力勤資源(2245.HK)："火法+濕法"雙輪驅動，佔據鎳業增長C位

今年以來，港股市場在流動性收縮的大背景下，整體表現乏力。流動性缺乏帶來的信心缺失，是基本面定價失靈的關鍵。

這一切很大程度上是美聯儲持續加息帶來的影響，但越來越多的證據和業內人士指出，這輪四十年來的加息週期結束的哨聲越來越近，流動性拐點或將在不遠處。從歷史經驗來看，每一次流動性拐點都是牛市的起點，這一點在大宗商品身上往往也適用。

但對於大宗商品，尤其是主營業務與大宗商品密切相關但更與上下遊的產業發展深度綁定的企業而言，相對於宏觀預期影響，其所受到的微觀行業邏輯驅動更為深刻。比如港股市場上唯一純鎳上市公司力勤資源。

一、供需兩端的確定性

力勤資源從鎳礦貿易服務起家，目前已經成長為覆蓋鎳資源採購與貿易、鎳產品冶煉生產和設備製造與銷售的全產業鏈企業，對產業鏈的垂直整合愈發完善，全產業鏈優勢有助於公司經營的平穩，更好穿越商品價格週期。

但當下，公司核心在鎳資源的冶煉生產，要理解其長期價值，必然要從鎳的供需兩端入手。

憑藉優異的耐腐蝕、耐高溫屬性，鎳作為重要工業金屬被廣泛運用於鋼鐵、能源、機械、建築等行業，尤其是不鏽鋼和新能源。

其中，不鏽鋼是鎳最大的下游消費領域。根據SMM數據，2022年全球不鏽鋼用鎳為206.3萬鎳噸，佔總用鎳需求的66.5%。

過去幾年，在地緣衝突、衛生事件、美聯儲加息的多重因素交織下，全球經濟經歷了一段下跌後修復的過程，不鏽鋼的需求增速相較於之前有所放緩。

但在當前宏觀經濟復甦基調下，不鏽鋼需求趨勢性下跌有望緩解，且已有邊際改善跡象出現。據公開資料顯示，截至8月底鎳鐵價格收報1150元/噸，較年初低點增長9.5%。另據Mysteel統計，2023年9月國內43家不鏽鋼廠粗鋼產量318.78萬噸，同比增加20.2%。

長期而言，根據招商銀行研究院預測，2023-2025年，國內不鏽鋼消費增速將較2022年有所增加，從3197.5萬噸升至3428.8萬噸，年均復合增速為3.5%。

由此觀之，穩步增長的不鏽鋼未來會持續支撐鎳需求的穩定上升。

如果說不鏽鋼是鎳消費格局的存量主力，那麼新能源就是增量核心。

在碳中和背景下，全球新能源汽車滲透率不斷提升，據乘聯會祕書長崔東樹稱，這一數據從2020年的3.9%快速攀升到了2022年13%，並於2023年8月達到16.3%。

新能源汽車產業鏈的長期增長確定性毋庸置疑，尤其是其中價值量最高的動力電池環節，為相關產業鏈帶來的增量機會，比如鎳作為動力電池必要原材料之一，需求自然同步提升。

正因為電池的高價值量，下游新能源汽車廠商想要通過降本增效突破行業內捲，很大程度上要在電池環節實現破局，而高鎳三元電池有利於提升新能源汽車續航里程，並能通過降低鈷的含量來實現原材料成本降低，長期來看三元材料擁有較低的綜合成本和更高的回收利用率，大概率會是破局的關鍵，這也就進一步派生出了龐大的鎳需求。

據招商銀行研究院援引SMM數據顯示，全球電池用鎳需求增速從2020的18.9%提升到了2022年的43.4%，成為鎳需求增速最大的領域。

與需求端”下有保本，上有高增”的現狀相對的是，鎳的供給基本分佈於印尼、菲律賓、俄羅斯等少數國家，歷史上亞洲不少鎳礦資源亦屬於歐美跨國企業。

隨著新能源產業的高速發展，鎳資源的戰略地位與日俱增，各國對於鎳資源出口愈發重視，這對現存的中國玩家提出了挑戰，即能否在海外市場管制趨嚴的背景下獲得充分的鎳礦資源。

