對話火鳳資本陳悅天：為什麼還沒有成功的鏈遊出現？

我們看到，Crypto 作為一個資本市場，非常適合促進資本的流通和回報。同時，我們也意識到，遊戲團隊對資本市場的不熟悉需要一個教育過程。

編輯|吳說區塊鏈

陳悅天曾在創新工場負責文娛投資，後參與對IOST、Mask Network、StepN、傑倫熊等項目的投資。火鳳資本一個也是比較少的專注於Crypto Game 產業的VC。該播客訪談於2023 年11 月20日，部分針對行情和數據的討論已發生了變化。完整版請收聽Podcast

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上次對談全文：

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2023 年投資狀況如何？

在2023 年，我們的投資活動非常活躍，幾乎每個月都有新的投資行動。特別是在一級市場，儘管由於二級市場行情低迷，投資人相對較少，但我們依然堅持在一級市場進行投資。大家普遍認為在市場低點抄底是明智的選擇，因此我們也積極尋找合適的投資機會。

我們主要關注的是加密遊戲（Crypto game）這一領域，已經明確了我們的投資範圍。經過一系列的篩選和研究，我們投資了一些在國內市場上值得關注的項目。雖然整體上並沒有非常多的高品質項目，但我們仍然找到了一些具有潛力的機會。

例如，我最近提到的一個國外的槍戰遊戲項目，“Shrapnel”，在引入代幣經濟模型（Tokenomics）後估值約為5 億美元。另一個項目是“Big Time”，目前估值約為9 億美元。這些項目展示了加密遊戲領域的巨大潛力和市場的興趣。

此外，我們也關注了一些在上一輪牛市中啟動的項目，特別是那些最近開始著重Tokenomics 的項目。我們發現，透過向傳統遊戲產業的人介紹這些具體案例，他們對加密遊戲和代幣經濟模型的理解和態度開始改變。

投資領域主要是遊戲嗎，還是會分散到其他？

我們的投資策略堅定而專注，主要投資於加密遊戲（Crypto game）領域。我們不會過度分散投資方向，因為我們的出資人對我們的投資重點有明確的期望──他們投資給我們，就是為了專注於加密遊戲市場。

當然，我們也會在某種程度上探索一些創新領域，例如人工智慧，但這些投資只占我們投資組合的一小部分。我們的主要任務和目標依然是在加密遊戲領域尋找和投資有潛力的項目。

我們明白資人的預期和要求，因此不會輕易改變我們的核心投資賽道。即使加密遊戲市場有起伏，我們也會堅持我們的專業領域。最終，我們的目標是在我們選擇的領域內取得成功，而不是在不同賽道之間頻繁轉換。

目前主要投華人團隊還是？

在2023 年，我們的基金專注於加密遊戲（Crypto game）領域的投資。基於我個人的資源背景和網路優勢，我們在華人團隊中佔了一定的優勢。我們的投資邏輯不僅基於對這個領域的看好，更重要的是滿足出資人的需求和認可我們的投資理念。

我們雖然投資全球團隊，但主要集中在中國遊戲產業，因為這是我們最了解和熟悉的市場。我們的投資策略考慮到出資人的意願和市場趨勢。例如，雖然我們也探索了AI 領域的投資，出資了MyShell.ai，但我們的主要重點仍是加密遊戲。

我們認為，Crypto 能夠幫助中國遊戲公司透過非傳統的股票和股權市場實現資本化。這個市場的資本流通性和估值溢價給了團隊更好的資本儲備和發展機會。例如，我們觀察到某些遊戲項目在Tokenomics 後估值達到數億美元，這遠超過中國遊戲可能的在傳統市場的資本化估值。

我們看到，Crypto 作為一個資本市場，非常適合促進資本的流通和回報。同時，我們也意識到，遊戲團隊對資本市場的不熟悉需要一個教育過程。透過國外較寬鬆的監管環境和成功案例的示範，逐步教育和吸引更多團隊認識到這一點。我們認為Crypto 市場為遊戲產業提供了一個有價值的資本化平台。雖然存在一定的泡沫風險，但只要未來的商業模式是可行的，這個市場最終會從不成熟到成熟的過程中逐步發展壯大。

產業目前對遊戲的估值邏輯有無變化？

在加密基金的世界裡，投資偏好與出資人的背景和在更廣泛的資本市場上的定位緊密相關。尤其是那些專注於公鏈和DeFi 等原生加密領域的基金，他們傾向於支持區塊鏈領域創新和前沿的項目，例如偏好Magic 這類項目類型。

然而，我們基金的出資人群體卻與此略有不同。他們多是透過我的個人關係加入的，很多是多年的朋友，對遊戲產業感興趣或本身就是遊戲產業的老闆，希望探索Crypto Game 領域。這些出資人屬於產業外的資金來源，他們更偏好那些能夠理解的、有明確商業模式的、更成熟的產品和團隊。這類團隊更能吸引我們基金及其出資人的支持。

