IPO焦慮突然就來了

IPO焦慮突然就來了。

“我們現在撤的比上的還多。”談到近期的IPO數量下滑，一位資深創投大佬向投中網坦承慘狀。

自注冊制以來，“IPO紅利結束”已經不知道被議論多少輪了。從破發潮到現場檢查風暴，再到“嚴把入口關”，每一次市場形勢和政策的變化都直接影響著創投基金的退出。雖然每次總會有一些GP中招，但整體而言IPO數量始終維持在高位，大多數GP依然在享受紅利。

而這一次跟過往不太一樣。9月、10月以來，IPO幾乎是進入“速凍”狀態。

根據CVSource投中數據，在10月份，包括A股、港股以及美股在內，僅有18家中國公司成功IPO，IPO數量同比下降51%，募資額同比下降61%。如果只看A股（包括北交所在內），10月份只有11個IPO，IPO數量同比下降64.52%，募資額同比下降69.75%。

自注冊制以來，A股還從未有過這麼大幅度的IPO數量下滑，說IPO紅利結束不再是聳人聽聞。近兩年來，在IPO節奏還保持著高速的時候，一級市場就已經深陷退出難，LP們都在嗷嗷叫著要DPI。現在又迎面撞上IPO數量下降，GP與LP們這下只怕要薅禿頭皮了。

回顧中國創投行業短短二十多年的歷史，能對整個行業造成最大、最直接影響的事件，莫過於IPO形勢的變化。2012年IPO暫停導致的“PE寒冬”曾讓大批GP就此消失。這一次的IPO數量下滑會造成什麼樣的後果？前面那位大佬表示：“影響很大，後面會顯現出來。”

IPO現“零受理”

對創投機構來說，在當下的市場形勢下要拿下一個IPO有多難？

首先，受理這一關就不容易過。根據投中研究院的報告，在剛剛過去的10月份，滬深兩市新受理的擬IPO企業均為0家，只有北交所新受理了3家。滬深兩市零受理，傳遞出的信號不言而喻。

上會數也在明顯下降。2023年1-9月，平均每月有33家公司首發上會，其中最高的3月份有多達56家公司上會，9月份也有31家公司上會。而10月份僅有4家公司安排首發上會，其中還有兩家由北交所貢獻。

再來看註冊數。2023年1-9月，平均每月有31家公司獲得註冊批文，而10月只有11家，其中有5家來自北交所。

最後是IPO數量，前面已經引述過數據，10月份的IPO數大約是9月份的一半，上年同期的三分之一。

8月27日證監會表示要“階段性收緊IPO節奏”，到10月份IPO節奏是實打實的降了下來，尤其是滬深兩市。一位投資人向我分析這次收緊的不同，他表示，過去的歷次調整基本都是針對某個行業，但這一次是整體性的，所以影響面特別廣。他所在的機構有多個專案準備申報上市，但現在都不好說具體會怎麼樣，還要再看一看。

既然A股上市困難重重，轉投海外上市又如何呢？

海外上市方面，港股繼續保持低迷。10月份有5家中國企業在香港IPO，數量同比下降16.67%，環比下降28.57%。在港股走勢持續疲軟、流動性未見改善的情況下，港股IPO不太可能回暖。而且，港股IPO的難度也在事實上提升了很多，IPO的平均週期已經上升到超過450天，90%以上的企業都需要二次甚至多次遞表。9月份上市的AI獨角獸第四範式，一共遞表四次，歷時776天才完成上市。

赴美上市有可能成為接下來的一個亮點。隨著通道重新打開，2023年10月有2家中國企業成功在美國IPO，另有6家擬赴美上市企業完成備案。不過，在美股IPO市場整體依舊低迷的情況下，中概股赴美上市的空間也很有限。另外，對於廣大硬科技企業而言，赴美上市可能從來也不是一個選項。

簡而言之，各大IPO通道現在是各有各的堵點。闊別多年之後，中國VC/PE們的IPO焦慮又回來了。遙記得兩年前，有投資人跟我說，國家搞註冊制絕不是用來給VC/PE退出的，言猶在耳。

創投基金去庫存

有人形容中國創投市場的難題是“兩頭堵”，即募資難和退出難。前兩年大家談的最多的是募資難。現在募資依然難，但隨著IPO“速凍”，擺在VC/PE機構面前的首要問題正在從募資變成退出。