比如印尼作為全球最大的鎳礦地區，2020年開始實施全面禁止鎳礦出口的政策，但類似力勤資源這樣早期已在印尼佈局的企業受到影響較小，保證了鎳礦的穩定供給。

總的來看，在鎳及相關產品需求持續增長，但供給端收緊的背景下，即使短期鎳價還有下跌空間，但隨之收緊的利潤，必然會引發廠家一系列挺價措施，整體下跌空間有限，且這不會改變長期視角下鎳及其相關產品的景氣度走高。

二、”火法+濕法”雙線佈局產量釋放驅動增長

從產業鏈位置來看，鎳礦冶煉生產屬於中游，冶煉技術工藝是這一環節的關鍵，鎳礦的品味不同、伴生礦物不同，適用的冶煉技術會有差異，對應的中間品和最終產品差異較大。

一般而言，鎳礦通過火法冶煉得到鎳錠、鎳鐵等產物，主要用於不鏽鋼的生產，雖然也可以通過火法的RKEF工藝應用在三元電池材料上，但成本較高。濕法工藝則可以更低成本獲得用於生產動力電池的主要材料。

(來源：力勤資源招股說明書)

力勤資源恰恰掌握了包括火法及濕法冶煉在內的完整鎳產品生產工藝，“以火法為盾，濕法為矛”，既能夠抓住不鏽鋼領域鎳需求的基本盤，保證營收規模穩健增長，又能充分享受到新能源產業變革帶來的高增長機會，進而提升公司整體盈利能力。

力勤資源火法專案設計產能28萬噸採用RKEF工藝，一期的8條生產線已經投產，預計產能9.5萬噸，二期的12條生產線預計將於2024年7月投產，預計產能18.5萬噸。與國內一些落後的火法冶煉產能相比，力勤資源的火法專案在成本控制、工業資訊化、工藝改進等方面更具優勢。

數位化管理助力成本控制。力勤資源RKEF專案生產端採用了DCS控制系統，該控制系統是一種採用業內最新改進的技術和設備的過程控制和工廠管理系統，能夠實現專案全部生產過程的控制、檢測、優化和管理，實現全流程的數據採集，為成本控制保駕護航。

工藝改進以實現降本增效。力勤資源的RKEF專案，在原有RKEF生產技術基礎上進行了技術改造，包括行業內首創熱荒煤氣供迴轉窯直接燃燒技術、礦熱爐的水冷爐蓋、汽化煙道、組合把持等工藝技術。

在去庫存的背景下，這部分火法優質產能具備相對優勢。

另一方面，濕法冶煉作為行業大勢所趨，自然成為了業內主要玩家的必爭之地，也是力勤資源與同行逐漸拉開差距的關鍵。

濕法工藝起源於上世紀50年代，早期因為工藝自身缺陷問題，未能得到大規模應用。但隨著技術不斷迭代，第三代HPAL技術已經日益成熟，兼具低排放、低能耗和低成本優勢。

(來源：力勤資源招股說明書)

力勤專案濕法冶煉工藝脫胎於瑞木專案，其在印尼投產的鎳濕法冶煉專案是全球技術最先進的鎳鈷化合物濕法冶煉專案之一，也是自2013年以來第一個由中國公司在海外建成並成功投產的HPAL鎳濕法專案，該專案總計年設計產能12萬金屬噸鎳鈷化合物(包括14250金屬噸鈷)。