事實上，這反映出兩類不同的團隊和投資取向。我們基金及其出資人願意參與的市場，與傳統金融相比，具有更多優勢。大家對這種資本化市場持開放態度。無論是以往以Web2 支援的股權股票形式，或是現在用Crypto 支援的團隊，本質上他們在遊戲產品和研發層面的素質是相似的。現代新型遊戲產品的團隊，除了在商業模式上需要創新外，還需要對Crypto 領域有更深入的了解和熟悉度。

所投資項目在熊市中是否也面臨困難？

2023 年對我們來說，是一個在加密遊戲領域持續活躍投資的一年。儘管像我們這樣頻繁出手的基金不多，但加密市場的一個優點是大家願意共同投資。在我們支持的項目中，即使在熊市環境下，這些團隊仍能籌集到500 萬至1000 萬美元的資金，這在當前的市場環境中相當罕見，就算相比於2023 年的中國股權市場來說，單筆投資額也是非常大的。

我們的出資人主要是對遊戲領域有興趣的個人朋友或遊戲產業的老闆，他們希望探索加密遊戲領域。由於他們更喜歡看得懂的商業模式和成熟產品，我們的投資傾向於他們能夠理解和認可的團隊。

在資本市場方面，Crypto 的一級市場仍然活躍，資金量充足。只是融資週期可能被拉長，投資條件可能對投資者更優厚，這意味著對創始團隊來說條件可能一般。但總體來說，遊戲研發成本相對可預測，因為它主要取決於團隊規模、人力成本和外包成本。一旦團隊在前期獲得足夠的資金，他們通常不會突然面臨資金枯竭的情況。

另一方面，我們也遇到了一些最終沒有選擇投資的團隊。這些團隊往往難以敲定領投，導致長期無法籌措資金，這在當前市場中也是普遍現象。我們作為一級市場的基金，在熊市中依然積極投資。我們在投資條件方面有所調整，例如在多頭市場可能接受三年的Token 解鎖期，但在熊市中，我們可能會要求更短的解鎖期限。

熊市中資方相對專案方是否會處於更優勢的地位？

確實，目前加密市場中願意持續投資且帳面上還有資金的基金是相對較少的。由於許多基金在一二級市場上操作混合，他們的資金往往預留用於在適當時機購買比特幣（BTC）和以太坊（ETH）等資產，以期待抄底的機會。與此不同，我們的基金完全專注於一級市場的專案投資，這在市場中是比較罕見的。

在專案估值方面，我們見到了不同檔位的投資機會，包括估值在1,000 萬美金、2,000 萬美金、4,000 萬美金乃至9,000 萬美金的專案。不過，我們傾向於不投資那些估值過高的項目，例如9,000 萬美金的項目在我們的投資組合中只有一個。我們更偏好投資那些估值在1,000 萬到2,000 萬美金之間的項目，這個估值範圍對我們來說更為合適。

是否存在部分VC 排斥Crypto Game 的現象？

加密市場的資本化特徵之一是對narrative（敘事）的重視程度非常高。在這個市場中，如果一個專案有吸引人的narrative，即使沒有實質的產品或成果，也可能會成功。這種現象反映了加密資本市場的一個核心特徵：narrative 在基本面分析（fundamental analysis）和故事敘述（narrative）之間擁有更高的權重。

比較不同類型的項目，例如，一個需要40 甚至70 到80 人的團隊耗費兩年時間才能開發出一個像樣的遊戲，與之相對的是，一個10 人左右的團隊可能只需要半年到一年時間就能完成一個專案並進行Tokenize。在這種情況下，許多在資本市場上更活躍的創投（VC）可能會更傾向於選擇後者。因為後者不僅開發週期短，風險較低，還能更快實現資本化和收益。

這種傾向反映了加密市場中的一個普遍現象：投資者和資本更傾向於快速且能迅速帶來資本回報的項目，而不是那些開發週期長、投入資金大的項目。

GameFi 的發展是否也很大程度上受限於監管？

在談論監理標準時，我們通常會考慮某一事項是否適當進行經營。首先，我認為涉及此類事務的團隊不應只考慮在國內經營。一旦決定涉足遊戲領域，公司在某種程度上便應視為一個全球性企業。重要的是，這些公司需要清楚地認識到自身的全球定位，而不僅僅是技術上基於區塊鏈。如果一個團隊及其主要市場都集中在中國，這無疑會增加風險。

以華人背景的大型專案為例，如STEPN 的GMT，它們並未面臨顯著風險，並且仍在推出新遊戲Gas Hero。如果企業涉及遊戲和區塊鏈領域，那麼其公司結構、團隊組成、員工狀態以及產品都應從一開始就具備全球視野。這包括要考慮的行動，例如針對中國用戶、中國IP 的存取限制。

對商業而言，我認為根本原則在於創新。法律和監管往往落後於創新。這是商業創新的基本原則。如果用現有的法律法規來評估某些事物，通常會有兩種結果：要不是難以理解，就是違法。顯然，違法是容易判斷的，結論也容易，就是不要做；而難以理解則意味著存在灰色空間。在創新的快速邊緣，監管總是滯後的。

