深度觀察：為什麼霧麻科技(ISPR.US)可以成為CBD霧化賽道新興龍頭？

近些年來，以美國為代表的部分西方國家對於大麻產品的使用限制逐漸放開，在醫療和娛樂方面的推廣進程逐漸加快，大麻合法化逐漸取得了實質性的進展。在海外資本市場上，工業大麻概念無異於站在了風口之上，產業鏈上的相關公司在股市上頻頻受到投資者追捧，成為了炙手可熱的存在。

與此同時，越來越多的新玩家切入該賽道。其中，霧化產品作為工業大麻下游的一個重要應用領域，更是吸引了無數電子煙賽道玩家紛紛入局，比如電子煙巨頭——思莫耳爾。

他山之石，可以攻玉。具備靈敏嗅覺的投資者已經從中嗅到了新的機會——CBD(大麻二酚)霧化設備正在開闢電子霧化消費市場的潛力賽道。那麼，港美股市場中是否有這樣的新生力量？又該如何從中尋找出確定性的投資機會？

筆者注意到有這樣一家公司，上市首月股價漲幅一度達到40%。在前不久發佈的24財年Q2的財報中顯示，霧化收入更是同比增長高達149%。這家公司就是在美股上市的CBD霧化器龍頭企業——霧麻科技(ISPR.US)。

值得一提的是，這並不是霧麻科技在該項業務上首次取得亮眼的成績，在此之前，公司已經持續兩個財年獲得高質量增長。持續增長的背後，霧麻科技做對了什麼？

一、受益於政策開放，市場景氣度飆升

遵循好賽道(行業)、好賽車(企業)、好賽手(管理層)的“三好”投資框架進行分析，我們有必要先來看看霧化大麻這個賽道的特質及發展空間。查理·芒格曾表示，釣魚要在魚多的地方釣。霧麻科技在霧化收入方面能夠實現持續的業績高增長，自然離不開其所在的高成長賽道。

首先，受限於大麻本身的屬性，該行業的發展與當地大麻產業政策高度相關。這就意味著哪些地區的大麻政策逐漸放寬，大麻產品的市場就在哪裡。基於這個邏輯，美國作為大麻產品的主要市場，自然是不容忽視的。

雖然美國還未實現全境範圍內的大麻合法化，但監管政策存在持續邊際改善。自2018年美國國會通過新版農業法案，將THC含量低於0.3%的CBD產品從《管制物質法》的第一類管制藥物中移除之後，全美大麻合法化邁入全新階段。2022年12月美國總統拜登簽署《醫用大麻和CBD研究擴大法案》，在聯邦政府層面為推動大麻合法化邁出了最重要的一步。在國家層面和各州政府的政策推動下，當前美國所有的50個州都有將CBD合法化的法律，有25個州醫用及娛樂大麻（即THC）合法化、44個州醫用大麻合法化。

目前，還有《安全銀行法》和《大麻從列表1改為3法案》兩個已經進入投票環節的關鍵法案的推進進程值得市場重點觀察。後續伴隨上述兩則法案完成立法，預計將對企業及消費者市場兩個層面產生雙重推動。

值得一提的是，這一邏輯在全球市場也同樣適用。得益於北美大麻合法化的趨勢，全球大麻合法化受到了強力的驅動。聯合國已經於2020年底將大麻與大麻脂從《麻醉藥品單一公約》附表四中刪除，這標誌著在聯合國層面，已經承認了大麻的醫療用途。諸如加拿大、烏拉圭、墨西哥等國家早已全境內實現醫療+娛樂合法化；歐盟方面，德國政府已於2021年宣佈將使CBD合法化，馬耳他已經通過法案，非盈利個人可以種植並使用大麻。

根據歐睿國際數據統計，2021年全球大麻(合法與非法)市場規模達到1875億元美金，這一數據還在持續增長，其中合法市場佔比僅為20%。在美國和全球政策的推動下，THC逐漸合法化，這也就意味著這些地區的娛樂大麻不再有黑市。對霧麻科技來說，作為美國境內品牌知名度最高的上市企業之一，其霧化產品不僅僅能用於CBD製品上，還能夠用於THC製品上，因此在THC合法化的大趨勢下，能夠充分獲取非法市場份額，受益於大麻合法化帶來的市場增量。

更重要的是，政策的持續推進和支持大麻合法化的熱烈呼聲也標誌著大眾認知和道德觀念開始轉變，消費者對於大麻日益提升的接受程度預示著需求端爆發的到來。根據歐睿國際數據，全球大麻市場規模預計在2025年將接近2500億美元，其中，大麻霧化產品的市場規模預計在2025年將超過100億美元，2020-2025年復合增長速度達到30%。