最近，一家以早期為特色的VC機構合夥人告訴我，他現在的主要精力都用在把有IPO可能性的存量專案送上市。他表示：“我們的存量專案裡面，應該還有10%左右是有機會上市的，現在就要抓緊把它弄好，給它找一些上市的資源，有些老闆還不著急的就多做做工作。”

而在投資端，儘管即將落地一隻20億的新基金，他卻表示不急著投資：“按我們以前的速度，可能兩年就投完了，現在就要一邊投一邊看，投個三四年。”

更早之前，我還聽某家今年募了幾十億的白馬基金的合夥人說過類似的話，他的說法是今年的任務是“去庫存”，投資會適當收一收。

看來，眼下一級市場已經進入了“去庫存”週期，在退出的問題得到解決之前，投資端很難活躍起來。

不過，對整個創投行業而言，這麼多年的“庫存”去起來談何容易。

投中研究院統計了有VC/PE支持的企業上市情況，數據顯示2023年10月份僅有10家有VC/PE支持的中國企業實現上市，遠低於9月份的25家。掐指稍一估算就能知道，這樣的IPO數量對VC/PE們來說是完全不夠的。根據CVSource投中數據，2023年上半年VC/PE市場的投資案例數量同比下滑了30%，但仍多達4000餘起。我們不妨保守一點，按“平均每個企業上市前融資3輪”、“10%的專案通過IPO退出”、“IPO企業中VC/PE的滲透率80%”的假設進行估算，也意味著每年至少要300多個IPO才能堪堪保持投-退的平衡。

IPO大爆炸之後，萬億資產堆積

有些自相矛盾的是，這些年創投行業的“庫存”是隨著IPO的暴增而同步增長起來的。

2020年以來，A股經歷了持續3-4年時間的“IPO大爆炸”。2020年A股出現了396家企業成功上市的盛況，數量較上年翻了一倍，平均每天一個上市公司。而這只是一個開始，此後的2021年、2022年，每一年A股IPO的規模都創出歷史新高。2022年A股IPO達428家，滬、深交易所包攬了全球IPO融資額的冠亞軍。

2020年至今的三年多時間，A股新增了1600餘上市公司，這是一場史無前例的IPO盛宴。IPO紅利點燃了一級市場的熱情，VC/PE們都本著“能上盡上”的原則，力勸被投企業儘快報材料；還有投資人吐槽，明明自己是A輪投資人，結果被迫投起了Pre-IPO。

雖然這三年創投市場也是各種“難”，但在IPO紅利以及引導基金等因素的推動下，整個市場的規模出現了大幅增長。2020年-2022年，新設立的基金總認繳規模超過了13萬億人民幣！儘管認繳並不等於實繳，這個數位也足夠嚇人。

然而，在繁榮的背後，新的問題也很快產生。儘管註冊制之後IPO數量猛增，在一級市場和股票市場之間，卻產生了巨大的不平衡。

這種不平衡直接體現在了最後的減持環節。對創投基金而言，專案IPO並不等於退出，減持才是。早在IPO收緊之前，很多GP已經遇到了“減持難”。尤其是那些持股超過5%的創投基金，減持是困難重重。

此前在《萬億資產卡在退出的最後一步》中曾提到，根據CVSource投中數據，2022年一共有403家VC/PE支持的中國企業實現上市，它們給VC/PE機構帶來的賬面退出回報達6613億元。但據Choice數據，2022年A股重要股東減持規模總計僅為2553億元，其中創投基金的減持規模肯定還要比這個數位更小。按這個數據，股票市場的減持規模，已經遠遠不能滿足VC/PE的退出需求。

實際上，自科創板推出以來，這種不平衡已經持續了數年時間。數據顯示，2019年至2023年上半年，IPO帶給VC/PE機構帶來的賬面退出回報總計大約是3.8萬億元。而同期A股上市公司大股東（包括創投與非創投股東）減持規模總計只有約1.3萬億元。這兩者之間有2.5萬億元的差額。

不同數據的統計口徑不盡一致，這些數位不能簡單的直接比較。但它們至少可以說明一點：創投基金手中積壓的、需要完成減持的股權是越來越多的。這也從另一個側面解釋了為什麼當下全行業都在頭疼DPI。而這種資產堆積才剛剛出現，其長期效應現在其實還沒有完全顯現。

由此也可見，創投基金退出難已經不僅僅是IPO節奏的問題了。歸根結底，還得提升股票市場的投資者參與意願，“促進投融資兩端的動態平衡”。

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創投基金去庫存

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