A股的反轉時刻，還有多遠？

本週，上證指數一度下探至2923點，後連續4個交易日出現反彈，3000點得而復失。這讓廣大股民們回了回血，喜大普奔。

A股這波反彈原因也並不複雜，主要是前期持續大跌，技術層面上本身也有反彈動力。其次，國內基本面以及支持股市的政策，量變到質變，驅動著行情修復。

這一波確認反轉了嗎？還是如9月初一樣，反彈一小波持續下跌磨底呢？

如果只看國內因素，A股早應該大幅反彈，或者說不會跌這麼多。但A股並不會獨立於全球股市之外，與外圍大的方向與節奏基本保持一致。

比如，全球主流股市這波見頂時間基本均在8月1日前後。目前看，外圍市場仍處在下跌趨勢之中。比如標普500從10月中旬的4400點一路暴跌至如今的4100左右。

外圍股市正在交易的邏輯，亦是壓制A股潛在的重要因素。一個是地緣政治，一個是美債流動性。

01

2022年2月24日，俄烏衝突突然爆發。一直到現在，衝突仍在持續，對全球政治、經濟以及金融市場產生了深遠的影響。

今年10月7日，巴以新一輪衝突爆發。兩者之間會不會衝突升級，以及演變為新的一輪中東戰爭，一切都是未知數。但從目前跡象來看，這次衝突或許也不會遵循歷史劇情在短時間結束。

哈馬斯在以色列嚴密的封鎖下，依然搞來了無人機、火箭砲、反坦克地雷等殺傷性武器。並且在本輪發起衝突之前，哈馬斯準備周密，有針對性地摧毀以色列軍事據點。可以猜測，背後一定是有大金主在支援，也基本決定了不太可能短時間結束衝突，更有可能會把事情搞大達成戰略目的。

以色列方面，軍事實力不俗，且背後同樣有大金主撐腰。衝突爆發沒多久，美國總統拜登、德國總理朔爾茨、英國首相秀克納克、法國總統梅克龍都先後訪問處於戰事狀態的以色列，其舉動所傳達的信號不言而喻。並且，這並非口頭支撐，美國很快宣佈準備向以色列等國家提供1000億美元的援助，且向地中海地區部署了兩艘航母，以聲援以色列。

此外，以色列也已同意美國請求，暫時推遲地面進攻加沙地帶，以便美國有更多時間部署導彈防禦系統，保護美國在該地區的組織。

但這一約定與默契，在近日被打破。

據媒體報道，以色列國防軍於25日晚間至26日凌晨針對加沙地帶北部發起了一次大規模的地面進攻。這是自衝突爆發以來規模最大的一次進攻。在進攻中，以色列國防軍動用了坦克等重型武器，對目標進行了猛烈的炮擊，引發了巨大爆炸。但後面又退回到以色列領土這一邊。

以色列國防軍在X平臺發表聲明稱，這次行動是為下一階段的戰鬥做準備。而下一階段的戰鬥，指的是全面的地面進攻。

此外，當地時間10月26日，根據美國國防部發布的一份聲明，在美國總統拜登的授意下，美軍對伊朗伊斯蘭革命衛隊及其附屬組織在敘利亞東部的兩處設施發動空襲。

此舉是為了對伊朗支持的民兵組織自10月17日開始對駐伊拉克和敘利亞的美國人員發動一系列持續襲擊的回應。要知道，駐中東美軍從本月17日至24日期間共遭到14次襲擊，其中11次在伊拉克，3次在敘利亞，造成24名士兵受傷。

而此前17日，伊朗外長阿卜杜拉希揚就曾表示，伊朗捲入以色列和巴勒斯坦之間的衝突是“可以想像的”。雖然伊朗不支持衝突擴大，但該國有可能參戰，因為任何一方都不能對當前局勢保持無動於衷，如果以色列“繼續犯下戰爭罪行”，衝突地區“將開闢其它戰線”。

更為勁爆的是，伊朗外交部於10月18日發佈了一份聲明，呼籲伊斯蘭國家採取極端措施，包括對以色列實施石油禁運。雖然這一呼籲沒有得到OPEC+組織的應援，但布倫特原油價格一度上漲了近4%。

種種跡象表明，巴以衝突似乎有朝著不可控的方向去演變——黎巴嫩邊境真主黨、伊朗、敘利亞等在內的多國均有潛在可能與以軍防線同時開闢多個戰線，其導火索之一可能是以色列全面進軍加沙。

一個潘朵拉魔盒似乎正在被緩緩打開。一旦巴以局勢失控，油價勢必會飆升，將帶來一些列嚴重後果。原油是大宗商品之母，其價格表現會影響全球通脹形勢。一旦高通脹捲土重來，對全球經濟、金融市場帶來不可控風險。

