百億基金經理如何看十大問題？

前言：我們摘選了全市場主動偏股型基金的百億基金經理在基金三季報中核心觀點，匯總整理成近期市場較為關注的十個問題，一探百億基金經理們對於四季度市場以及熱門行業投資機會的看法，供投資者參考。

一、如何判斷四季度市場投資機會？

二、如何看待TMT投資機會？

三、如何看待半導體投資機會？

四、如何看待新能源投資機會？

五、如何看待新能源車投資機會？

六、如何看待軍工投資機會？

七、如何看待消費投資機會？

八、如何看待醫藥投資機會？

九、如何看待金融地產及央國企投資機會？

十、如何看待港股投資機會？

一、如何判斷四季度市場投資機會？

劉彥春（景順長城基金）：市場對經濟的短期表現和長期前景都過於悲觀了。如同一季度累積需求釋放帶來階段性高景氣無法持續，二季度以來去庫存以及財政偏緊導致的經濟下行也不適合簡單線性外推。匯率持續調整對出口的促進會在下半年逐漸得到體現；居民資產負債表逐步修復後消費復甦也將加速。穩增長政策特別是地產領域相關政策預期逐步加碼，預計經濟年內有望逐步修復。我們更多資源聚焦於長遠發展，科技、外交、軍事方面的投入都需要更長時間才能看到效果。遠期問題暫無定論，但我們有足夠的改革空間，過於悲觀不可取。

    如果經濟內生修復不達預期或者速度過慢，我們也有足夠的政策空間。我們沒有通脹問題，可以繼續降息、降準，貨幣政策仍然有很大的寬鬆空間。與已開發國家比，我國的政府負債率偏低，擁有大量國有資產，而且我們沒有通脹和國際收支方面的制約，財政擴張潛力巨大。近期我國地產銷售面積大概率已經低於未來多年均衡水準，是時候對地產行業全面鬆綁，精準區分炒作與長期持有，用更加市場化的手段發展我們這一重要的支柱產業。

    增長可以化解很多風險，包括中美利差導致的資金外流。我們也認為海外高通脹、高利率環境無法持續，總會有人付出代價。疫情、地緣政治衝突帶來的痛苦需要大國攜手解決，轉機也許並不遙遠。人民幣資產大概率存在系統性向上重估機會。

未來 3-6 個月，我們會更多聚焦於企業微觀層面，逆境中更能夠體現出企業家能力。過去三年，各類風險層出不窮，企業經營以外的因素對股票定價造成了巨大擾動，這一過程已近尾聲，預期權益市場即將苦盡甘來。

內容來源：《景順長城新興成長混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231025）

陳皓（易方達基金）：展望四季度，8 月經濟數據表明國內經濟已有觸底企穩的跡象，政策也暖風頻吹，雖然市場短期難以強勁反彈，但“經濟底”大概率雛形已現。同時目前的美國經濟要兼顧增長與通脹的難度已經越來越大，一旦國內經濟復甦，中美週期錯配這一導致今年人民幣資產壓力巨大的核心原因則很可能反轉，這樣整體中國資產都會迎來一波修復行情。

內容來源：《易方達品質動能三年持有期混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231025）

丘棟榮（中庚基金）：市場整體的回落和低迷，幅度大且時間長，股價層面的出清是肉眼可見的，估值表徵了很高的隱含回報，從投資維度看恰是機會分佈廣泛的階段，尤其是部分具有遠大前景的成長股的估值起點接近2018年底的水準，且不少方向初露崢嶸，不能簡單地歸為夢想和故事，值得研究與前瞻佈局。

    首先，從基本面上看，今年多重壓力層疊，很多公司仍不捨晝夜的努力打磨核心競爭力，積極卡位於新技術、新場景、新應用等方面，其孕育的技術和產品正處於爆發中。其次，從投資上，這些倖存下來的“新”公司，其對應的是蓬勃的“新”需求，能見度提高意味著風險是降低的，存活率和成長性大幅度提高。最後，估值定價角度看，這些“新”公司現階段非常契合低估值價值投資的要求，公司風險不斷降低、業務持續甚至快速增長、盈利具有高增長性和高彈性的概率。市場整體低預期、交易低擁擠，當前買入位置的估值水準較低，有機會構建高預期回報的投資組合。

內容來源：《中庚價值領航混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231020）

楊瑨（匯添富基金）：我們認為儘管中國經濟面臨各種問題，但該經濟體的活力與競爭優勢無法短時間內被替代，仍是全球經濟的重要引擎之一，經濟活動也在三季度末出現了一定回暖的勢頭，需要認識到經濟的週期規律是渡過底部後將迎來上行週期，當前大部分主要由外資定價的中國資產估值已經非常便宜。

內容來源：《匯添富數位經濟引領發展三年持有期混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231025）

