行。因此我們認為，在央行的支持下，後續資金面進一步收緊的可能性不大。

國債增發，如何影響債市？插图7

但另一方面，資金利率向下的空間也不是很充足。後續，儘管有1萬億特殊再融資債資金下撥，將會對近期資金面形成補充。然而這一批債務資金，不足以完全對沖掉當前的銀行間資金缺口，剩餘缺口仍需央行逆回購補足。同時，考慮到11-12月份政府債務發行規模單月在1萬億以上，債務發行仍擾動流動性，使得資金利率難以大幅向下。

不過，我們也不能排除年末央行降準、降息支持國債發行的可能性。若有超預期的寬鬆政策，將給債市帶來階段性機會。

從寬信用的角度，無需過度擔憂本輪增發國債對信貸的影響。我們認為考慮到增發國債主要投入到水利環境領域，配套的信貸融資規模可能相對有限。同時值得注意的是，10月24日國債增發消息落地後，長端國債利率並未明顯上行。我們認為也反映出債市主流判斷，本輪增發國債帶來的“寬信用”效果，可能並不會超出當前長債利率所定價的預期。

風險提示：財政支出超預期、政府債務發行超預期、資金面收緊超預期、中國央行貨幣政策超預期、信貸投放超預期、稅收超預期、歷史數據無法預測未來走勢，相關資料僅供參考

注：本文為國海證券2023年10月29日研究報告《國債增發，如何影響債市？》，報告分析師：靳毅S0350517100001、呂劍宇S0350521040001

文章來源：格隆匯

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