錦欣生殖（1951.HK）：疫後成績斐然，兼具高成長性與確定性，投資正當時

2023年，中國人口出生率持續下滑，並首次迎來人口負增長，在這樣的背景下，輔助生殖第一股“錦欣生殖”公佈了2023年財年財報，實現營業收入27.9億，同比增長18%，其純利及經調整純利分別實現3.5億、4.7億，較2022年分別實現194%和72%的顯著增長，甚至超越了疫情前的水準，同時，公司也給出約1.64億港幣的現金分紅，股利支付率達到43%。

如此亮眼的成績單也再次印證了此前的宏觀研究數據：輔助生殖需求與人口出生率之間並非簡單的正相關關係。對於投資者而言，單純盯著生育率來判斷輔助生殖行業的投資前景顯然過於片面。

而且，近日，“錦欣生殖”也在資本市場上獲得南向資金連續多日淨買入，迎來市場的重新關注。

結合下文的進一步分析，筆者認為，我們重新關注錦欣生殖的時機已經到來。

回應國家政策，兼顧社會價值及經濟價值的高成長賽道

毋庸置疑，自2021年5月國家提出三胎政策以來，國家對人口問題的重視就已擺到臺面，並不斷通過醫療、教育、生育補貼等改革政策來為人口增長解決養育上的障礙，人口作為經濟增長的底座，能帶來勞動力和消費需求，拉動投資、消費和出口。但全球大部分國家都在面臨人口出生率下滑的挑戰。

我們不難發現，導致人口出生率下滑的主因，一部分是不想生，一部分是想生卻不能生。不想生的背後除了政府近年來一直在解決的養育成本高企，還涉及多重複雜的社會因素，並非政策就能推動；關於不能生的問題，三孩政策導致的高齡產婦增加和女性生育年齡推遲是其中的重要因素。同時，工作生活壓力、不良環境、不良習慣以及身體機能衰退也導致了育齡夫婦的不孕不育率上升。除此之外，單身未婚生育和同性生育需求的增加也共同促進了對輔助生殖技術的需求增長。

這也是為何出生率下滑和輔助生殖需求持續增長二者並存的怪象。

來源：公司資料，格隆匯整理

因此，輔助生殖屬於不僅能滿足不孕人群的生子需求，第三代輔助生殖技術更能實現優生優育，更在宏觀層面上有望為全球帶來人口淨增紅利的，是兼具社會價值和經濟價值的行業。

解決完“不想生”的障礙，國家在“不能生”上也在加碼政策，試圖通過降低輔助生殖的成本來解開當下人口困境。

2023年6月，北京市醫保局召開新聞發布會，宣佈將16項治療性輔助生殖技術專案納入北京市醫保報銷範圍，報銷專案包括促排卵檢查、精子優選處理、冷凍胚胎復甦等，按照目前我國IVF單周期平均花費約3.5-4.5萬（不包括三代）來算，醫保大約能覆蓋1/3，進一步提高服務的可及性。

除了北京市，國家層面也在積極出臺或者探索輔助生殖支持政策。比如，國家衛健委提出推動醫療機構通過輔助生殖技術等手段提高不孕不育防治水準。國家醫保局在2023年3月表態將逐步把適宜的分娩鎮痛和輔助生殖技術專案納入醫保基金支付範圍。

北京作為國內第一個將輔助生殖納入醫保的城市，也迎來了廣西、甘肅、內蒙古、新疆等地的醫保納入政策，未來隨著其他城市跟進，將會有效推動輔助生殖行業滲透率，而直接受益的就是輔助生殖機構。

來源：公司資料，格隆匯整理

從投資的角度看，高成長性或者高確定性是投資中最為看重的兩個因素，而輔助生殖賽道就符合高成長性的投資標準。

據弗若斯特沙利文數據，當前我國不孕率與美國基本持平，增速還快於美國。對比美國等已開發國家30%以上的滲透率，中國的輔助生殖市場滲透率只有個位數；從供給來看，由於行業準入門檻高、牌照稀缺，頭部效應明顯。

根據對輔助生殖行業的市場空間測算，站在2023年看2030年，市場仍有1.5倍的增長空間。

因此，從行業增長空間和市佔率這兩個角度來看，輔助生殖目前仍然處在高成長性階段。

來源：WIND

成長邏輯清晰可見、未來盈利具備高確定性

另一方面，在國內經濟增速放緩的背景下，在行業中具備龍頭地位的企業因具備更高的盈利確定性及更強的規模效益，長期投資價值空間較好。

輔助生殖行業因國家對輔助生殖領域管控較為嚴格，牌照難以獲得，使得行業準入門檻高，已有牌照機構具有先發優勢。該行業多以公立醫院主導，行業集中度高，頭部效應明顯，民營機構的市佔率僅有個位數，截至2024年初，我國能夠開展第三代試管嬰兒技術，即植入前胚胎遺傳學診斷技術的機構有78家，錦欣生殖作為目前唯一一家上市的主要從事輔助生殖業務，少數具備第三代試管嬰兒PGS牌照的民營機構，具有一定的稀缺性。

據業績會資料，公司在中國總部醫院成功率達到57.5%，較去年提高1.9%，遠高於全國平均水準48%。

稀缺的牌照+較高的成功率構築了公司的競爭壁壘，其清晰的成長邏輯也體現了公司未來盈利的確定性。

公司現有業務包括四類，IVF及相關（含管理服務費）、婦產兒及其他（含管理服務費）、核酸業務、供應鏈銷售服務。

其中，IVF及相關（含管理服務費）屬於收入的核心來源，23年為21.69億，佔比78%，其次是婦產兒及其他（含管理服務費）收入0.5億，佔比18%，2023年這兩類收入分別較去年同比增長24.4%、12.6%。

