又一個養豬龍頭崩了

A股資本市場萎靡不振，生豬養殖板塊更是遭遇持續拋售，投資者苦不堪言。

行業NO.1的牧原股份從歷史最高價的90元一路暴跌至如今的38.58元，跌幅超過50%。且在最至暗時刻的10月，股價更是來到了31元左右的價格。

新希望從最高峰的42.2元一路狂瀉至如今的9.12元，跌幅超過76%，市值蒸發逾1500億元。12月1日，新希望股價盤中一度閃崩逼近跌停，收市仍然大跌8.8%，創2019年2月以來最低水準。

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投資者在熬，豬企們也都在熬。

今年9月底，新希望董事長劉暢就曾發佈全員信表示，近年來，全球經濟不確定性加大，國內外形勢複雜，原料價格波動頻繁，豬價持續低迷，社會庫存高企，終端消費疲軟，種種外部的被動因素，讓公司處在了一個“前所未有的困難環境”。

本輪豬週期下行時間遠超過去歷史記錄，活下去成為了當下最為真實的寫照。

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11月30日，新希望官宣定增預案，總額度不超過73.5億元，創下上市25年以來最大定增記錄。這筆募資主要用於豬場生物安全防控及數智化升級專案、收購控股子公司少數股權專案、償還銀行貸款，額度分別為36.46億元、15億元、22億元。

很顯然，此舉也側面印證了新希望面臨的經營困境，資本市場也用腳投票。

今年前三季度，新希望營收1067.5億元，同比增長6.3%，歸母淨利潤為-38.58億元。其中，養豬業務虧損擴大至43億元之巨，而同行的溫氏養豬虧損37-40億元，牧原虧損11億元。

不過，後兩者已經在三季度實現了扭虧為盈，溫氏盈利1.59億元，牧原盈利9.37億元，而新希望則單季度繼續虧損8.75億元。

要知道，三季度生豬價格整體呈現上漲態勢。6月底，生豬均價為13.95元，7月底為15.3元，8月底為17.46元，9月底為16.34元。

牧原虧損幅度最小，是因為養殖成本最有優勢。其三季度完全成本已經下降至14.5元/公斤，較一季度整整下降1元/公斤。而新希望三季度為16.3元/公斤，溫氏為16.2元/公斤，後兩者披露的養殖成本不包括諸多的費用分攤，其真實養殖成本應該要高於披露值。

10月，生豬價格持續暴跌，當前最新價格已經回落至14.82元。且按照生豬主力合約2401的指引，到明年1月均價可能逼近14元。

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這也意味著牧原有可能出現2014年上市以來首次年度虧損，而新希望則有望出現連續3年的虧損。

如此糟糕的現實環境，新希望的財務壓力可見一斑。

2020-2022及2023Q3，新希望總負債為580.7億元、862.55億元、929.6億元、969.67億元。同期，資產負債率持續攀升，分別為49.2%、53%、64.98%、68%、72.76%。相比同行，新希望資產負債水準要高於溫氏和牧原10%左右。

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截止9月底，新希望短期借款164.56億元，一年內到期非流動負債150.98億元，流動負債577.61億元，而賬上貨幣資金115.97億元，流動性壓力比較明顯。

當前，新希望遭遇困境源於上一波非洲豬瘟帶來的產能急速擴張。2020年募資40億元，2021年發行81.5億元可轉債，均傾注在養豬業務上。

2019年出欄量僅僅355萬頭，2020年就達到了829萬頭，2021年繼續攀升至998萬頭，2022年更是達到1400萬頭。今年前10個月，出欄總量已經來到了1453萬頭，但擴張已經大幅放緩。

對於養豬而言，高成本大幅擴張從來都是一件很危險的事。每一輪豬週期，都有大型養豬企業倒下，上一輪有雛鷹農牧，本輪正邦科技也已經走到了破產邊緣。

好在，新希望家底厚，養豬板塊營收只佔到15%，而大頭還是老本行的飼料，佔比56%。這部分業務毛利不高，但能夠帶來很穩健的現金流，支撐公司熬過本輪豬週期理應沒有問題。

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過去20餘年，養豬行業有明顯的週期性，大致每個週期4年。具體來看：

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2006/7—2010/2，上升週期20個月，下跌週期27個月，豬價最低5.96元，豬價最高17.45元，最大漲幅192%。

