長坡厚雪 百勝中國（09987.HK/YUMC.US）的增長飛輪邏輯

不得不承認，中國資本市場正經歷一場極為深刻的變化。

一方面是對真正投資價值的認定與重塑，另一方面是亟待重新找到市場的錨，當前這兩個過程都在同時進行著。

細數歷史上每一段大的時期，各國的資本市場都會有自己的“定海神針”。

比如美國在上世紀60-70年代的漂亮50個股，千禧年的科網股，再到後來美股形成了FAANG幾大全球科技巨頭為首的移動互聯時代熱潮。比如90年代香港市場的港交所、00年後的領展房產基金及2005年後的騰訊控股。

當前，市場錨點將會出現在哪裡？在熊市週期，港股市場的錨點，或再次落入了價值股與市場風險偏好降低的交集裡。

所以，才會有資金在近段時間不斷號召關注低估值、高分紅及業務穩定，抗風險能力強的藍籌或白馬上市企業，並將此作為入場投資的首選，而這些聲量更逐漸加大。

長期以來，消費股都被市場視為可以穿越牛熊週期、抵禦經濟衰退同時兼具進攻性和防禦性的投資品種。

典型如巴菲特，他之所以能夠成為“股神”，很重要的原因在於多年堅定不移地投資消費股，如可口可樂、喜詩糖果等等，縱然市場再怎麼波動漲跌，長期下來都給巴菲特帶來了不菲的回報。

在美股過去長達二十年時間長河裡，至今仍榜上有名的知名連鎖品牌個股，比如星巴克，麥當勞，Lululemon等，它們股價給投資者創造的年復合增長回報都在15%或更高。

若以史為鑒，要在當前的香港市場裡找到實力強大的消費股，那麼深耕中國36年，擁有超過14000家門店規模的百勝中國，或許是不錯的選擇。

目前，百勝中國已經服務於中國三分之一的人口，並伴隨中國城市化和低線城市消費升級的進行而不斷成長。與此同時，百勝中國的不可替代性也日漸突顯。

在日前剛公佈的四季度及全年財報中，百勝中國再創佳績，不但超越市場預期，多個指標也創了歷史新高，展現出超強的基本面韌性和強勁的續航動能，大幅提升的股東回饋能力，更直接提振了市場的信心，有望成為市場內爭相模仿的新典範，從而提升成為重要的市場錨點。

創造以股東回饋為基石的長跑機制

去年9月，百勝中國舉辦2023年投資者日活動上提出RGM 2.0戰略，其中一點就是要把回饋股東放在重要的位置，創造以股東回饋（支持）為基石的長跑機制。

2023年除了公司業績和業務發展穩健提速，百勝中國還加速了對股東的回報，向股東返還了8.33億美元的現金股息和股票回購，創歷史新高。

回溯自分拆以來，百勝中國已經累計向股東（通過分紅和回購方式）返還了30億美元。

而在新一份財報公佈後，公司宣佈未來3年內，計劃以更快的速度採用季度派息和股份回購的形式向股東回饋約30億美元，該舉措有力回應著股東對不確定性環境的現實訴求，給予股東回饋規模亦將較過去三年幾乎翻上一番。

當中，在2024年，高達12.5億美元的股票回購的計劃正在路上，其規模相當於當前股價市值的約9%。此外，公司也將股息提高23%，從每股0.13美元提升至0.16美元，相當於24年全年宣派大約為2.5億美元的股息。

據最新發布的財報顯示，截止23年底，公司賬面淨現金儲備約達到了37億美元，全年自由現金流也錄得高達7.63億美元，充足的“錢袋子”加上穩定的現金創造能力，為公司能夠施行有力的股東回饋計劃提供了最為根本的基本面條件。同時，也充分的表明了公司對自身的現金生成能力及增長的確定性是充滿信心的。

像百勝中國那般積極的、主動的加大力度落實對股東回報的長期承諾，在競爭激烈的餐飲行業實屬罕見。

從側面可反映出一家連鎖餐飲企業的健康程度，跟企業回饋股東或許是掛鉤的，即有能力對股東回饋越多的企業，它的競爭優勢一定是越強的，反過來的道理也是成立的，因為競爭優勢越強的企業，理應給予股東更多的回饋。

加大力度回饋股東，這件事本身就能夠直接的顯示出公司治理能力的提升，一家卓越企業，好的業績表現固然重要，但是其公司治理能力也不容小覷，前者雖然能左右公司的生存發展，但後者往往能夠幫助一家公司長治久安。

更為重要的是，重視股東回饋的上市公司，是能夠持續吸引到一批又一批支持其戰略實施的長期股東。

這一點，對於要走遠路，長期堅持做正確的事的公司是尤為重要的。

在長坡厚雪的賽道，百勝中國做到了“更合適”和“最受益”