鄭澤鴻（華夏基金）：從2021年年初的高點到現在，市場已經調整了接近三年。站在短期來看，悲觀者仍有很多悲觀的理由。但如果放眼長期，我們有理由相信，目前的位置處於一個中長週期的底部區域。陽光底下沒有新鮮事，市場也總是在從極度樂觀到極度悲觀的週期反覆運動之中，而現在的位置，無疑是處在極度悲觀的位置，中長期大的機會往往在這種時候產生，雖然我們很難判斷下跌的慣性要到什麼時候能夠扭轉，但從絕對估值和相對估值水準來判斷，我們認為目前的位置距離真正的底部已經不遠。

內容來源：《華夏能源革新股票型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231024）

王克玉（泓德基金）：我們認為在目前的環境下不管是市場整體估值，還是具體到組合的大多數標的，投資成功的概率要遠遠大於過去三年中的其他時刻。

    投資者情緒和市場狀態是相互強化的，尤其在市場成交低迷時，這種關係更為明顯。在政策已經有力度很大的轉變後，市場運行方向的改變需要投資者看到經濟基本面有所改善。過去一個階段隨著庫存週期調整的結束，許多商品價格開始反彈，反映在PPI 和企業盈利已經有所改善，在四季度將有機會迎來比較好的投資機會。

內容來源：《泓德瑞興三年持有期混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231024）

姚志鵬（嘉實基金）：中長週期的經濟決定因素往往來源於人口和技術變革，各項因數在中長期因為處於不斷的演進之中，更多憑藉的是信仰。中短週期的經濟研判離不開庫存和貨幣等因素的影響。對於目前庫存週期處於中週期的底部區域，隨著政府地產、內需等穩定政策的陸續落地，未來半年國內經濟企穩是大概率事件。中線考慮到人口結構和總量可能的變化，參考已開發國家的歷史發展經驗和國家政策方針，中國經濟的下半場可能更要重視國際化、老齡化和性價比等影響因數產生的結構性機會。隨著國內市場總量越來越大，總量的增長較難保持高速增長，而國際化則是創造企業阿爾法的重要來源，廣泛的參與國際貿易以及具備屬地運營能力的企業將成為中國新的領頭企業。

    中國一批優質的白馬公司經歷了過去三年的估值收縮，目前估值基本都處於歷史的底部區域。為經濟的企穩離不開這些優秀頭部企業的基本面向上。中國經濟本身經歷庫存週期的調整和整固，在一系列政策的支持下，經濟週期企穩將是大概率事件，而市場總是線性外推，之前市場風險偏好目前被壓制到一個極低的水準，目前正是資本市場和經濟一輪新的上升週期的起點。

內容來源：《嘉實新能源新材料股票型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231024）

二、如何看待TMT投資機會？

楊銳文（景順長城基金）：AI 的熱潮在三季度有所退潮，主要是 ChatGPT 活躍用戶數見頂回落，市場的嘗鮮勁頭過去了。但是，AI 產業還是在迅速發展，OpenAI 近期發佈了多模態大模型 GPT-4V，在手機端增加了語言識別和語言輸出能力，提升了手機端超級助理生態的應用場景，也增加了複雜圖像理解能力，應用案例中對於生活常識、科學、數學相關的複雜圖像可以高效解讀。這些進展都在不斷拓展 AI的應用場景。但是，由於人工智慧現有的泛化能力還是非常有限的，因此，場景的落地能力還是非常重要。我們認為未來更多的機會並不是來自於“AI+”，而是來自於“+AI”，換言之，我們更看好細分行業龍頭運用 AI 實現場景的創新和突破，而不是通用 AI 替代其他行業。GPT 衝擊波已經席捲幾乎所有大型的互聯網公司，這些互聯網公司無論主動還是被動都將不得不捲入這一輪AI 的大潮中，新一輪的算力軍備競賽毫無疑問已經開始了。但是，從短期來看，AI 是否過熱還是需要斟酌的，行業發展需要時間，不可能一蹴而就，行業應用也同樣需要不斷適配從而找出最佳的落地模式。

內容來源：《景順長城新能源產業股票型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231025）

李曉星（銀華基金）：AI 發展不會一蹴而就，對於每一輪科技革命，市場會低估長期，也往往高估短期，板塊在交易擁擠度較高時波動也會比較大。當前時點下更需要去偽存真，無論硬體算力還是軟體應用，需要精選可持續兌現業績、競爭格局較優的龍頭公司。

內容來源：《銀華心佳兩年持有期混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231024）

丘棟榮（中庚基金）：三季度TMT板塊深度回調，但市場顯露出多方向的投資機會。1）消費電子與半導體越來越接近週期底部，我們看好消費電子一些底部反轉並且已經實現新賽道卡位的行業領軍標的，以及半導體的一些具備全球競爭力的公司。如以MR為代表的消費電子創新週期，有望在科技巨頭的推動下迎來新一輪浪潮；2）國內衛星互聯網產業從0到1，即將在2024年迎來批量發射組網的元年，裡面充滿了投資機會；3）AI行業持續進展，部分深度參與全球AI產業鏈的核心公司，其利潤的釋放有望超出市場預期；4）部分短期基本面差但競爭格局優化的軟體公司。 