值得注意的是，力勤資源的該濕法專案創造了多個行業紀錄：

1、達產時間最短。相對於過往業內其他濕法專案或投產失敗或達產時間較長，力勤資源的濕法專案一期、二期3條生產線均在投產後2個月內即達產。

2、現金成本最低。力勤資源的HPAL專案實現了業內最低現金成本，這背後是冶煉技術的改進從而提升產能利用率與金屬回收率的結果。力勤資源在”高壓酸浸”環節採用”三級預熱+高壓釜+三級閃蒸技術”，提高了鎳鈷浸出率(Ni≥95.5%,Co≥95%)。在”氫氧化鎳鈷”沉澱環節，採用氫氧化鈉沉鎳鈷技術及轉晶沉澱技術，解決了活性氧化鎂沉鎳鑽的原料要求高，成本高，產品鎂含量高等問題並降低了產品含水率，大幅提升工藝的穩定性。據悉，HPAL專案一期二期產能利用率超100%，鎳鈷金屬回收率分別為92.5%和92%。

(來源：力勤資源招股說明書)

3、平均每金屬噸鎳的投資成本最低。根據華福證券研究所統計數據顯示，全球主要鎳濕法冶煉專案中，力勤資源的PT Obi一期項目單噸投資金額1.9億美元/萬噸，為業內最低水準。

(來源：中國有色金屬學會、安泰科、SMM、華福證券研究所)

當然，濕法冶煉也會涉及到環保問題，在ESG愈發成為企業長期可持續經營的關鍵要素的背景下，環保要素應該被高度重視。目前，力勤資源掌握了六價鉻處理技術並獲得發明授權專利，同時設置專業團隊處理ESG方面事務，並打造綠色環保園區，保證生產經營符合相關要求。

可以看到，力勤資源在印尼的佈局採用的是火法+濕法協同的模式，這樣可以充分利用印尼低、中、高不同品位的紅土鎳礦,結合不同的冶煉生產路徑，得到多元化的產品組合，因地制宜地完成鎳產品的生產端盈利能力的梯隊搭配，實現紅土鎳礦的集約化利用，更高效地利用印尼當地的豐富鎳礦資源。

能夠實現工藝上的領先，背後是力勤資源對於行業Know-how的豐富儲備以及持續的技術研發投入。

截至2022年6月底，公司共有276名研發與技術團隊，而其中的核心研發人員均來自於業內知名企業，有著豐富的技術理論和行業實操經驗，有利於工藝流程的創新與改進。同時，依靠龐大的技術專家團隊，力勤資源可以深入分析瞭解不同礦產地生產的鎳礦的品質特性以及伴生金屬情況，進而對整個專案採用的工藝進行針對性改進。

三、從四大優勢看力勤資源的差異化

如果說完善的業務佈局是第一梯隊玩家必備要素，那麼要能在愈發激烈的市場競爭中取得突出表現，力勤資源有四點差異化值得重視：成本、工藝、股權、客戶。

1)成本優勢

成本優勢是最直觀在商業競爭中得以體現的，這背後其實是多種因素共同支持。

首先，冶煉鎳礦要有穩定充足的礦產資源供給。尤其在印尼礦資源反腐的大背景下，後續礦源大概率會收緊，但力勤資源依靠先發優勢，與合作夥伴簽訂20年保供協定，並遵循印尼政府最低限價，從而在上游礦端拉開與同行的成本優勢。

此外，高質量鎳礦，有利於降低冶煉過程的成本損耗，提升生產效益。比如，更好的鎳鈷比可通過鈷的回收對沖成本；更低的鎂含量則有利於降低硫酸的使用，從而直接減少原材料成本。

再者，鎳資源從礦山到冶煉工廠的運輸費用佔比較大，力勤資源憑藉早期佈局，先於同行和印尼當地建立合資企業，可以就地取材、冶煉生產，極大地節省了這部分費用。

2)工藝穩定

成本優勢有利於力勤資源保證利潤空間並形成價格優勢，解決”價”的問題，”量”的問題也不能忽視，這很大程度上取決於工藝上的穩定。

儘管市面上也有不少鎳礦冶煉公司，但是從工藝穩定度來看，力勤資源處於行業領先位置，多個專案連續實現”穩產高產”是對這一點最好的註解。

根據公司公告，力勤資源RKEF專案一期(HJF)全部8條線已於2023年8月底實現達產，相關產線利用率超100%。另外，力勤資源HPAL專案一期二期(HPL)今年上半年完成了年度產量50%以上，並連續創新高。