來源：公司資料，格隆匯整理

因為輔助生殖行業牌照新批有限，公司以成都西囡婦科醫院、美國HRC為據點，先後收購了一些有資質的醫療機構，完成了國內、國外地區的輔助生殖業務佈局。

來源：公司資料，格隆匯整理

按地區來看，依然是成都、大灣區這類成熟機構盈利穩定性較高，屬於公司主要盈利來源，23年出現了28%的恢復性增長，孵化機構（雲南、武漢）收入快速增長150%，盈利上也出現減虧之勢、境外機構（美國、寮國）實現扭虧為盈。

2023年公司增收更增利，更體現在各區域的業務數據取得的顯著增長。

2023年公司總計取卵週期數30368例，同比增長16%，其中，成熟機構實現週期數增長6%；成都、深圳這類核心區域成功率達到57.5%、57.4%，分別較上年提升1.4%、2.9%；

孵化機構週期數同比增長42.7%，IVF收入增長35.8%；海外機構週期數同比增長11.7%，收入同比增長23.4%。

來源：公司財報，格隆匯整理

此外，去年公司在成熟機構成都地區先後取得了分子診斷資質和胚胎植入前遺傳學檢測技術(PGT）資質，成為四川省內唯一1家、中國僅2家擁有該牌照的民營醫院，憑藉壁壘較高的“三代試管”及“分子遺傳”資質，公司打造差異化和高水平的IVF孕產一體化服務，並取得較好進展。

23年7月公司取得胚胎植入前遺傳學檢測技術(PGT）資質後，開展了三代試運營，已經實現取卵141例；

24年3月，公司正式開設IVF產科VIP病房，產科建卡111人，其中特需建卡18人。

來源：公司資料，格隆匯整理

香港地區，公司打造特色醫療產品，實現凍卵數量較22年同比增長116%；新開業的寮國地區也實現了當年盈利，體現了公司在新市場開發方面的實力。

同時，雲南和武漢地區通過聚焦IVF業務和優化經營結構，實現大幅減虧。

從盈利能力來看：2023年公司的毛利率、淨利率均實現同步提升，分別為42%、12.4%，較上年提升5個百分點和7個百分點。

綜上所述，公司圍繞其“(業務擴張+區域擴張) × 價值提升”的成長邏輯所付出的努力已經取得了顯著成效。未來，公司將繼續秉承這一邏輯，不斷探索新的業務領域和市場機會。

具體包括

1、業務擴張及價值鏈延伸：公司以輔助生殖業務為基礎，通過新業務和新技術實現業務延伸和增值：拓展了產科、兒科、婦科等特色專科業務、推出IVF孕、產、兒一體化服務，實現輔助生殖業務與產科雙向轉診和協同，並通過新增佈局三代技術，完成“篩診治”閉環；

2、區域擴張：公司通過內生＋外延先後佈局了國內、國外市場，國內以成都西囡醫院為核心，先後收購了深圳中山泌尿外科醫院、武漢錦欣婦產醫院，參股雲南九州醫院和昆明和萬家醫院部分股權、在香港地區設立香港生育康健中心和香港輔助生育中心；

在美國以HRC為據點，在寮國設立錦瑞醫療中心以承接國內高端人群需求+開拓東南亞新市場，完成了在西南（四川）、華南（深圳）、華中（武漢）、美國及寮國地區的醫院佈局。

3、價值提升和黏性增強：在價格體系上，面對不同人群提供階梯式服務套餐。對於普通患者，公司提供與公立醫院價格相當的基礎治療套餐，對於具有額外需求的中高收入患者，公司提供明星級醫生診療、定製化等特需服務，更好地滿足了高端IVF服務需求，同時提高了客單價和黏性。

多重組合拳下來，錦欣生殖的成長邏輯清晰可見。展望未來，公司在上述方面仍有可期的增長。

1、市場擴容方面，在深圳和成都這類成熟機構，23年4月成都醫院婦兒業務完成兩證合一，協同轉診持續帶來就診量提升；年內深圳醫院搬遷至新大樓，新大樓經營面積為現有物業的5倍，預計25年投入使用，隨著產能擴大將會帶來收入增長；

美國地區持續通過新增招募醫生來鞏固在美國地區排名第一的競爭優勢，未來在較高成功率和醫生資源的情況下，將會帶來持續性增長；

此外，公司在東南亞市場的投資佈局可能是未來一大看點，基於其人口出生規模，以及IVF的成功率及醫生效率與中國市場的較大差距，公司基於已有的成功實踐“寮國實現當年開業當年盈利”，在新市場開拓方面將具備極大競爭優勢；

2、業務增值方面，2023年，成熟機構的VIP滲透率持續提升，從上年的8.4%提升到13%，；

西囡醫院PGT牌照開始正式運營並產生收入，特需服務增加；而且香港特色凍卵業務翻倍增長，以上種種均體現了公司在高附加值領域的市場競爭力。

隨著市場不斷擴容，VIP+三代技術+特需服務+特色凍卵業務持續滲透，公司有望迎來量價雙升。

因此，公司的成長也具備較高的確定性。

結語

最後，從投資時機來看，錦欣生殖因屬於高成長性的醫療服務細分領域，過去受美國加息、港股市場等多重因素影響，估值出現了很大程度的壓縮，無論是跟歷史水準比，還是相較於A股、港股可比公司，錦欣生殖的估值都處於相對較低的位置，隨著美國降息週期的信號明確，公司有望迎來估值抬升。

來源：WIND，格隆匯整理

根據WIND給出的券商一致性預測，公司距離目標價5.66元仍有135.81%的上漲空間，因此，當前時機關注錦欣生殖可能具備較高的投資確定性。