周線4連漲終結，吃飯行情能否延續？

2023年11月28日 am8:18 • 财经与经济

11月20日~11月24日這周，A股大盤橫盤震蕩，上證指數微跌0.44%。從周線來看，本週結束了10月末以來的連續4週上漲，進入了短暫的調整期。板塊方面，房地產、農林牧漁、煤炭、醫藥生物等漲幅居前。

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圖：上證指數近期走勢；資料來源：wind，36氪

本輪歲末行情為何偏弱？說到最近五個星期的A股行情，市場提及比較多的一個是辭彙是“歲末行情”，通常A股在年末都有一輪歲末行情，從時間節點來看，目前的時間點則正好符合。再看截至目前本輪歲末行情的表現，整體上相比之前是有一定的回暖，交投也較之前明顯更加活躍，但是漲幅卻相對剋制，多個維度的寬基指數漲幅都不高，而且指數間的分化明顯。其中，大盤指數相對弱勢，以滬深300為典型，在11月上旬就出現調整，回吐了不少收益；同時中小盤表現相對較好，典型如中證1000。

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圖：滬深300和中證1000近期走勢；資料來源：wind，36氪

從結構上亦能看出，驅動本輪A股上漲的力量主要集中在中小盤，也正是大盤股的乏力，與行業主線依舊缺失，即大部分的一級行業上漲缺乏持續性，都是本輪行情整體漲幅不高的直接根源。在最近的幾期周策略文章中，已經解析了驅動大A本輪上漲的因素，主要包括地緣政治風險緩和、國內經濟回暖在逐步驗證、市場對未來有著更好的政策預期、海外降息週期趨近下A股的估值修復、歲末行情的傳統等。隨著這些利多的持續釋放，對投資者情緒上的邊際改善是非常明顯的，而上週的調整也反映出了市場已經從實際情況出發對上述因素進行了再定價。說到本輪歲末行情偏弱的原因，主要有以下三個方面：首先，地緣政治風險緩和的影響相對偏中長期，對於利多眾多產業的供應鏈，尤其是出口鏈，並非是立竿見影的效果。但是，相比之前這種緩和可以說一種改變預期的質變，那麼最初對投資者情緒會有莫大的刺激。再從目前的行情來看，上述情緒上的改善、對於預期的催化已經完全體現在資產價格中了。其次，回到國內經濟的基本面上，目前的宏觀數據顯示復秀克的力度依然是漸進式的，結構上也是有強有弱。11月公佈的通脹與出口數據都有不同程度的回落，而且都低於市場預期，這也反映了對總需求的修復要抱以耐心；10月的金融數據表現強勁，其核心支撐還是政府債券；10月的經濟數據，消費與製造業都有明顯修復，但也包含了低基數因素。由此可見，宏觀信號不一致，導致市場就復甦比較難形成一致預期，這也是大盤股弱勢、中小盤唱主角現象的主要原因。

再次，資金面的變化不大，而且外資還在流出。在市場沒有形成一致預期的時候，投資者的風險偏好也不會貿然下沉，所以能看到從10月下旬行情啟動，交投相比之前更加活躍，交易額也開始走高，但是到11月上旬大A整體的交易額就不在持續放大。究其原因，從幾個重要的邊際增量來看，公募的倉位目前已經處於歷史高位，在新發基金弱勢延續的情況下，很難有新的流動性注入；外資方面，北向的流出也還在持續，但好在節奏上已經相比之前緩和了不少。

歲末行情還能持續嗎？對於本輪歲末行情後市的判斷，其實還是要看上述三大因素將如何演繹，尤其是地緣政治風險緩和與國內經濟復甦的節奏。先說地緣政治風險緩和的看點，短期與長期最重要的關注點都是匯率。自從地緣政治風險出現邊際改善，人民幣匯率的壓力大幅減輕，人民幣升值明顯從本質上已說明，在目前的語境下，人民幣資產的吸引力相比之前是有明顯提升，在短中期對於外資、熱錢流入也有著更好的預期。對於A股而言，外資目前已經是重要的邊際力量，好預期的外資流入將在流動性、情緒等多個反面對A股構成利多。

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圖：美元兌人民幣走勢；資料來源：wind，36氪

而長期來看，人民幣匯率改善是否可以持續發生，則要觀察外資企業在國內重大投資的落地情況，這也是地緣政治風險緩和在基本上的兌現與驗證；隨著跨境資本的流動，上述基本面上的兌現與驗證自然也會反映在匯率上。再看國內經濟的復甦進程，可能在短期內目前宏觀數據所反映的趨勢還將延續，對投資者能否形成一致預期還將產生一定的擾動，但對於好政策的預期，可以說目前的投資者都是一致的。對於政策預期的觀察方向，主要在活躍資本市場、加強逆週期調控、經濟穩增長、應急流動性支持等多個方面。從估值來看，目前A股依舊處於歷史底部，對於歲末行情而言保有足夠厚實的安全墊。由此可見，歲末行情的延續無論在基本面與技術面都有一定的支撐，主要還是看基本面上將如何催化。投資方向上，根據歷史經驗，在市場偏弱的時候，投資者的風險偏好不會大幅下沉，所以方向上還是以安全邊際為主，低估值可能具有更高的勝率。故而，目前估值較低、公募低配的醫藥可以是一個重點方向。隨著老齡化的加深，醫藥的總需求是沒問題的，醫療反腐的影響已經逐步過去，隨著經濟的修復，低估值醫藥行業有望實現估值修復。再從基本面來看，隨著經濟的修復，順週期、出口鏈亦值得關注。主要的行業包括紡織服裝、食品飲料（特別是白酒）、農林牧漁（雞養殖的基本面相對更好）、家用電器等。地緣政治風險緩和直接利好出口鏈，紡服因此而受益；食品飲料則通常與經濟復甦同步，從權重來看通常也是順週期的底倉。

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作者 | 黃繹達

編輯 | 鄭懷舟

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