2024年中資美元債展望：迎風出海

核心觀點

2023年以來，境內城投、二永等板塊信用利差相繼壓縮，性價比已不突出，而海外債局勢則逐漸明晰，在12月議息會議後美聯儲轉鴿的背景下，中資美元債相對於境內債利差仍然顯著，其性價比優勢正在逐漸凸顯，對配置盤而言正是“出海”好時機；對於交易盤而言，待美聯儲貨幣政策取向進一步確認後佈局中資美元債則有望獲得較高收益。我們回顧2023年中資美元債淨融資與收益率變化，分析過去的降息週期中不同板塊的中資美元債表現，並展望2024年核心板塊的中資美元債投資策略。

加息漸遠，降息可盼。12月議息會議上，美聯儲宣佈維持聯盟目標基金利率不變，本輪美聯儲加息週期或已接近尾聲。對於2024年，點陣圖顯示利率終點或為4.50%-4.75%，預期的降息幅度較9月公佈的點陣圖結果擴大25bps。對於中資美元債而言，截至2023年12月18日，2023年中資美元債、城投美元債、金融美元債、地產美元債分別實現3.54%、7.42%、6.62%、-28.56%的收益，其中城投受地方化債持續推進影響實現較高收益，而地產美元債則由於行業信用風波的持續發酵仍呈下跌態勢。11月以來，中資美元債收益率下行，雖然市場對於美聯儲降息預期強化，但美聯儲降息節奏與幅度仍存不確定性，需警惕市場過度“搶跑”後美國經濟指標高於市場預期或美聯儲寬鬆貨幣政策節奏不及預期帶來的美債利率調整，從而引起中資美元債利率中樞抬升的風險。

淨融資收縮，違約規模下降。2023年以來，中資美元債淨融資呈淨流出態勢，主要受高利率環境下企業融資成本的上升、地產美元債信用風險的持續發酵、城投海外融資難度上升等因素影響。具體而言，2023年1-12月（截至12月18日），中資美元債累計發行規模為866.43億美元，同比下降26.15%；累計到期規模為1507.83億美元，同比下降43.43%%；累計淨融資規模共計-641.40億美元，淨融資缺口縮小29.76%；城投、地產、金融三大行業淨融資均呈淨流出態勢，分別為-87.35億美元、-465.13億美元、-90.46億美元，城投與地產淨融資缺口分別同比擴大，金融美元債缺口收縮。違約方面，2023年共計36筆中資美元債違約或展期，規模共計141.90億美元，同比下降55.28%。從行業角度看，2023年違約的美元債均為地產美元債；節奏上看，2023年6-10月，中資美元債違約規模與數量環比增長，主要與地產債密集到期有關。

境內外利差較大，性價比突出。我們分別探討城投、地產、銀行、AMC四大核心板塊的境內外債券性價比情況：

對於城投，城投美元債在高基準利率背景下收益率仍保持較高水平，性價比優勢顯著，其中雲南、甘肅、新疆、黑龍江區域的城投境內外利差達400bps以上；

對於地產，1Y與3Y境內外地產債利差較薄，5Y地產美元債的性價比較高，混合制房企與民營房企的美元債收益率波動較大，未來在政策支持的背景下存在修復空間；

對於銀行，穆迪下調多家中資銀行評級展望，對銀行美元債沖擊相對有限，其收益率未出現明顯的上行，我們認為市場對於評級展望的下調已有充分的預期，與境內債相比，3年期銀行美元債利差更大，性價比優勢更明顯；

對於AMC，存量境內外AMC債券主體屬性一致，信用資質趨同，其中AMC美元債收益率高於境內債，且期限利差保持更大，長端AMC美元債更具性價比優勢。我們回顧2018年12月至2019年末美聯儲降息期間，不同板塊中資美元債的收益表現，AT1、地產美元債、高收益級城投美元債均實現10%以上的收益，整體中資美元債獲得收益達12.38%。展望2024年，若美聯儲進行降息操作， AT1、高收益城投債或仍能實現較高收益。

投資策略與市場展望：

對於城投美元債，當前城投市場信心提振，2024年城投核心策略仍為短端下沉博超額收益與資本利得，對於債務壓力較小的區域則可適當拉長久期；

對於地產美元債，上半年地產美元債到期壓力較大，市場悲觀預期下不乏未出險房企輿情波動的可能，若未來增量銷售政策與融資政策進一步出臺，帶動基本面數據持續回暖，或能改善市場預期，促進估值收益率修復，同時房企收益率較高，可博弈融資支持政策強化房企再融資能力，最終實現美元債兌付的機會；