內容來源：《中庚價值領航混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231020）

秦毅（泓德基金）：未來人工智慧的產業趨勢已經比較明確。考慮到中國科技企業的研發實力較強，人工智慧從模型到應用的開發速度會非常快，並且這個趨勢在未來2-3年就會出現。與此同時，應用會帶動終端的產生，一旦人工智慧大模型成熟，各種硬體產品也將極為深刻地影響到經濟和社會運行的方方面面，並帶來電子供應鏈的投資機會。

內容來源：《泓德睿源三年持有期靈活配置混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231024）

三、如何看待半導體投資機會？

劉慧影（諾安基金）：晶片設計板塊：從 2021 年四季度開啟的晶片產業下行週期，隨著疫情落下帷幕，目前基本處於低位區間。產業端二季度庫存毛利雙雙見底，三季度已經出現營收環比增長的回暖跡象，且三季度華為蘋果手機發佈後需求極高，消費電子復甦或可期。同時我們應該覺察到，隨著 chatgpt 的問世，人工智慧出現了突飛猛進的發展，將影響幾乎我們所有的行業，或將成為未來最強的產業趨勢。海外引領，從算法大模型持續迭代，到各種應用接入 AI，再到算力晶片的突飛猛進，產業進展迅速。而算力幾何級的增長和邊緣側硬體的拉動，都是未來晶片需求的重要增長。消費電子需求的復甦與 AI 新需求的增長都將影響晶片週期拐點提前到來。

    晶片設備材料 EDA：三季度華為手機的發佈預示著美國對於中國科技企業的極限封鎖最終收效甚微，反而促進了中國科技企業的產業鏈國產化進程。美國對中國半導體的制裁已經到了窮途末路的地步，暨2022 年 10 月 7 日美國半導體出口新法案對我國晶圓廠極限施壓之後，進一步的制裁已經乏善可陳。且國內晶圓代工廠一方面加速擴產成熟製程，另一方面在國內設備廠商的配合下，繼續研發攻克先進製程，晶片設備的國產化率卻取得了突飛猛進的增長，國產替代進程加速對設備材料 EDA 板塊的拉動，很可能會超預期。

內容來源：《諾安成長混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231025）

李曉星（銀華基金）：半導體板塊來看，我們對景氣復甦方向的看法逐步積極，率先去庫存調整的下游環節也將最早重啟上行週期，國內頭部手機廠商發佈新機型帶動下，消費電子需求觸底上行；國產化方向看好國產化率提升空間大的環節，包括 CPU/GPU、高端晶片生產制造，以及半導體設備格局變化帶來的零部件投資機會。

內容來源：《銀華心佳兩年持有期混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231024）

楊銳文（景順長城基金）：半導體產業經過四年的打壓之後不斷加速前行，Mate 60 的推出已經說明瞭輕舟已過萬重山。過去四年已經充分表明了，美國對華的半導體政策在邏輯上存在“安全成本過高，進而危及安全本身”，過度的安全訴求使美國半導體產業在中國大陸的市場進一步萎縮，進而影響美國的半導體產業本身，從而影響美國的安全本身。打壓和制裁並沒有降低中國半導體的發展速度，反倒是加速了，在某種程度上，制裁和打壓最終幫助了一個並非“遙遙領先”的產品實現了“遙遙領先”的產品才配擁有的商業閉環。當然，中國半導體產業與海外有相當大的差距，但是，手機性能過剩讓 3nm和 7nm 製程產品在實際使用中幾乎體會不到多少差異，愛國情感的附加值成功讓商業走向閉環。從更長遠來看，商業閉環的成功將會徹底改變產業。不僅能培育完整的產業鏈，還能讓本土零部件在市場競爭中勝出，這進一步增強本土產業的研發，從而打造出全產業鏈優勢，同樣的邏輯在新能源車產業也演繹了一遍。

內容來源：《景順長城新能源產業股票型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231025）

鄭巍山（銀河基金）：當前行業處於主動去庫存末尾，由於下游需求邊際改善不明確且不強烈，個別賽道進入被動去庫存階段，整體的成長性和盈利能力恢復還需要一定時間。從週期角度看，當前去庫存化已進行 3-4 個季度，或許週期底部還將持續一段時間，可以關注後續行業發展的拐點。消費電子的復甦、新技術應用的拉動、國產化率的持續提升等帶來的投資機遇未來依然值得期待。

內容來源：《銀河創新成長混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231024）

四、如何看待新能源投資機會？

崔宸龍（前海開源基金）：整個人類社會目前處於能源革命的重大轉捩點上，光伏和鋰電池作為能源革命的生產端和應用端的代表，在此重大曆史機遇面前，具有巨大的成長空間，因此我們堅定看好圍繞人類社會能源革命這一核心主線的投資機遇。新能源運營商開始其商業模式的改善，中長期增長的確定性較高，相對於製造端，其滲透率更低、經營穩定性強、未來的發展空間大。