在此情況下，給予了行業中走在前列的選手機會，能夠充分受益於該條市場投資主線。但問題在於，誰能夠提供出具有差異化的產品，並不斷迭代以滿足更多元化的需求。換言之，具備這樣潛質的玩傢俱體需要怎樣的能力，才能夠接住行業賦予的機會，這正是接下來需要剖析的。

二、以研發為底，多維進擊走在行業前列

鑑往知來，行業先驅的成功史或許能給我們一些啟發。

鑑於霧化大麻是一個相對新興的行業，我們可以從整個霧化領域出發。放眼全球，思莫耳爾可以說是電子煙行業的巨頭，儘管受電子煙週期影響，目前股價處於歷史低點，但仍然有著300多億港幣的市值。仔細觀察其財務數據，研發投入絕對是繞不過的關鍵一環，思莫耳爾一直以技術競爭力在行內著稱。

在寬闊的技術護城河加持下，不僅能夠有效吸引行業內重要大客戶進行洽談合作，還能夠吸引消費者自發消費，並帶動更多消費人群進行體驗並轉化為忠實消費者，從而形成正向迴圈，同時也可以提高用戶粘性和公司的議價水準。

在此方面，霧麻科技正在逐漸與同行拉開身位差距。霧麻科技的創始人劉團芳有超過15年霧化技術研發和產品質量管控的經驗。公司最具代表性的DucoreTM獨家專利的雙線圈和氣流系統技術應用在霧化大麻產品上，能夠提供一流的口感和抽吸體驗。

除此之外，霧麻科技還有多項專利技術及產品推出。例如行業領先的BDC(底部雙發熱絲)技術、BVC(底部垂直發熱絲)技術、Cleito儲油箱倉配合新發熱絲技術等創新技術，做到了從提高產品壽命到為用戶提供更好的體驗的全面覆蓋。值得一提的是，公司於去年推出的Ispire One自封裝設備，不僅能夠運用到不同類型的大麻油的灌裝上，還能夠幫助採購商有效的壓縮成本。未來一旦進入量產使用階段，對於核心大客戶來說，通過使用該款自封裝設備節約的成本轉化的利潤頗為可觀。

當然，研發優勢只是該賽道企業成功的必要條件之一，正如上述談到的思莫耳爾在電子煙行業上具有技術壁壘，但其切入霧化大麻賽道時，仍然面臨“水土不服”的情況，背後的原因也是多維的，經驗教訓或是值得吸取的。而霧麻科技不僅在技術上取得了突破，還為公司業績增長提供了動力，這背後，離不開公司對於行業趨勢變化的敏銳感知及本土化開拓渠道的能力。

鑑於霧化大麻產業鏈上多數環節受到美國許可證監管，霧化設備生產及組裝相對寬鬆，並且下游客戶高度分散，因此具備良好的議價空間。霧麻科技以此為切入點，成功進入霧化大麻賽道，逐漸成為集研發、設計、商業化、銷售、推廣為一體的霧化技術解決方案供應商及品牌商。從這點也可以看出，霧麻科技所追求的並不僅僅是提供單一器具，而是想要構建一個生態閉環，為客戶提供從原材料、組裝到設計再再到銷售的一站式服務。這不僅能夠為公司帶來更多的業績增量，還能夠加強用戶粘性，進而提高公司的核心競爭力。

再從霧麻科技的發展歷程中不難看出，霧麻科技在霧化大麻業務的首次業績爆發，發生在其擇機進入一次性賽道之後。鑑於在價格和性價比方面的優勢，使得一次性產品成為新型大麻產品中增長最快的品類。能夠及時感應到市場的變化，針對消費者的需求和使用習慣推出產品，進一步鎖定終端客戶，離不開公司本身優秀的經營能力。從管理層面來看，公司的COO Tirdad Rouhani、聯席CEO Michael Wang都曾在美國本土領先的大麻公司或實驗室擔任高層職位，具有豐富的工業大麻產業運營及管理經驗。

管理層在工業大麻產業鏈的豐富經驗和資源，亦有效賦能到公司銷售層面上。霧麻科技的CBD霧化器產品主要以ODM形式銷售，其研發人員、銷售人員、管理員以及生產管理人員基本位於美國本土。在本土化的優勢之下，近年來公司在拓展銷售渠道方面的表現可圈可點。

去年4月份，公司與國際大麻知名品牌Cookies建立戰略夥伴關係，成功打入大客戶的核心供應鏈。據悉，Cookies是全球最知名的大麻公司之一，由灣區說唱歌手兼企業家Berner創立。該公司在6個國家18個市場擁有70多家零售店，估值達到10億美元。根據協定，霧麻科技需要向Cookies供應CBD霧化設備產品總計1500萬件。這裡筆者計算了一下，如果上文提到的Ispire One自封裝設備能夠運用到其中，將能夠幫助Cookies節約大約1500萬美元的成本，對於絕大部分具有高需求的客戶來說，這都是難以拒絕的誘惑。