對於AT1，海外國有大行AT1美元債收益率較高，性價比優勢更明顯，出現如2023年3月瑞信AT1減記的極端風險概率較低，可博弈美聯儲降息背景下的較高資本利得；

對於AMC債券，金融化債背景下，AMC公司積極參與地方化債，其業務有望迎來拓展機會，提升信用資質，而AMC美元債因其收益率更高，具有較充分的下行空間，性價比較高。

風險因素：美聯儲貨幣政策超預期；地緣衝突引起美國通脹韌性超預期；市場風險偏好下降；個別信用事件沖擊市場等。

加息漸遠，降息可盼

美聯儲暫停加息，中資美元債利率下行

12月議息會議美聯儲繼續暫停加息，市場寬鬆貨幣政策預期升溫。12月議息會議上，美聯儲宣佈維持聯盟目標基金利率不變，點陣圖顯示所有官員均投票2023年利率終點為5.25%-5.50%，本輪美聯儲加息週期或已接近尾聲。對於2024年，點陣圖顯示利率終點或為4.50%-4.75%，預期的降息幅度較9月公佈的點陣圖結果擴大25bps。疊加11月美國CPI增速維持下行趨勢，美聯儲下調2024年實際GDP增速預期，市場對於美聯儲寬鬆貨幣政策的預期升溫，美債利率呈現邊際快速下行的態勢。

2023年中資美元債取得正收益，城投收益較高。2023年以來，中資美元債收益率隨美債利率呈現先降後升再降的態勢：1月在美國CPI增速下行的背景下，市場“搶跑”美聯儲放緩加息節奏，中資美元債收益率下行；2-8月，美國經濟韌性超市場預期，美聯儲持續加息，美債利率抬升的背景下中資美元債收益率上行；8-10月，美聯儲在7月議息會議加息25bp後暫停加息，中資美元債收益率呈震蕩態勢；11-12月，市場對美聯儲寬鬆貨幣政策預期升溫，中資美元債收益率下行。截至2023年12月18日，2023年中資美元債、城投美元債、金融美元債、地產美元債分別實現3.54%、7.42%、6.62%、-28.56%的收益，其中城投受地方化債持續推進影響實現較高收益，而地產美元債則由於行業信用風波的持續發酵仍呈下跌態勢。

“搶跑”之下亦存風險

12月議息會議後美債利率快速下行。11月以來，美國經濟指標邊際下行，12月議息會議後，美聯儲釋放轉鴿信號，根據財聯社報道2024年美聯儲FOMC人員調整後鴿派佔比上升，市場對於2024年美聯儲降息的預期升溫，美債利率快速下行。

降息暫未開始，利率或有調整。與2022年末情形類似，2023年11月以來，10年期美國國債利率呈下行趨勢，主要源於市場在CPI增速邊際下行的背景下對於美聯儲放鬆貨幣政策的“搶跑”。2023年在美國CPI增速接近3%的背景下，降息預期雖然強化，但美聯儲降息節奏與幅度仍存不確定性，需警惕市場過度“搶跑”後美國經濟指標高於市場預期或美聯儲寬鬆貨幣政策節奏不及預期帶來的美債利率調整，從而引起中資美元債利率中樞抬升的風險。

淨融資收縮，違約規模下降

2023年中資美元債淨流出

淨融資仍待回暖，到期壓力邊際下降。2023年以來，中資美元債淨融資呈淨流出態勢，主要受高利率環境下企業融資成本上升、地產美元債信用風險的持續發酵、城投海外融資難度上升等因素影響。具體而言，2023年1-12月（截至12月18日），中資美元債累計發行規模為866.43億美元，同比下降26.15%；累計到期規模為1507.83億美元，同比下降43.43%%；累計淨融資規模共計-641.40億美元，淨融資缺口縮小29.76%；城投、地產、金融三大行業淨融資均呈淨流出態勢，分別為-87.35億美元、-465.13億美元、-90.46億美元，城投與地產淨融資缺口分別同比擴大，金融美元債缺口收縮。

不同行業美元債發行利率分層，城投較年初略有下行。剔除票面利率為0%與重組的美元債，從發行利率角度看，由於2023年地產美元債發行數量較少，其發行利率波動較大，2023年新發地產美元債平均票面利率為7.28%，處於城投、金融、地產行業中的最高水準；城投美元債票面利率全年平均值為6.86%，介於地產與金融行業之間，全年票面利率呈下降趨勢；金融美元債相對較穩定，新發美元債票面利率在5%-6%之間，全年平均值為5.40%，處於三大行業最低水準，主要因為發債主體信用資質較強，市場認可度更高。