    總體來看，傳統能源的供給情況由於諸多因素可能會維持在緊平衡狀態，這一狀況將會加速新能源的替代速度，其性價比將會進一步提升。預計包括光伏、鋰電等諸多行業的需求大概率會繼續維持較高水平的增速，海外的需求雖有短期波動，但是基於上述因素，其中長期需求確定性高。無需過度擔憂全球需求的持續性問題。市場對於部分細分環節短期產能過剩的擔憂，大概率將會在未來一段時間被需求增長所覆蓋。在當前位置，更加不必過度擔憂上述問題。

內容來源：《前海開源公用事業行業股票型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231025）

李曉星（銀華基金）：鋰電方面，國內前三個季度的去庫存和價格戰逐步進入尾聲，中游材料的單位盈利在底部運行。在經歷需求增速降檔和供給過剩的困擾之後，鋰電中游的競爭格局在發生一些積極的變化，各環節龍頭公司的盈利能力有望恢復。光儲方面，產業大邏輯沒有變化，硅料產能擴張帶動產業鏈價格的快速下行，潛在需求在快速增長，但整體也面臨行業增速降檔以及供給過剩帶來單位盈利下行的困擾。整體上看光伏輔材部分盈利見底的環節相對更有投資價值。風電方面，雖然前三季度風電尤其是海上風電的裝機和出貨節奏有所放緩，但海上風電仍然有大量待裝機的專案沒有交付，明後年的行業增速依然可觀。風電整機和零部件的單位盈利均在底部，未來有向上修復的空間，同時股價也經歷了大幅度的調整，估值處於歷史低位的水準。

內容來源：《銀華心佳兩年持有期混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231024）

鄭澤鴻（華夏基金）：新能源行業是週期成長行業，2019-2021 年是新能源行業週期供需向上的三年，很多環節供不應求，價格上漲，業績大幅增長，投資上也是新能源行業大放異彩的三年，很多相關主題基金在這三年裡有很大的漲幅。然而從 2021 年四季度開始，新能源行業整體上進入週期供需向下的過程，很多環節供過於求，價格下跌，投資上自然表現也不是很好，相關的主題基金也有不小的跌幅。比較欣喜的是，站在目前位置，很多環節的價格已經跌到了相對底部的位置，產能的去化也在持續進行，同時，相關龍頭公司的估值也到了非常有吸引力的位置。從長週期來看，新能源行業的成長性沒有任何問題，長週期的天花板還很高。

內容來源：《華夏能源革新股票型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231024）

趙詣（泉果基金）：以新能源為代表的具有全球競爭力的企業，我們認為今年可能是確定競爭格局的一年，後續行業分化會非常明顯。海外市場對他們而言是一個藍海市場，這類企業具備幾個特點，首先是產品競爭力強，品質和價格優勢突出；其次是企業在海外的專利佈局，足以在海外銷售的過程中不受到專利風險的影響。

同時隨著近期上游原材料價格的觸底，下游的終端的需求和補庫的需求都開始提升，中間各環節的開工率也開始逐月提升，而頭部公司在這輪降價週期中經受住了很好的壓力測試。

內容來源：《泉果旭源三年持有期混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231025）

五、如何看待新能源車投資機會？

施成（國投瑞銀基金）：新能源汽車方面，銷量、庫存、價格、預期都到了一個比較極限的狀態，已經處於衰退的末期。在今年三季度，再次去庫存之後，行業的各個方面更加接近底部。隨著需求的恢復，未來行業龍頭將會持續向好。

    目前我們對於這輪上升期的幅度還是比較樂觀的，因為經過兩輪洗牌，企業之間的差距已經拉開。龍頭公司在行業低谷的情況下，雖然單位盈利下滑，但從財務上看，仍然展現出一個很好的投資回報率。而鋰電行業雖然爆發力弱於上一輪週期，但空間依然巨大，龍頭公司的估值水準我們認為都有較大的修復空間。

內容來源：《國投瑞銀新能源混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231018）

楊銳文（景順長城基金）：對於新能源板塊，針對汽車電動化賽道，我們相對於之前更加樂觀了。經過一年半的急劇調整，產業資本也從盲目過熱到瞬間冰凍，新能源車反倒是走向越來越健康的方向。電車終端需求二階導拐頭向下，行業增速最高階段已過，同時供應鏈行業擴產過快，行業進入產能過剩時代，並開啟了產能淘汰窗口。當下的階段就正如 2014-2016 年的智慧手機產業，那段時間是滲透率見頂，估值大幅向下殺。但是，經過 2-3 年的產業重構，智慧手機行業又誕生了立訊精密、舜宇光學等十倍股，從 2021 年底至今，新能源汽車已經完成了殺估值，但是，產業重構尚未完成。一旦產業重構完成，電動車行業依舊會誕生數倍的機會。新能源車板塊的估值泥沙俱下，這帶來很多錯殺的機會，市場低估了中國新能源產業鏈的全球競爭力以及部分公司的競爭壁壘。當然，未來的機會可能更多來自於智能化，而非電動化。未來的機會也不再會是全面 beta，機會將更集中在某些個股的 alpha，大概率會出自新技術新產品、成本和產品創新持續領先的企業。而對於風光儲氫，行業當前仍舊面臨消納擔憂、競爭格局變差、產能過剩、商業模式不清晰等問題，但是風光儲氫是未來實現碳中和的重要抓手，未來仍舊有較大的投資機會。

