中信證券：日本房地產下行週期的啟示

2023年12月9日 pm12:50 • 財經與經濟

在日本超過十年的房地產下行週期裡，OECD住宅價格指數衡量的房價水準下跌超過45%；根據日本統計局和日本國土交通省，地價下跌更多，開發投資規模較之高點縮水一半。住宅租金保持穩定，根據不動產經濟研究所和Trading Economics數據，首都圈公寓租金回報率最高達到6.2%，全國租金回報率最高達到13%。日本政府在稅收和產業政策方面積極努力，希望減輕房地產週期的影響，但那一輪地產週期仍然對日本經濟造成了嚴重影響。

▍日本房地產市場在上世紀九十年代出現了較大級別較長時間的調整，本報告詳細梳理調整過程中房價、銷量、投資、開工、租金等因素的變動。

▍日本超過十年的持續房地價下行週期。

日本全國範圍，OECD住宅價格指數在1991年一季度之後下跌超過18年，房價跌幅超過45%。根據日本統計局和日本不動產經濟研究所，首都圈和近畿圈房價下跌幅度相似，但下跌時間僅有11年。土地價格跌幅超過房價跌幅，工商業類型土地地價下跌超過住宅用地。

▍房地產開發投資規模縮水超過一半。

根據日本國土交通省，2009年日本的開發投資規模14.3萬億元，較1996年的峰值下跌55%。住宅投資佔GDP的比例從5.6%的高點下降到最低2.7%，近期則恢復到3.2%左右。人均新開工面積從1.25平方米的高點下降到0.53平方米的最低點，此後在0.6平方米附近波動（按照全國人口計算）。雖然房價在下降，但由於供給增加，首都圈和近畿圈的銷售規模一度增加（根據日本不動產經濟研究所），到2005年後才開始再次明顯回落。

▍租金增長基本停滯，核心區租金回報率最高超過6%。

日本房地產市場上行時期租金持續上行，根據日本統計局和日本總務省調查，1991年全國房屋租金較之1970年上升108%，東京區民營住宅租金則比1970年上行305%。資產價格泡沫破滅後，租金錶現基本穩定，從而推動住宅租金回報率不斷走高。全國租金回報率從1990年最低值6.43%（當時日本長期國債基準收益率6.79%）上升到2009年13%的高點，當前約為9.4%。根據日本不動產經濟研究所，首都圈公寓租金回報率從1990年2.9%的低點上升到2003年6.2%的高點，當前約為3.4%。

▍日本出臺了一些政策希望減輕房地產週期影響，但有得有失。

日本政府多次改革土地稅制度，試圖通過增加或降低開發成本的方式影響區域供給和市場信心。客觀上說逆週期調節政策避免了房價和地價過分硬著陸，但政策仍然顯得有些滯後。日本的財政和貨幣政策明顯轉向和房地產市場情況相關，但也沒有取得逆轉週期的效果。1993年日本新增了定期租房制度，適當保護了房東權益，改善了房東置業和租賃的意願。

▍我國當前房地產市場相比日本九十年代初有很多積極因素，但確實也需要政策積極幹預，避免落入負迴圈的陷阱。

我國人口眾多，產業和人口在不同區域之間的流動潛力遠超日本，大市場的內需深度也遠超日本。我國週期性政策的迴旋餘地大，制度改革的空間也比較大。當前我國住宅投資佔GDP的比例和人均新開工面積，更接近日本下行週期結束之後的位置，而不是下行週期開啟時的位置。我們有理由相信，我國房地產市場能行穩致遠，不會重走20世紀90年代日本的老路。當然，我國住宅的租金回報率確實明顯偏低，政策幹預房地產市場是完全有必要的，也已經開始取得積極效果。

▍風險提示：

日本房地產下行發生距離今天已經有超過30年時間，相關的歷史經驗和當前情況並不完全可比，不能簡單套用日本房地產市場的一些機械性結論。

本文來源中信證券研究2023年12月8日發佈的《地產｜日本房地產下行週期的啟示》，分析師：陳聰S1010510120047 張全國 S1010517050001 劉河維 S1010523030004

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