違約規模邊際下降，信用風險正在出清。根據wind統計，截至2023年12月18日，共計有36筆中資美元債違約或展期，規模共計為141.90億美元，同比下降55.28%。從行業角度看，2023年違約的美元債均為地產美元債；節奏上看，2023年6-10月，中資美元債違約規模與數量環比增長，主要與地產債到期密集有關；從類型角度看，2023年違約美元債以實質違約為主，規模共計為103.75億美元，展期規模為38.15億美元。

存量中資美元債有何變化

金融債佔比提升，地產佔比下降，城投保持穩定。由於淨融資持續呈淨流出態勢，與年初相比，2023年中資美元債規模呈下降態勢。截至2023年12月9日，存量中資美元債共計2567筆，規模為9355.40億美元，較年初下降871.69億美元。從行業角度看，2023年存量中資美元債中主要行業仍為金融、房地產、城投，截至2023年12月18日，三大行業存續規模佔比分別為32.64%、15.21%、8.66%，其餘行業佔比均低於8%；與年初相比，金融美元債佔比上升2.82pcts，地產美元債佔比下降2.61pcts，城投美元債佔比與年初基本保持一致。

等級結構變化不大，房地產、城投、資訊技術、可選消費、工業等行業高收益級佔比較高。從等級結構看，存量中資美元債仍以高收益級為主，截至2023年12月18日規模佔比為71.53%，較年初變化不大。從行業角度看，受輿情抬升估值影響，存量規模較大的行業中，房地產、城投、資訊技術、可選消費、工業等行業的高收益債佔比較高，分別佔各自行業存量規模的87.06%、85.17%、72.21%、75.80%、88.15%，金融與公用事業的發債主體資質相對較高，高收益債佔比低於60%。

境內外利差較大，性價比突出

核心板塊中資美元債性價比較高

境內外城投債利差較大，性價比較高。以存量境內外城投債加權平均收益率代表各省整體水準，在特殊再融資債落地提振城投市場信心、投資機構挖掘境內城投收益的背景下，境內城投債收益率快速壓縮至低位，而城投美元債收益率則在高基準利率的背景下仍保持較高水平，性價比優勢顯著。截至2023年12月18日，同一省份的境內外城投利差保持在200bps以上的水準，其中雲南、甘肅、新疆、黑龍江區域的城投境內外利差達400bps以上。從期限角度看，2023年短端城投美元債收益率受美聯儲加息行為影響更大，上行幅度大於中長端收益率，城投美元債的期限利差收窄。

與境內地產債相比，地產美元債整體性價比優勢並不突出。以1年期BBB+等級地產美元債收益率（中債地產美元債指數曲線最高等級）代表地產美元債走勢，2023年7月後地產美元債收益率由低點反彈，分期限看，2023年8月以來1-3年的期限利差收斂，與5年期之間的期限利差保持穩定。截至2023年12月18日，1Y與3Y境內外地產債利差較薄，5Y地產美元債的性價比更高。分屬性看，2023年1-7月，央企、地方國企、混合制房企之間收益率差距不大，民企收益率分層；8月後受輿情影響，混合制房企美元債收益率快速上行，截至2023年12月18日，剔除收益率在50%以上的地產美元債後，央企、地方國企、混合制房企收益率中位數分別為6.34%、7.42%、18.65%、11.40%，混合制房企與民營房企的美元債收益率波動較大，11月以來與國有房企之間的利差進一步加大。未來融資支持政策出臺下，混合制和民營房企美元債存在估值修復的機會。

評級下調沖擊有限，短端性價比優勢明顯。12月初穆迪下調多家中資銀行評級展望，對於銀行美元債沖擊相對有限，收益率未出現明顯的上行，我們認為市場對於評級展望的下調已有充分的預期。回顧2023年以來銀行美元債收益率走勢，平均收益率呈上行趨勢，與境內銀行債不同期限收益率分層的情況不同，銀行美元債期限利差較為接近，其中3年期銀行美元債收益率略高於5年期，主要為5年期銀行美元債的發行主體均為國有銀行，信用資質更優。與境內債相比，3年期銀行美元債利差更大，性價比優勢更明顯。

AMC境內外債收益率差異較大，美元債性價比突出。2023年8月以來，AMC美元債收益率整體走勢略有分化，3年期收益率下行至低位後反彈，5年期保持下行趨勢，主要為存量AMC美元債數量較少，收益率均值易受部分主體收益率走勢的影響出現較大波動。存量境內外AMC債券主體屬性一致，信用資質趨同，其中AMC美元債收益率高於境內債，且期限利差保持更大，長端AMC美元債更具性價比優勢。