內容來源：《景順長城新能源產業股票型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231025）

丘棟榮（中庚基金）：港股智慧電動車空間巨大，成長性迎來重要拐點，1）智慧電動車向頭部集中，主流新勢力二代車型完成新老更替，銷量和保有量進入新一輪增長階段，知名度和品牌力提升，入圍玩家縮圈，盈利有望迎來拐點，逐步進入正迴圈；2）自動駕駛技術重要拐點，經過2-3年的技術研發，特斯拉引領的自動駕駛技術在中國大範圍落地，未來一年內將逐步被消費者感知，成為購車決策中不可或缺的因素，新勢力車企有望憑藉自動駕駛技術提升品牌高度，強化產品力和研發壁壘，最終體現在銷量和盈利能力的雙升；3）低估值高預期回報。智慧車市場一直處於高烈度競爭，投資者無法辨別勝利者，估值的不確定性程度大，但不斷下行的股價恰恰提升了未來的預期回報。

內容來源：《中庚價值領航混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231020）

秦毅（泓德基金）：隨著新能源車崛起，國產汽車品牌市場佔有率大幅提升，這一趨勢為國內汽車零部件的國產化帶來了持續的推動力。從2022年開始，我們看到了相關企業受益的情況，這一趨勢將在未來得到延續；2023年下半年以來的智能化，也將替代電動化成為新能源汽車的主要推動力。在此背景之下，相關國產化和智能化板塊的汽車零部件企業，將迎來較好的發展機遇。

內容來源：《泓德睿源三年持有期靈活配置混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231024）

何帥（交銀基金）：我們認為新能源市場空間巨大，新能源車今年依然維持較高增長，大部分龍頭企業維持了較高的市場份額。但由於上游原材料跌價，產業鏈去庫存，使得新能源中游相關公司普遍業績承壓。製造業並不是商業模式最好的生意，供需缺口對於這些行業特別重要。特別是對於有一定技術和規模壁壘的製造業，判斷其抗週期能力的程度確實是一件困難的事情。

內容來源：《交銀施羅德阿爾法核心混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231024）

六、如何看待軍工投資機會？

何崇愷（易方達基金）：2023 年三季度軍工板塊股價表現亮點較少，主要是部分板塊前期訂單、業績基數較高導致的短期增速下降。另外，軍工需求端的“中期調整”未能在三季度落地，造成市場對於軍工板塊在 2023 年下半年及以後業績穩健與中高速成長的確定性產生一定質疑。根據我們的研究分析，軍工行業需求端依舊十分景氣，短期需求端的波動並不會影響長期趨勢的展望。未來 5 年軍工板塊依舊處於持續中高速增長的態勢中，同時經過 2022、2023 年上半年的調整，多數優質軍工白馬股的估值已經處在非常低的位置。

內容來源：《易方達國防軍工混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231025）

李曉星（銀華基金）：國防軍工行業基本面、股價位置、估值均處於底部區域，基本面看好後續軍工行業需求重啟。軍工行業進入壁壘較高，格局穩固，各細分行業龍頭業績有望重新向上。

內容來源：《銀華心佳兩年持有期混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231024）

曾鵬（博時基金）：行業三季度整體環比沒有明顯改善，基本維持持平增長，背後反應的原因與中期調整未落地，任務量未發生明顯變化有關。因此三季度軍工行業整體表現仍較低迷。展望四季度，隨著近期沈飛，黎陽，兵器等中期調整會議的召開，預計 10-12 月行業會有一波趕工行情，以完成年度任務目標。當前軍工行業無論是動態估值還是指數歷史所處分位均處於歷史低位，處於基本面逐漸進入右側但情緒仍在左側階段，預計四季度行業整體會有一輪修復。

內容來源：《博時軍工主題股票型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231025）

七、如何看待消費投資機會？

李曉星（銀華基金）：消費整體的韌性強於預期，三季度需求相比二季度逐步改善，雖然外部環境動盪，市場中長期預期有所走弱，但短期我們看到的消費數據仍比較有韌性。觀察最新的雙節出行數據，相比端午、五一，恢復度依然保持在高位，同時人均消費有所回升。目前市場擔心的人口紅利、消費升級放緩等因素，一方面是國內經濟轉型導致傳統產業增速放緩，影響到資產價格以及未來收入預期；另一方面是經濟週期帶來的波動，導致短期消費行為更加理性。但在各種負面因素沖擊下，消費整體依然平穩。

