四季度的增長斜率和寬鬆窗口

2023年11月1日 am8:12 • 財經與經濟

要點

10月31日，統計局發佈10月PMI數據。10月製造業PMI為49.5，較前值走低0.7個百分點。

10月PMI數據發佈後，股票市場震蕩走弱，10年期國債收益率有所下行。市場已經開始重定價這份低於榮枯線的製造業PMI。

10月製造業PMI再度回落至榮枯線以下，驗證年內經濟是平穩增長而非“N型”大反彈。

今年5月，製造業PMI創下年內最低讀數（48.8），此後4個月連續回升，於9月上行至榮枯線上方（50.2）。加之8-9月PPI同比反彈，工業企業利潤修復，出口邊際改善，多重因素疊加，市場期待一輪經濟反彈，甚至期待經濟增長“N型”快速復甦。

製造業PMI在9月重返擴張區間後，10月再度跌回榮枯線下方。經濟在二季度觸摸底部，隨後增長動能開始修復，只不過修復節奏並未如市場之前預期那般激進。

我們始終對年內經濟修復節奏的判斷偏剋制。之前《平庸的庫存週期》（2023年8月31日）和《重要的是地產週期》（2023年6月7日）報告明確表達我們對今年的宏觀趨勢判斷：

第一，今年國內經濟是復甦還是衰退，是強復甦還是弱復甦，較大程度需要觀察地產。

第二，庫存週期或非今年的宏觀主線，儘管近期我們觀察到一輪庫存回補。結合高頻數據，目前宏觀經濟更多呈現出的格局是，度過壓力最大時期之後，增長漸進修復。

正如7月政治局會議判斷，“經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程”。

我們該如何客觀評估8-9月經濟“短暫”的庫存週期小高峰？

10月製造業PMI 49.5的讀數，較前值走低，也弱於歷史均值（2015-2019年同期均值為50.4）。

10月製造業景氣回落，主要體現在新訂單（49.5）和生產（50.9）兩大分項，其中新訂單環比回落1個百分點，生產環比回落1.8個百分點。

10月PMI中明顯環比正增的是產成品庫存（48.5%），結合環比下降的原材料購進價格，10月描繪的經濟狀態更近於這樣的狀態：終端需求略走弱，原材料價格下降。

對此統計局也有近似判斷，“受近期部分大宗商品價格下降和市場需求回落等因素影響”。

再回過頭來看8-9月這一輪經濟小反彈，底層邏輯明確：經濟改善主要來自海外需求反彈及其帶動的上游大宗漲價。

8-9月各項經濟讀數有不同幅度改善，社零、工增、投資、出口，甚至工業企業利潤，都走出了一波數據上的小陽春。

然而穿透多重數據，我們看到8-9月經濟指標讀數改善的三個驅動力：

一是上游大宗漲價，帶動上游行業工增、投資、企業利潤都有不俗表現。

二是海外需求反彈帶來一波相關製造業（汽車代表性最強）的出口、工增、投資等改善。

三是國內消費刺激政策，帶動8-9月國內汽車產銷兩旺，家電消費不弱。

10月海外需求沖高動能走弱，所以我們看到10月國內制造業PMI再度回落至榮枯線以下。

展望四季度，年內經濟或將平淡收官，最終可完成年初既定增長目標。

瞭解8-9月經濟小反彈的動力更多來自海外，而目前我們尚未看到海外需求以及大宗有進一步沖高跡象。

相反，年初美國財政和貨幣寬鬆推動的這一輪海外需求擴張，動能逐步衰減。這也意味著四季度增長斜率大概率低於8-9月。

將視野聚焦國內，高頻數據顯示當前地產銷售量價下滑最快時期已經過去，但目前仍在磨底。四季度國內增長方面，唯一不確定性來自基建投資能夠多快發力。

考慮到萬億國債發行主要落在11-12月，基建專案或大概率落到明年初，今年四季度基建投資對增長實際推動有限，我們或將看到四季度增長平淡收官，最終全年增長可以完成年初既定目標。

三季度市場焦灼於年內增長幅度和補庫節奏，四季度國內宏觀交易主線將落腳兩點，化債進展及配合的貨幣操作。

四季度利率債供給偏高，11-12月MLF到期量偏高，我們預計近期貨幣寬鬆窗口即將打開，預計近期或有降準落地。

四季度的增長斜率和寬鬆窗口插图1

風險提示

政策變化超預期；國內經濟走向超預期。

注：本文來自民生證券研究院於2023年10月31日發佈的報告《PMI點評：四季度的增長斜率和寬鬆窗口》;周君芝 S0100521100008。

文章來源：格隆匯

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