中資美元債收益從何而來？

次高收益區間城投貢獻較大，絕對高收益區間主要由地產美元債構成。從收益率分佈角度看，收益率低於6%的美元債中，其他行業佔比較高，其中4%-6%的區間內主要由金融與其他行業構成；6%-9%的次高收益區間內，城投佔比較高，主要分佈於浙江、陝西、山東、四川、貴州等區域；收益率大於10%的絕對高收益區間內，受機構挖掘城投美元債收益影響，此區間城投美元債佔比下降，存量高收益城投集中於雲南、山東等地區，地產債美元債佔比較高，主要為未出險的混合制企業。

降息背景下，不同行業獲得收益各不相同。我們回顧歷史上美聯儲降息背景下不同品類中資美元債收益情況，探究2024年可能獲得較高收益的美元債板塊。2018年12月至2019年末，美聯儲共進行3次降息操作，降息幅度共計為75bps，在此期間不同板塊中資美元債獲得收益各不相同。以各類iBoxx全收益指數代表持有不同類型的中資美元債的收益，2018年12月至2019年末期間，AT1、地產美元債、高收益級城投美元債均實現10%以上的收益，整體中資美元債獲得收益達12.38%。展望2024年，若美聯儲進行降息操作，我們認為AT1、高收益城投債或仍能實現較高收益。

投資策略展望

降息預期下，中資美元債迎來“出海”好時機，但需警惕估值調整風險。當前境內信用債利差已處於歷史較低水準，而在12月議息會議後美聯儲轉鴿的背景下，中資美元債對於境內債利差仍然顯著，其性價比優勢正在逐漸凸顯，對於配置盤而言正是“出海”好時機；對於交易盤而言，在市場預期美聯儲降息的背景下，需警惕2024年美聯儲經濟韌性超預期以及地緣衝突下通脹升溫對於美債利率的影響，待美聯儲貨幣政策取向進一步確認後佈局中資美元債則有望獲得較高收益。

城投美元債收益率下行滯後於境內債，安全邊際充足。不同於境內城投債的快速下行，城投美元債利率的下行較為滯後，因此當前仍有部分區域存在超額收益。對於2024年，城投美元債到期高峰在9月之後，上半年到期壓力較小，因此其安全邊際充足。在城投債務監管趨嚴的背景下，美元債仍為重要的融資渠道，因債務到期壓力增大出現輿情波動的風險相對較小。當前城投市場信心提振，2024年城投核心策略仍為短端下沉博超額收益與資本利得，對於債務壓力較小的區域則可適當拉長久期。

地產短期或仍有風險擾動，2024年博弈政策支持下的估值修復機會與房企剛兌收益。當前地產行業基本面仍處於築底階段，市場關注重點在於增量政策的支持與高頻數據的回暖。展望2024年，上半年地產美元債到期壓力較大，市場悲觀預期下不乏未出險房企輿情波動的可能。當前估值收益率處於較高水平，若未來增量銷售政策與融資政策進一步出臺帶動基本面數據的持續回暖，或能改善市場預期，促進估值收益率的修復；當前部分存量銷售弱化的國有房企、混合制房企與民營房企的收益率較高，源於市場對其償債能力的擔憂，可博弈融資支持政策強化房企再融資能力，最終實現美元債兌付的機會。

關注海外AT1的配置機會。11月以來，境內高等級二永債利差隨市場調整，中低等級二永債演繹下沉行情，當前境內二極債利差處於較低水準，二永品種利差收窄，海外國有大行AT1美元債收益率較高，性價比優勢更明顯。我們認為國有行資本充足率較高，資產質量良好，信用資質較優，出現如2023年3月瑞信AT1減記的極端風險概率較低，可博弈美聯儲降息背景下的較高資本利得。

AMC美元債性價比較高。存量AMC境內外債券數量均較少，發行主體以四大資產管理公司為主，其中AMC美元債收益率高於境內債。在新一輪化債背景下，AMC公司積極參與地方化債，其業務有望迎來拓展機會，提升信用資質，而AMC美元債因其收益率更高，具有較充分的下行空間，性價比較高。

風險因素

美聯儲貨幣政策超預期；地緣衝突引起美國通脹韌性超預期；市場風險偏好下降；個別信用事件沖擊市場等。

本文節選自中信證券研究部已於2023年12月27日發佈的《債市啟明系列20231227—2024年中資美元債展望：迎風出海》報告，分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001