    經過半年的市場調整，不少消費公司的估值回落到 5-10 年維度中樞偏低的位置。考慮到龍頭公司在目前大環境下，競爭優勢進一步增強，依然會維持穩健的業績增長，目前估值性價比更好。雖然總量乏善可陳，目前還缺乏顯著的景氣主線，但行業龍頭經營表現比預期強。

內容來源：《銀華心佳兩年持有期混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231024）

楊銳文（景順長城基金）：市場同樣對消費板塊處於極度悲觀的狀態，但是，我們反倒是樂觀了。疫情的疤痕效應會逐步消退，對未來預期的擔憂也會逐步緩解，現在毋庸置疑是最差的時候，消費也會慢慢走向復甦。從另一個角度來看，儘管需求側低迷，但是由於供給側收縮，部分龍頭企業明顯提升了市場份額，優化了競爭格局。不過，未來的消費的機會大概率與過去的機會是不一樣的，在共同富裕的大背景之下，消費升級和降級會同時發生。地產時代的落幕同樣會沖擊一部分地產相關消費行業，但是與此同時，這也會讓居民支出更多轉向於其他新型消費。

    新消費及國貨品牌的崛起已經是大勢所趨，也是滿足人們對美好生活的需求與嚮往。伴隨著中國消費者作為消費“主人”意識的全面覺醒，那種“生產什麼就賣什麼，我賣什麼你就買什麼”的“賣方市場”消費觀念和“唯價格論”已經遭到摒棄，消費者越來越重視產品本身，懂用戶以及能順應用戶心智訴求轉變越來越主導未來的消費，能為用戶創造價值、傳遞價值的消費品牌會越來越有價值。過去一些成功企業主要抓住了市場的套利型機會，也就是海外把技術和產品創造出來了，經驗也證明市場有需求，這些企業照搬過來就能賺錢。但是，現在這種套利型機會越來越少，能照搬的都搬得差不多，內捲速度越來越快。接下來必須要靠企業創新、扎扎實實做好產品。做好自己最基本的東西，做出好的產品，這才將會是企業管理成功的關鍵所在。

內容來源：《景順長城新能源產業股票型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231025）

秦毅（泓德基金）：自2022年12月疫情防控平穩轉段，消費市場呈現出集中性的回補趨勢。長時間的疫情影響導致了人們對線下活動和社交的強烈需求，並造成板塊波動。不過後續消費總會回歸正常軌道，消費板塊弱復甦雖然較弱，但持續性較強。

內容來源：《泓德睿源三年持有期靈活配置混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231024）

焦巍（銀華基金）：對於白酒部分，我們認為這一行業的減量投資和龍頭屬性在繼續加強。在這一過程中，馬太效應決定了一步落後者可能步步落後，而全國和特定區域範圍內的領先者將不斷擴大優勢。在實地調研中可以發現，次高端企業在行業整合期更加受制於高端企業的降維打擊，而安徽江秀克這些地方的龍頭反倒受益於地方經濟和根據地的牢固得以發展。正如經銷商的經驗判斷，在這一輪行業整合中，在全國佈局銷售一個億的企業不如在一個省銷售一個億的企業做得好，在一個省銷售一個億的企業不如在一個地區銷售一個億的企業做得好。白酒作為中國經濟的縮影，率先反應了這種 k 字形的格局。在啤酒方面，實地調研的數據告訴我們，消費升級的趨勢仍在持續，但同時也伴隨著低端消費的總量持續下降。這一量和價的左右互搏帶來了邊際資金對短期銷售數據的博弈和股價波動，啤酒的生鮮化和高端化將成為此輪升級的主趨勢，對此基金管理人仍然保持信心。

    女性消費品的投資除了頂奢品牌，其他次高端和潮流品牌都在世界範圍內發生了變化。不同於男性消費可以在長時間內同時粘性於多個消費品類比如濃香清香醬香並不互斥，女性消費種類似乎更容易受制於口紅效應的影響，並且在短時間集中傾向於某一種類和品牌後再突然轉向。這造成了女性消費品除了有限的幾個頂奢品牌外，容易出爆品，但也容易出棄品。在經濟轉型的特定時段，這種投資的把握難度在增加。與此同時，我們發現黃金飾品、特種兵出行這些消費正在方興未艾。我們仍然信奉消費行業存在著基於供給創造需求的薩伊定律。例如古法金在觀感上的提升，疊加保值需求的上升，黃金飾品行業很可能醞釀出相對更容易把握的機會。

內容來源：《銀華富裕主題混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231024）

韓威俊（交銀施羅德基金）：回顧 2023 年三季度，整個消費仍然處於復甦階段，全社會生活消費已經恢復到正常水準。整個消費出現了點狀分層復甦：（1）經濟恢復相對較快的區域，所處區域的消費基本上已經超過 2019 年同期水準；（2）可選消費復甦確定性較強；（3）部分與經濟活動相關的中檔消費，隨著經濟活動的加快，消費頻次開始增加。

