三生製藥(1530.HK)：業績高增長，戴維斯雙擊潛力股

日前，一份名為《全鏈條支持創新藥發展實施方案的徵求意見稿》的國家發改委辦公廳祕密檔案在市場掀起波瀾。該檔案將創新藥的發展提升到了國家戰略的高度，視其為推動新質生產力、搶佔醫藥產業制高點的關鍵所在，並與國家的創新驅動發展、製造強國及健康中國建設緊密相連。

不僅凸顯了政府對醫藥創新的重視，也標誌著醫藥行業政策底部的確立。

與此同時，外部宏觀環境的變化也為醫藥板塊帶來了新的契機。隨著降息週期的可能到來，長期受利率壓制的醫藥板塊有望迎來轉機。港股市場，作為一個價值窪地，匯聚了眾多具備國際競爭力的醫藥企業，尤其是在創新藥領域，有望率先受益。

在這樣的大背景下，三生製藥這家老牌創新藥企顯得尤為引人注目。與眾多尚未實現盈利、仍需外部輸血的生物醫藥公司相比，三生製藥以近80億的收入規模、16億的持續經營利潤和充沛的經營性現金流，展現出強大的自我造血能力，這樣的財報表現值得投資者給予更多的關注。

核心產品助力業績重回高增長

2023年，公司營業收入實現78.2億元，較去年同比增長13.8%；毛利實現66.4億，同比增長17.1%；經調整的經營性歸母淨利潤達19.5億元，同比增長17.7%。

從盈利能力來看，2023年公司毛利率進一步提升至85%，達到歷年來最好水準；公司淨利率主要由於銷售費用的投入增加和其他收入較去年有所下降，略有下滑；期間費用率總體較為穩定；在融資環境不太理想的情況下，公司的資產負債率僅有30%，流動性依然很足。

來源：根據公司財報整理

來源：根據公司財報整理

從公司整體的財報表現來看，公司的業績有重回17年-18年的高增長態勢，而主要推動力就源於公司核心產品的增長貢獻。

公司業務主要聚焦生物製藥、毛髮健康、CDMO三大領域。生物製藥收入規模65.25億，佔比83%；其次是毛髮健康業務和CDMO業務，收入規模分別是11.2億、1.7億，分別佔比14%、2%。

特比澳作為當家重磅產品生命力強勁，本年度為公司帶來42億的收入，同比增長23.8%，佔整個生物製藥板塊的64%。此外，子公司三生國健的益賽普和賽普汀兩款產品合計創收8億，並實現了18%的整體增長。這主要得益於益賽普預充劑的新品上市和基層市場的進一步拓展，以及賽普汀在醫療機構覆蓋面的增加。

在毛髮健康領域，蔓迪產品繼續保持強勁勢頭，以11.2億的年度收入和25.8%的同比增長率穩佔市場領先地位。其在醫療機構的市佔率進一步提升至73%，在米諾地爾市場中獨佔鰲頭。

公司的CDMO業務穩健發展，本年度實現1.7億的收入，並有2億的訂單在手，展現了良好的市場潛力和增長前景。

生物藥未來增長動能充足、毛髮健康業務被戰略重視

從收入佔比來看，對23年實現雙位元數增長貢獻較大的產品依次為特比澳、蔓迪和子公司三生國健的兩款重磅產品“益賽普”和“賽普汀”。

特比澳作為當今全球唯一商業化的重組人血小板生成素產品， 2017年被納入西藥醫保乙類後收入快速增長，近五年保持著16%的CAGR，2023年最新一輪藥品談判中沒有降價，仍然取得24%的增長。2023年，特比澳治療血小板減少症的銷售額的市場份額為65%，特比澳CIT和ITP兩個適應症國內的滲透率約25%至35%，未來仍有進一步提升空間。

另外，公司通過新適應症拓展和擴充產品管線組合來繼續鞏固特比澳的競爭優勢。特比澳在兒童或青少年的慢性原發性ITP中安全性、有效性和藥代動力學的多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照研究已達到預設的主要終點，預計將於2024年上半年獲批上市。

此外特比澳治療擬擇期行侵入性手術的慢性肝病相關血小板減少症患者的III期臨床研究已完成首例受試者入組，預計2024年內完成該三期試驗並申報NDA。

此外，公司在2023年12月引進了則正醫藥的艾曲泊帕幹混懸劑，艾曲泊帕作為口服藥物，用於成人慢性ITP的院外治療，可有效提高患者依從性，目前該產品已提交註冊，適應症包括原發免疫性血小板減少症（“ITP”）和重型再生障礙性貧血(“SAA”)，是國內首個申報上市的TPORA類的幹混懸劑型藥物，和特比澳作為組合治療藥物推廣，將進一步提升特比澳的滲透率。

“益賽普和賽普汀”是子公司三生國健的兩款主力產品，2023年益賽普預充劑型獲批上市帶來了新的增長，疊加公司持續推動基層市場下沉，以價換量，已重回增長軌道；

賽普汀聚焦HER2靶點，是國內首款自主研發的乳腺癌藥物，近3年都是保持著翻倍增長，2022年被納入晚期HER2陽性乳腺癌I級診療推薦藥物，進一步增加了患者的可及性，未來隨著醫院的推廣增加，也會帶來較大增長。