2010/5—2014/4，上升週期16個月，下降週期31個月，豬價最低9.08元，豬價最高19.92元，最大漲幅119%。

2014/4—2018/5，上升週期26個月，下降週期23個月，豬價最低10.01元，豬價最高21.2元，最大漲幅112%。

從2018年5月開始算，豬週期按照4年曆史規律應該在2022年4月前後實現反轉，接著應該就是24個月左右的上行期。

事實上，2022年4月開始，豬價確實開始狂飆，從月初的12.23元一路飆升至10月下旬的28.32元。短短半年時間，豬價累計上漲131%。但是，從去年10月開始，豬價一路暴跌，到今年7月，豬價僅僅只有14元左右，較高峰累計下跌了50%。

去年一年，等來的是一個虛晃一槍的假豬週期。

刨除去年幾個月大漲外，其餘時間豬價均在下跌，且大部分時間均在歷史相對較低水準附近。嚴格意義上說，從2018年年中至今，本輪豬週期已經持續5年半了，遠超過去任何一輪週期時間跨度。

為什麼本輪豬週期跟過去任何一次都不一樣？

第一，非洲豬瘟持續存在，給養豬行業帶來巨大擾動。此前產業對高豬價在時間和空間上有巨大預期，敢於負債經營。

2019年至2023年前三季度，生豬養殖板塊累計資本開支高達3662億元。其中，最為激進的維持了整整一年高豬價的2020年，20家頭部上市豬企資本開支達到了驚人的1422億元，超2012-2018年的總和。

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前期大量舉債，以及養豬持續虧損，導致行業的資產負債率持續走高。非瘟之前的豬週期中，生豬行業負債率幾乎都不超過50%。而今年三季度末，已經攀升至67.9%，為歷年最高水準。

第二，非洲豬瘟持續沖擊，行業養殖成本大幅抬升，且不同經營主體拉開成本差距。

2010——2017年，生豬年均安全養殖成本在14元/公斤，且各養殖主體差距都不大，不管“公司+農戶”模式，還是“自繁自養”模式均是如此。

但非瘟後，養殖成本大幅抬升，除了飼料成本中樞大幅抬升外，主要是疫情防控對於不同養殖模式沖擊各不相同。截止今年上半年，養豬完全養殖成本為17元/公斤，且2020-2022年均要高於17元。

結構上，牧原將從去年一季度的16元下降至今年年末的14.5元（機構預估），溫氏則從17.8元下降至16元左右（口徑不同，實際更高一些）。

成本大幅抬升，疊加二次育肥等各種各樣的因素，也造成了豬價波動非常劇烈。

以上主要因素導致4年豬週期的規律被打破。由於本輪上行週期產能擴張更大，又碰上宏觀經濟萎靡消費端不振，造成低豬價的時間被大幅拉長。

但豬週期不會就此消失。

由於前期大肆擴張產能，疊加豬價持續低迷，槓桿下的規模產能負債表迅速惡化，現金流持續失血，信用擠兌在不同規模主體中發生。行業正在大規模去產能之中。未來必然回歸供需動態平衡。

據多方觀點看，本輪豬週期磨底有望在2024年進入尾聲，迎來上行反轉週期。

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對於生豬養殖板塊，我們要以週期股的視角去對待。按照過去兩輪週期規律，整個板塊的拐點一般領先於豬價週期拐點6-9個月。而明年大概率將迎來豬價上行週期，那麼提前埋伏是有必要的。當前，生豬養殖板塊PB為3.11倍，也位於歷史相對較低水準。

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除了博弈豬週期外，該行業仍然有可期待的成長性龍頭，比如牧原股份。量上，今年出欄量預估為6500—7100萬頭，未來1億頭是可期的。價上，牧原養殖成本對標丹麥還有600元一頭的差距。如果能夠達到這樣的水準，滿打滿算，成本下降600元，未來達到1億頭出欄量，利潤每年將多出600億元。

除此之外，牧原屠宰業務搞得如火如荼，未來也將會是業績的增長點。並且，當前牧原PB為3.28倍，也位於2014年上市以來低位水準。

當前，以滬深300指數為首的大盤成長股持續陰跌了3年，包括生豬養殖板塊在內的龍頭在內，未來市場風格從中小盤切換回來是大概率事件，也都將驅動生豬龍頭實現估值回歸。

長期維度看，當前生豬養殖板塊的佈局機會尚可。不過，中短時間內期待大幅上漲也不太現實。一個是大盤萎靡，β行情不支持。另一個是豬價還將持續萎靡一段時間，拐點什麼時候顯現不可知。（全文完）

聯系郵箱：0xniumao@gmail.com

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