    行業和個股的復甦節奏也出現了比較明顯的分化：（1）經過過去三年的洗禮，整個消費行業的渠道經營模式發生的巨大變化，線上品牌集中度明顯提升，線下渠道呈現出連鎖化趨勢（同時帶動良幣驅逐劣幣）；（2）數位化精細管理在整個渠道運營中起到了較大推動作用。一方面大幅度降低運營成本，另一方面提高整個渠道周轉率，從而先帶動渠道 ROE 提升，再後續反映至上市公司報表端 ROE 的提升；（3）消費者服務和體驗的要求越來越高，消費品慢慢從產品屬性過渡到服務屬性，消費者品牌粘性的廣度明顯擴大。

    從消費整體估值水準來看，大部分優質公司的動態估值水準已經降低到歷史較低水準。其中，港股部分消費品龍頭的估值吸引力可能更大。

    展望 2023 年四季度，消費復甦方向仍然不變，復甦斜率隨著節假日的到來而加快。我們依然預計 2024 年春節將迎來消費的全面復甦。

內容來源：《交銀施羅德內需增長一年持有期混合型證券投資基金2023 年第3季度報告》（20231024）

八、如何看待醫藥投資機會？

趙蓓（工銀瑞信基金）：我們認為醫藥反腐行動仍將持續相當長時間，但是對於上市公司的影響已經可以初步測算。醫藥反腐短期內對於新產品入院和推廣，以及醫療設備的招標採購會產生短期的負面影響，但這些影響隨著時間的推移會逐步恢復。而醫藥反腐對於院內處方藥的超適應症濫用以及醫療價值不高的利益品種的使用會產生較長期的負面影響，這些相關公司也是我們在投資中會去迴避的方向。對於中長期前景不受影響，而且股價中已經充分反映出因為反腐帶來的業績下修預期的公司，股價下跌反而是更好的買入機會。而對於股價中還沒有充分反映反腐帶來業績下修預期的公司我們會更加謹慎。

    中藥行業持續受到政策支持，下半年基藥目錄調整等利多政策有待落地。中藥板塊相關公司三季度表現一般，部分個股回調較多，主要是因為市場擔心中藥板塊今年年底和明年 Q1 存在業績高基數的“一過性”影響，而且過去 1 年因為疫情放開而受益的公司也需要證明自己即使沒有疫情需求“加成”，仍然能夠維持穩健增長。我們認為對於那些過去幾年管理確實有改善，能夠穿越疫情週期而長期穩健成長的中藥公司，仍然有較大的投資機會。

    隨著美聯儲加息週期接近尾聲，三季度海外投融資數據整體略有恢復，以海外收入為主要來源的創新藥產業鏈公司也表示 5-6 月以來詢單略有恢復，但是訂單上仍然沒有看到明顯的向上拐點。但同時過去 1-2 年投融資數據的不理想開始逐步反映到相關 CXO 公司的訂單和報表上，我們預計從預期拐點/投融資拐點到訂單拐點可能還需要幾個季度的傳導時間。目前國內投融資和新藥研發景氣度仍然沒有見到明顯拐點，相關公司短期的訂單壓力較大，需要耐心等待行業景氣度轉暖。在國內創新藥行業出現“供給側改革”的情況下，對於產品進度靠前，研發能力強，資金儲備雄厚的創新藥龍頭公司反而是利多，因為未來行業“內捲”程度有望大幅降低。

內容來源：《工銀瑞信前沿醫療股票型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231025）

李曉星（銀華基金）：醫藥方面，隨著基本面逐漸見底，業績預期逐漸清晰，我們對四季度和明年的醫藥板塊繼續保持樂觀。我們的判斷是醫藥板塊的基本面大概率會在三季度業績出來之後、關鍵少數事件的落地而見底，但是股價會先於基本面見底。而 9 月份醫藥指數走勢出現拐點，時間進度和反彈力度又略超我們預期。

內容來源：《銀華心佳兩年持有期混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231024）

丘棟榮（中庚基金）：港股醫藥科技股較大的創新可能性，空間巨大，1）創新藥械產品逐漸形成全球競爭力，格局正清晰。大量資本湧入到退潮，生物醫藥產業升級迅猛，培育了一批有國際競爭力的企業和企業家，至今內外壓力下重回理性與專注，格局逐漸變得清晰；2）供給引領需求。醫藥技術的持續升級，反哺刺激高質量的醫療需求。人口老齡化和人民生活水準提升過程中，需求確定性高，具備消費韌性；3）低估值高預期回報。港股醫藥行業受海外流動性等因素壓制，持續調整，例如一些18A的生物科技公司的市值已經低於淨現金；一些傳統藥企處於轉型創新的過程中，賬上現金充裕，PE估值處於歷史底部。不管從公司還是產品的角度，都具備較好的投資回報率。