巴以衝突升級為新一輪中東戰爭不能作為投資基準假設，但值得A股投資者密切跟蹤與關注。因為一旦黑天鵝飛出，那麼現在的投資邏輯將面臨重構。

02

過去歷次危機，美債流動性枯竭往往會相伴相隨，包括2008年、2012年、2020年以及今年銀行倒閉危機期間。

今年3月，美債波動率曾創下198.7，比2020年3月的時候還要高，逼近2008年次貸危機時的高峰。期間，2年期、10年期和30年期美國國債的買賣報價之差均升高至30BP以上，創下6個月最差。對此，美聯儲針對金融機構機構實施了定向擴表，才暫時押注了流動性風險的進一步蔓延。

8月份以來，美債流動性水準有所惡化。據華創證券統計，截至10月20日，美債波動性指數為135.45，相比9月底增加了19.5%，顯示出美債市場波動性明顯增加。此外，彭博政府證券流動性指數為2.61%，相比9月底上行0.51個百分點（PS：指數越高，流動性水準月底）。

以上兩個衡量美債流動性的指標雖然均要低於2023年3月，但也明顯高於前兩年水準，表明美債市場的流動性並沒有恢復，反而呈現逐步惡化態勢。

美債供需出現緊平衡是美債流動性惡化的重要因素，亦是10年期、30年期美債收益率不斷大幅上升的重要因素。

按照過往歷史看，美國財政部短期內發行大量國債並不一定就會提升債券收益率或者讓流動性惡化。比如2020Q2，為了應對新冠疫情危機，美國財政部短期內淨髮行了2.75萬億美元的國債。除了全球資金避險和美聯儲QE接盤外，跟國債發行主要集中在短期以及國債需求旺盛有關，以致於並沒有推升國債收益率水準。

這一次為什麼又不一樣了？

6月美國債務上限被解除後，美國財政部發債量井噴，短短4個月淨髮行量高達1.4萬億美元。且期限機構發生了很大的變化，短債佔比下降，中長期債佔比提升。

發債期限結構的變化也是綜合考慮財政負擔。美國財政顧問委員會就認為短債佔比超過20%將極大增加財政負擔。有機構預測，8月份短債佔比就已突破20%。

從這個維度看，也意味著美財政部不得不發行更多的中長期債券。彭博社就曾預計，美國下半年中長債將淨增6000億美元，短債將淨增2000億美元。2024年中長債繼續飆升1.7萬億美元。

看今年四季度，美債發行量仍然會繼續攀升。據國金援引TBAC在不同情景下的發債預測，請見下圖：

而美債需求，主要為外國官方機構以及私人機構（佔比30%）、美聯儲（佔比20%）以及美國國內家庭及非營利部門等。

外國官方機構，主要是指海外央行。中國和日本是美債規模最大的兩個市場主體，但減持趨勢明顯。其中，中國在過去22個月中有20個月均在拋售美債。8月最新規模僅為8054億美元，倉位刷新2009年新低，較2013年峰值的1.32萬億美元下降了37%。

外國私人機構主要包括各國養老金等。從今年統計的數據看，海外私人機構購買美債的規模均出現下降，與海外官方機構保持一致態勢。

持有美債第二主體的美聯儲不但沒有接盤，反而持續在縮表減持美債。此外，美國個人購債規模雖有提升，但整體規模較小。包括對沖基金在內的美國金融機構是今年上半年購買主力之一。當時美債淨髮行量偏小，但下半年發債量大增，且受限於對沖基金槓桿率已經很高，需求不可能跟著大增。相反，一部分對沖基金因為美債繼續崩跌，誘發減持美債降低槓桿。

中長期美債的供需緊平衡在今年四季度應該是無解的，將驅動10年期美債利率維持高位水準。若美國經濟比預期更快大幅放緩，乃至衰退，亦或是因為發生非線性流動性風險導致美聯儲不得不擴表轉向，那麼美債利率會下來得更快，否則維持高位才是基準假設。

美國財政部將於10月30日和11月1日分別公佈季度的融資需求以及具體的發債計劃。其對於美債的影響力可能要遠大於美聯儲11月份的議息會議。

總之，美債流動性風險是值得密切關注的。尤其是它還跟巴以衝突等地緣政治關係緊密。

03

總的來說，A股若看待國內因素，確實已經到了中長期配置的較好時機了。或者說，不在乎短期波動或者可能的回撤，那麼做多滬深300為首的權益指數是一件性價比非常高的選擇。

但若要考慮短期波動引發持倉體驗不佳，那麼密切跟蹤關注當下地緣政治風險以及美債流動性風險是必要的。A股要徹底進入反轉模式，或許其必要條件之一就是美債利率出現了大的拐點，相信也等不了太久。（全文完）

文章來源：格隆匯