從子公司三生國健近一年來以近70%的漲幅跑贏生物科技行業的股價表現可知市場對其在自免領域重磅產品未來前景依然看好。

蔓迪作為國內首款非處方脫髮藥，在國內毛髮健康領域市場佔據領導地位。近5年蔓迪品牌規模保持50%以上復合增速高速增長，同時公司仍在不斷優化調整其發展策略：

1、圍繞蔓迪品牌不斷豐富公司品種矩陣：2018年推出擁有PBS專利技術的蔓迪第三代米諾地爾酊升級產品，2023年6月推出髮際線專屬蔓迪精靈瓶，2024年1月國內首款米諾地爾泡沫劑型獲批上市，填補敏感人群空白；

2、從大單品升級到大品牌：2024年2月子公司浙江萬晟藥業更名浙江三生蔓迪，進一步擴大蔓迪品牌影響力；

3、繼續加強數位化營銷：通過在醫院、藥店、電商三大渠道全面拓展蔓迪銷售市場，鞏固公司在線上渠道的優秀戰績。

自研與合作雙輪驅動，多款品種即將上市

目前公司的創新藥研發管線圍繞優勢領域佈局，一共有29個在研產品，具體包括13項血液╱腫瘤科在研產品；11項在研產品目標為自體免疫疾病（包括RA），及其他疾病包括頑固性痛風及眼科疾病（如BRVO）；4項腎科在研產品及1項皮膚科在研產品。

來源：根據公司財報，格隆匯整理

如上圖所示，2024年，公司將有多款品種申報NDA或上市。

1、毛髮皮膚領域，米諾地爾泡沫劑型(MN709)的NDA已獲批

2、血液及腫瘤領域，特比澳(TPO)兒童ITP的NDA已提交，預計將2024年上半年獲批上市；用於慢性肝病相關血小板減少症將於年內完成三期試驗後並申報NDA；用於治療持續性或慢性免疫性血小板減少症的艾曲泊帕乙醇胺幹混懸劑，目前已被CDE納入優先審評；

3、腎病領域，長效促紅素NuPIAO (EPO， SSS06)預計年內遞交新藥上市申請、鹽酸納呋拉啡(TRK820)預計年內申報NDA；

4、自免領域，抗IL-17A單抗(608)年內預計將申報NDA；完成三期臨床試驗的Pegsiticase (SSS11)、抗VEGF單抗(601A)也將在年內取得較大進展。

2023年公司大力開展對外合作，對公司的現有管線進行補充，助力公司收入增長。

2023年11月，公司與基石藥業簽署了的許可協定和生產技術轉移協定，取得了用於治療肝細胞癌的抗PD-1單抗nofazinlimab（CS1003）在大陸地區包含開發、註冊、生產、和商業化在內的獨家權益，對公司管線進行了重要補充。

目前PD-1正進行全球關鍵III期臨床研究，預計將於2024年第一季度公佈主要研究結果，有望成為首個獲批用於一線聯合侖伐替尼治療晚期肝細胞癌的抗PD-(L)1單抗，為晚期肝細胞癌患者提供一線治療選擇；二者將聯合開發更多適應症，最大程度上釋放nofazinlimab在中國大陸地區的臨床價值和市場潛力。

2023年12月，公司引進了則正醫藥的艾曲泊帕幹混懸劑，適應症包括原發免疫性血小板減少症（“ITP”）和重型再生障礙性貧血(“SAA”)，是國內首個申報上市的TPORA類的幹混懸劑型藥物，未來將依託特比澳的在治療ITP優勢以及銷售渠道，與特比澳作為治療組合藥物，進一步提高兩者的市佔率。

此外，公司與日本東麗合作的麗美治（鹽酸納呋拉啡口腔崩解片）已獲批上市。該產品在日本已有10多年臨床使用歷史，目前作為國內首款且唯一治療透析瘙癢的藥物品種，未來依託公司在腎科領域的商業化實力將充分發揮其市場潛力。

持續自研完善產品線，激活內生增長力，通過與外部合作協同，提升研發效率，為自身的持續成長提供驅動引擎。

估值偏低，股價上行空間大

三生製藥業務板塊涵蓋生物藥、CDMO以及當下熱門的生發領域、管線佈局廣，利潤規模也持續擴大，但市值卻小於子公司，這種市值倒掛現象顯然沒有充分反映母公司的基本面和實際價值。

跟港股同行相比，三生製藥的動態本益比（PE）只有不到5倍，遠低於港股可比公司的均值水準。

來源：WIND

根據券商的盈利預測，即使近3年公司的歸母淨利潤僅保持10%的增速，當前股價都有100%的增長空間。

來源：WIND

綜上所述，三生製藥這份財報給出了以下關鍵資訊：

1、從業績及財務指標來看，公司營收和利潤重回雙位元數增長，盈利能力強、費率管理穩定、財務狀況穩健；

2、從業務層面來看，生物藥板塊核心產品增長動能充足、毛髮健康領域有望迎來爆發式增長；

3、從研發層面來看，公司通過自研與合作雙輪驅動，不斷引進高潛力品種，有望帶來新的增長點；

4、從估值層面來看，低於港股同行，存在價值窪地。

因此，有充分的理由相信，三生製藥完全具備實現戴維斯雙擊的潛力。