在避免明顯違法的前提下，我們需要創造合規的解決方案。舉例來說，至今仍有許多中國團隊參與交易所的開發，但他們從一開始就定位為全球性公司。他們可能在國內有開發團隊或人員，但合約並非傳統意義上的勞務合同，而是基於專案的。他們的營運也不面向中國市場。如果有人提出質疑，這些團隊會質疑這些人是如何能夠在封鎖中國IP 位址的情況下存取這些服務的。

如何看待對一些GameFi 計畫的批評，諸如可玩性不高、經濟模型不完美等？

我認為首先我們需要對金融和旁氏理論有一個準確的理解。不應輕易給某個項目貼上標籤，因為過度抽象化的理解會導致誤解和偏見。例如，考慮中國的房地產市場，很多人認為這不是旁氏模式，而是正常的金融活動；另一個例子是中國的股市，特別是創業板上一些虧損多年但仍擁有高市值的晶片企業。這些企業的價值是否是泡沫？它們本身的發展，至今，即使上市了，是否仍屬於旁氏模式？

在我的看法中，一家公司如果要避免被認為是旁氏模式，它每年應該有正向的現金流和淨利潤，同時在資本市場中擁有合理的市值。否則，許多資產的價格和價值實際上是透過交易確定的。在金融市場中，控制流通量是常見的策略，這可以提高市值。例如，如果上海的房地產市場實施了限購和流通限制，流通盤變小，房價就會比較容易升遷。銀行也會認可這些房產作為資產，從而放貸，那麼整個市場機會房產的借貸資金總量實質上可以變多。

我們之前討論了一個特定的遊戲是否屬於旁氏模式，但如果看整個加密貨幣市場，其最大的問題可能是底層資產缺乏正向現金流。因此，可以在某種程度上認為這個市場有一定的風險。儘管如此，我認為遊戲領域已經是這個領域中靠近優質資產、可能帶來正向現金流的領域。

遊戲的金融屬性和可玩性是否有矛盾？

確實，遊戲的金融屬性和其可玩性之間可能存在一定的矛盾，而這正是遊戲開發團隊需要解決的核心問題。遊戲旨在提供刺激的體驗，但如果過度強調遊戲內的金融屬性，如買賣或投機行為，可能會損害遊戲本身的體驗。玩家在玩這類遊戲時，往往會有兩種不同的感受：一是遊戲帶來的娛樂體驗，二是遊戲資產價值波動帶來的刺激。這兩種感受往往難以明確區分，導致玩家感受到的遊戲回饋循環（Game Loop）出現問題。

例如，當一款遊戲的資產價值不斷上漲時，可能會吸引大量玩家參與。但當這些玩家因為資產價值下跌而失去興趣時，他們可能會忘記遊戲本身的樂趣。這種情況對遊戲產品團隊的設計能力提出了極高的要求。他們必須在遊戲體驗和遊戲內的價值交易之間找到適當的平衡，或創造一個能夠將這兩者融合的體系。

以《夢幻西遊》為例，這款遊戲很好地平衡了這兩方面。它沒有極端的資產價值波動，同時保持了良好的遊戲體驗。遊戲中的道具具有一定價值，同時建構了玩家間的合作系統，如有些玩家專注於生產道具和素材，而有些則專注於其他方面。這樣的設計創造了一個小型社會體系，有效地結合了遊戲體驗和金融屬性。

為什麼有生命力的加密遊戲項目仍未出現？

造成尚未出現具有生命力的加密遊戲項目的原因主要有兩層。首先，市場本身並不需要複雜的遊戲產品就已經能夠獲利。在加密市場中，簡單的金融產品和投機行為就足以吸引資本，降低了開發複雜、具有深度的遊戲的動力。這是第一層原因。

第二層原因在於，真正懂得如何將遊戲體驗和經濟系統融合的產業專家並不傾向參與加密遊戲的開發。這些專家通常是遊戲產業的資深人士，他們有豐富的經驗和深入的理解。例如，當前遊戲產業中的策劃和製作人，大多數是在免費模式（free to play）的背景下成長起來的，他們對於早期MMORPG（如《傳奇》、《夢幻西遊》、《大話西遊》等）的經濟體係可能並不熟悉。不同的商業模式和遊戲設計，如米哈遊所創造的角色收費體系與經濟系統的設計，完全是不同的專業知識和技能，所以回到Tokenomics 這類MMORPG-like 的經濟系統，現有的主流人才並不匹配。

要解決這個問題，需要一個過程。遊戲產業的專業人士首先需要意識到加密市場是一個絕佳的資本機會。如果這一認識不到位，那麼最優秀的遊戲製作人可能不會加入這一領域。沒有這些頂尖人才的參與，我們所討論的所有問題可能仍然無法解決。遊戲產品的開發、營運的難題，以及商業模式設計的挑戰都需要這些高手來解決。但關鍵的問題是，為什麼這些頂尖人才會選擇加入這個領域？