除了Cookies，霧麻科技在今年下半年還先後與知名時尚生活品牌BrkFst、由說唱傳奇和娛樂偶像Snoop Dogg推出的Dogg Lbs分別了簽訂獨家制造和全球分銷協定。在這些合作的推動下，將為霧麻科技帶來不菲的銷售收入，將持續推動公司CBD霧化設備快速高質量增長。

倘若從研發、商業嗅覺以及開拓渠道的能力三個維度進行綜合分析，霧麻科技是目前美股市場上少有的具有豐富動能的霧化大麻賽道的新生力量。儘管當前公司體量相對較小，但在核心大客戶的背書之下，霧麻科技業務規模迎來增長強週期，行業中的地位得以穩固。以美國為“橋頭堡”、走向全球，這條清晰的成長路徑正在逐漸顯現。

三、收入進入爆發增長階段，盈利表現可期

審視企業的長期投資價值，最根本的還是要回歸到公司的基本面，換言之就是需要從公司的業績層面進行觀察，分析公司是否屬於“好賽車”。

2024財年第二季度，霧麻科技實現收入4170萬美元，同比增長30.7%。其中霧化產品收入同比增長149%，達到1950萬美元，電子煙產品收入為2210萬美元。

另外，根據HEADSET數據顯示，霧麻科技的核心大客戶Cookies的霧化產品銷售額（下圖綠色部分）在總銷售額中的佔比處於逐月增加的狀態。考慮到霧麻科技已經成功進入到了大客戶的供應鏈，後續隨著核心大客戶在霧化器具方面的銷量持續增長，對應也將為霧麻科技的銷售收入增長帶來持續的商業保障。

Cookies各類產品銷售額

圖片來源：HEADSET

銷售收入的高速增長，帶動營收大幅提高，更直觀的體現在毛利率水準上。一直以來，霧麻科技的毛利率便一直穩定在15%之上，在2023財年更是漲至18.23%。在煙草電子煙產品毛利率保持不變的情況下，綜合毛利率的提升主要得益於霧化大麻產品毛利率增加。這說明瞭什麼？

一方面，源於公司的產品力獲得市場持續認可，這一點，從上文中提到的公司頻頻獲得行業內核心大客戶的青睞便能窺知，在此就不贅述。霧麻科技利用不斷創新的技術，推動了產品升級，提高了產品利潤率，從而為公司帶來了更多的利潤和價值。

另一方面，來自規模效應的釋放。在產品價格穩定的情況下，銷量的的提升能夠有效拉昇毛利率。由此看來，霧麻科技憑藉銷量釋放帶來的規模稀釋，可以實現有效降本。但要想接住銷量釋放帶來的機會，首要的一點就是不能被產能拖累交付。

一直以來，霧麻科技在擴大產能方面動作頻頻。當前，公司在美國正在建立兩條全自動生產線，預計春節左右進行投產。公司的馬來西亞製造工廠在本月月初獲得了ISO認證，並已經收到初始訂單，當前正在進入生產準備階段。

另外值得注意的是，鑑於美國本土及馬來西亞組裝產品在美國或運往美國時不徵收關稅，將進一步降低公司的成本，毛利率預計獲得進一步的提升。由此可見，基於公司持續增長的銷售規模，進一步促進了攤折稀釋效應的釋放，進而反應到毛利率上。

在盈利能力持續增強下，公司Q2毛利額同比增長24.1%。儘管目前公司仍然處於虧損狀態，但公司在電話會上透露，維護公司在馬來西亞的製造工廠相關的營銷費用和運營資金增加導致的總運營支出增長，是該季度延緩盈利的主要原因。這也側面體現了霧麻科技的發展態度：為了長期發展，增加前瞻性投入。從這一層面來看，虧損並不是一件壞事，因為公司以築牢根基為發展目標，而不是將目光放在短期的商業回報上。公司也曾在路演中表示，根據內部推算，預計公司在2024年能夠實現扭虧為盈。

四、結語

整體來看，從好賽道、好賽車、好賽手的“三好”投資維度來看，霧麻科技正在駛出好速度。無論是公司的研發能力，還是進入核心大客戶供應來帶來的業績推動，都明顯放大了霧麻科技在霧化大麻板塊中的吸引力。此外，霧麻科技積極擴大產能發展，所蘊含的增長動能尚未充分展露。

由此看來，霧麻科技正處在一個關鍵節點上，即資本市場的低估和高成長潛力交織的階段。隨著公司產能的進一步釋放疊加新合作公司帶來的額外增量，收入結構持續往更健康的方向進行變化，這一局面大概率也會隨之打破。這個擁有良好內生外延成長能力的“三好”CBD霧化設備龍頭，值得進一步的跟蹤。