3)多元的股東架構

此外，多元化的股權分佈反映了力勤資源在產業和資本上能夠得到更多維度的助力。

一方面，力勤資源和印尼合作夥伴的利益深度綁定，涉及業務開展、專案公司、股權分配等各個層面。比如HPAL專案一期二期(HPL)是力勤資源和印尼合作夥伴共同投資建設的專案，其中，力勤資源持股比例為54.9%。這意味著印尼的合作夥伴必然會全力幫助力勤資源解決低成本的鎳礦供給、政企關係處理等海外擴張最容易遇到也是最難解決的系列問題。

另一方面，力勤資源的基石投資者包括了產業合作夥伴、混改基金等多類主體，比如香港邦普時代新能源有限公司、混合所有制改革基金、鄞金控股、格林美香港等，有利於公司業務拓展。

4)良好的客群關係

更重要的是，要想在鎳產業中實現可持續發展，不能只專注於自身發展，還要與業內領先玩家聯動，建立互利共贏的生態圈，才能更好發揮各個企業的優勢實現全產業鏈的降本增效。

比如，在上游供給和自身冶煉生產的平穩基礎上，力勤資源與青山控股、振石集團、東方特鋼等大型廠商維持了良好合作關係，與格林美等眾多電池材料企業簽訂了長期供貨協定，從事鈷材料及鋰電池材料研發生產的華友鈷業以及亞洲產能領先的鎳生產商金川集團等企業也是公司客戶，多元化的客戶結構保證了鎳產品銷路穩定，完成了業務邏輯閉環。

此外，力勤資源還在2020年與寧德時代牽手，合資設了寧普普勤時代有限公司，實現了從鎳礦冶煉生產到動力電池開發的產業聯動，為其帶來了更多的可能性。

四、結語

依託自身的多重優勢，力勤資源正在全球範圍內落地鎳產品產能佈局。截至2023年6月底，力勤資源在江秀克擁有總計年產能1.8萬金屬噸鎳鐵；在印尼擁有兩個鎳產品生產專案，分別為上述的28萬金屬噸鎳鐵的火法專案以及12萬金屬噸的濕法專案，兩個專案分別投產5.5萬金屬噸和9.5萬金屬噸，龐大產能尚未充分釋放，意味著力勤資源的後續還有成倍的增長價值等待挖掘。

進一步來看，火法專案產品鎳鐵的利潤空間已經縮小到了低位，成本端壓力會帶來一波行業產能出清，力勤資源可以憑藉成本優勢在此之後享受到量價齊升帶來的增長；濕法專案則受益於新能源汽車對於高鎳三元電池的龐大需求，同樣可以受益於量價齊升的紅利。

同時，隨著專案產能的不斷釋放，規模效應作用下公司成本會進一步降低，反過來鞏固上述優勢。

近期公司A股上市前輔導備案登記已獲得中國證監會寧波監管局同意，消息剛發佈時，股價立馬大幅上漲，也是資本市場看好公司長期邏輯的側面印證。

估值層面，以2023年11月2日收盤價計，力勤資源的本益比維持在15.30倍，而根據同花順全球可比公司均值為37.13倍，可見與一眾可比公司相比處於相對低位。考慮到港股市場今年本身流動性的匱乏，這一估值更加不能反映出力勤資源在基本面上的積極因素。

隨著力勤資源業績釋放，疊加流動性壓制因素緩解、估值水準回暖，資本市場最喜歡的戴維斯雙擊就有望在其身上得到體現。

文章來源：格隆匯