當前，低線城市裡面作為消費中堅的中產階級數量，及新一代能夠影響家庭消費決策的年輕消費者數量在逐漸增多，他們正在各自生活的城鎮裡進行著一場新的消費升級。

不斷升級的低線城市消費，為深耕中國市場的百勝中國提供了長坡厚雪的跑道，也意味著公司追求可持續增長的目標是完全可能的。

相較於其他競爭對手，百勝中國更懂中國的下沉市場，除了在過去36年的本土連鎖經驗累積的優勢，百勝中國所採取的門店模式、產品創新營銷策略等在過去幾年裡都被證明是適應性和靈活性更高的。

目前，百勝中國有一半以上淨新增門店位於下沉市場，公司旗下肯德基、必勝客品牌分別是第一個進入中國的西式速食品牌和披薩品牌，始終穩佔品類開創者的消費者心智。在過去幾年，儘管加快門店的擴張速度，百勝中國仍一直維持健康的新店投資回本期 ，其中肯德基為2年，必勝客為3年。這主要是因為百勝在門店模式，成本結構，運營能力和加盟方面不斷夯實基本能力。

與此同時，公司不斷推動產品創新，戰略性的措施來不斷豐富優化其“菜單”，以吸引更多的不同類型的客戶群體。拓寬價格帶，創新營銷與消費者互動，成功打造出能夠形成獨特流量池的“瘋狂星期四”活動，也使得消費者對其的認知從品類龍頭向擁抱“星期四吃肯德基”追求高性價比的生活方式和消費體驗的深刻轉變。

而公司出色的內部供應鏈又能為這些產品創新、定價策略的優化，提供可行的執行路徑，同時也能保護穩定利潤空間的獲取。可見該公司內部運行的效率和協同效應的發揮均處於一個別人難以企及的出色水準。

超過萬店的規模優勢，強大的供應鏈和超過4.7億的會員（2023年會員銷售額增長至65%，再創紀錄），都為公司在未來的長期競爭中順利發揮馬太效應和規模效益奠定了基礎。

概括而言，百勝中國身上所不可忽視的種種優勢，也使得它比其他競爭者，更有能力接住這“潑天的富貴”，進而成為下沉市場餐飲連鎖業發展的最受益者之一。

注重內生驅動，百勝中國踩動“三穩”飛輪

毫無疑問，百勝中國正在將RGM戰略的關注重點從以往的更多強調的韌性，轉向未來的增長上面，這裡的增長是指業績（營收和盈利）的增長、門店數量的增長及回饋股東的增長。

若從增長的邏輯或源頭去理解，只有持續擴張的門店數或同店的經營增長，才能帶來“穩增長”的預期；只有在基本盤穩定膨脹的過程中，不斷發揮公司在供應鏈、數位化平臺的降本增效領先優勢，才能夠達到穩定盈利；也只有盈利增長穩定情形下，公司成為持續產生龐大經營性現金流和自由現金流的基礎上，才有可能支撐長年累月的穩定分紅政策，從而獲得外部股東對公司內部管理的支持。

在2023年公司業績表現也能夠進一步揭示這樣的傳導路徑：百勝中國在2023年錄得整體營收110億美元，同比增長21%（按固定匯率計算），當中由新開門店增長對營收增長貢獻最大，儘管同店銷售也受到關注，但是公司主要的增長動力仍然來自新門店的擴張。

儘管在2023年不斷有新店投入運營，公司也對產品價格帶和產品結構進行了調整，但是從餐廳利潤率數據來看，公司餐廳利潤率在16.3%水準，同比提升了2.7個百分點，加上數位化管理、對AI等新科技手段的投入使用，從管理上真正實現了過程的把控，最終在財務數位上釋放降本增效效能，從而獲得一個能夠與規模增長相匹配的盈利增長水準，在2023年核心經營利潤錄得79%的同比增長，更好的盈利增速，說明瞭公司運轉過程中產生了不錯的經營槓桿。

我們可以發現，百勝中國對全年派發股息的提升與公司盈利能力釋放基本上是同向的。

因此，在長坡厚雪面前，百勝中國股價能否在長期發揮驚人的“複利效應”，有很大一部分因素取決於公司內生成長驅動力，這裡面存在著一個極為穩定“鐵三角”形態：穩增長-穩盈利-穩分紅，三者業已發展為日漸穩固的正向迴圈。

類似互聯網科技企業的飛輪，穩增長-穩盈利-穩分紅的“鐵三角”就是百勝中國持續做大做強所踩動的飛輪。

中國市場規模巨大，仍有大量的城市和消費群體尚未被公司的服務網路覆蓋，百勝中國預計在2026年達成20000家門店的目標，屆時會將覆蓋全中國的一半或以上的人口。預計 2024 年淨新增1500至1700家新店，增長提速訴求強烈，這和給予股東回饋的增強如出一轍。

著眼未來，若要提升2萬門店目標實現的可靠性，“長期主義+創新”的策略是缺一不可的。

在新一份的財報中，百勝中國在2024年的資本支出計劃在7億到8.5億美元之間，其中超過70%的資金將專門用於新店開業和改造，剩餘部分將用於數位化專案、供應鏈和基礎設施開發，這些都是支持門店擴張和提高運營效率的“長期主義式”投資。

可以肯定的一點，擅長於長跑的百勝中國，將會是下沉市場的餐飲連鎖競賽中，穩定性和生存力最強的頭號種子選手。