內容來源：《中庚價值領航混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231020）

秦毅（泓德基金）：近一年多，醫藥板塊估值始終位於歷史極低水準，過度悲觀的情緒釋放後，市場已經開始尋找一些潛在的機會。從部分上市公司公佈的二季報數據來看，醫藥行業呈現出創新能力增強、基本盤逐步恢復、海外市場保持韌性等特徵。雖然行業短期內仍有可能出現一些風險因素，但隨著行業基本面和業績的持續改善，該行業也將有機會迎來良好的投資機會。

內容來源：《泓德睿源三年持有期靈活配置混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231024）

九、如何看待金融地產及央國企投資機會？

丘棟榮（中庚基金）：其中地產，1）房地產政策顯著放開，需求逐步恢復，非全面性修復在結構上仍確定性利多頭部的優質房企，這些企業仍有顯著的增長；2）銷售端慢熱和拿地謹慎，表徵房企堅守回報的要求，新開工數據隱含未來新房供應不足問題，有利於頭部企業的優質供給；3）房地產行業估值水準極低，優質房企具有高回報潛力。尤其港股地產股相對A股更便宜，盈利增長更快，其隱含的預期回報水準很高。

內容來源：《中庚價值領航混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231020）

焦巍（銀華基金）：市場調整不斷地以極端方式考驗我們底層邏輯到底如何，策略是否具有長期性，以及每一筆投資和每一個策略是否在這種最差的情況下依然能夠安然度過。當初在過高 pe 時買入的樂觀假設，在悲觀環境下能否實現或者至少邏輯堅持自洽。否則，這些投資都在市場調整的考驗下轟然崩塌。在這種情況下，與其期盼或者預期市場調整過去和市場能對自己的組合重新賦予高估值，不如搞清週期的位置，以及確保組合在不管任何情況下都能經得住折騰的魯棒性。美好的成長願望現在看來，往往是階段性的，而終局的分紅回報才是投資的歸宿。一旦組合的估值過高，現金流和 peg 的增長不匹配，這些投資就會在市場調整中顯出原形。而真正擁有持續現金流分紅能力和持續增長壁壘的公司，只要估值合理，反倒在市場調整這個試金石下可以逆流而上。

內容來源：《銀華富裕主題混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231024）

十、如何看待港股投資機會？

李曉星（銀華基金）：互聯網平臺方面，我們前期重點關注的港股互聯網板塊從業績層面是持續超預期的，在宏觀經濟較為疲弱的背景下，互聯網平臺公司體現出了較強的收入和利潤增長韌性。過去幾年在反壟斷、嚴監管的背景下，互聯網龍頭公司對於新業務不再一味不計成本的投入，對於企業經營也更加看重降本增效，我們認為，互聯網龍頭的業績持續超預期是大概率事件。估值層面，港股互聯網龍頭均處於歷史底部區域，過去三年累計跌幅較大，整體均處於非常有吸引力的位置。

內容來源：《銀華心佳兩年持有期混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231024）

丘棟榮（中庚基金）：港股互聯網股兼顧確定性和成長性，1）供給格局帶來確定性。消費繼續復甦和用戶習慣不可逆，平臺競爭相對可控，產品型公司競爭加劇進一步凸顯平臺稀缺性，疊加降本增效，大幅度提升利潤水準和盈利質量；2）價值鏈縱深擴張引領成長性。政策溫和，創始人回歸有望增強組織創新的信心和活力，基於中國供應鏈優勢，出海業務有望成為新的增長點，平臺經濟基於其技術積累及應用場景，或將成為AI進步的最大受益者；3）互聯網板塊呈現出系統性的低估值特徵，在消費及科技類資產中均具有高性價比，回購進一步增強股東回報，市場可能過度低估了其收入端的韌性以及高估了非理性競爭帶來的利潤不確定性。

內容來源：《中庚價值領航混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231020）

譚麗（嘉實基金）：從 AH 兩市綜合來看，雖然港股受制於中國宏觀經濟的壓力，和該市場資金面的因素較為低迷，但極低的估值致使這個市場還是有吸引力的。

內容來源：《嘉實價值精選股票型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231024）

張金濤（嘉實基金）：目前 A 股和港股兩個市場的估值都不貴，港股尤其便宜，但缺乏大的行業性投資機會。

內容來源：《嘉實港股優勢混合型證券投資基金2023年第3季度報告》（20231024）

風險提示

本報告為公開資料整理，不構成對行業或個股的推薦和建議，文中觀點僅代表外資機構觀點；外資機構觀點是在特定時段做出的，後續存在變化的可能

注：文中報告節選自興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告《百億基金經理如何看十大問題？——2023Q3基金季報觀點總結》，報告分析師 ：

張啟堯  SAC執業證書編號：S0190521080005

程魯堯  SAC執業證書編號：S0190521120004

陳禹豪  SAC執業證書編號：S0190523070004

文章來源：格隆匯